新財富2013年第3期

　　2012年，在IPO暫停的沖擊下，各家投行均受拖累，平安證券等盈利模式單一者更遭重創(chuàng )。低迷市道凸顯的傳統通道業(yè)務(wù)模式窮途，使得投行業(yè)正在醞釀一場(chǎng)深刻變革，在券商轉型綜合金融服務(wù)模式的主題敘事下，狹義投行轉型業(yè)務(wù)多元的大投行已成潮流。

　　對比高盛和摩根士丹利等國際大投行的收入結構可以發(fā)現：純承銷(xiāo)并非綜合性券商的主流業(yè)務(wù)，承銷(xiāo)收入僅會(huì )占券商總業(yè)務(wù)收入的10%-20%左右，財務(wù)顧問(wèn)等非通道業(yè)務(wù)的收入占比將持續上行;股權承銷(xiāo)與債券承銷(xiāo)收入旗鼓相當，投行在債券市場(chǎng)仍有收入成長(cháng)空間;券商資本中介業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，正指引投行試水新三板、資產(chǎn)證券化等創(chuàng )新業(yè)務(wù)。而創(chuàng )新的基石是提高產(chǎn)品設計、定價(jià)與自主配售能力，從產(chǎn)品為中心轉向客戶(hù)為中心，如何重構內部平臺與激勵機制，增進(jìn)這一能力，各家投行都在求索。

　　感謝支持本專(zhuān)題調研的證券公司、公募基金、信托公司、財務(wù)公司、保險資產(chǎn)管理公司、QFII、私募基金等IPO詢(xún)價(jià)機構，律師事務(wù)所、會(huì )計師事務(wù)所、信用評級等中介機構，上市公司董秘、證券分析師

　　對于多數投行而言，2012是頗為慘淡的一年。下半年IPO節奏放緩，使得券商投行業(yè)務(wù)收入大幅萎縮。中國證券業(yè)協(xié)會(huì )的數據顯示，國內114家證券公司2012年未經(jīng)審計的營(yíng)業(yè)收入合計為1294.71億元，同比下降4.77%，其中，屬于狹義投行業(yè)務(wù)范疇的證券承銷(xiāo)與保薦業(yè)務(wù)凈收入177.44億元、財務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)凈收入35.51億元，較2011年的241.38億元下滑11.78%。高度依賴(lài)IPO業(yè)務(wù)收入的投行更受重創(chuàng )。

　　弱市之中，投行降薪、裁員之說(shuō)不絕于耳，曾被視為稀缺資源的保薦代表人也難以幸免。種種疑問(wèn)彌漫投行業(yè)內外：傳統的承銷(xiāo)等通道業(yè)務(wù)是否已經(jīng)式微，其有無(wú)繼續成長(cháng)空間?非通道業(yè)務(wù)的拓展從哪里著(zhù)手?投行部門(mén)的創(chuàng )新，如何與券商轉型的大戰略相配合?在各家券商的探索中，我們嘗試找尋答案。

　　單一業(yè)務(wù)模式風(fēng)險畢露

　　如果說(shuō)，在2010、2011年的IPO熱潮中，投行業(yè)最大的風(fēng)險來(lái)自職業(yè)操守，那么2012年，其最大的風(fēng)險則在于盈利模式。IPO業(yè)務(wù)曾大放異彩的平安證券，為我們提供了一個(gè)典型案例。

　　在資本市場(chǎng)上一輪周期中，平安證券抓住2009年6月IPO重啟和當年9月創(chuàng )業(yè)板啟動(dòng)的先機，在前總裁薛榮年的帶領(lǐng)下，投行業(yè)務(wù)實(shí)現飛躍式發(fā)展，2009-2011年的投行業(yè)務(wù)收入達到8.67億元、24.06億元和19.32億元，占總收入的比重高達35.03%、62.57%和63.22%(表1)。其3年的主承銷(xiāo)收入更居各大投行之首，IPO承銷(xiāo)對投行收入的貢獻率最高達到80%以上。相比之下，中信證券的承銷(xiāo)收入占比一直維持在15%左右(圖1)。

　　平安證券、國信證券等南方系投行在中小企業(yè)IPO市場(chǎng)的逆襲，使得在很多人眼中，投行=IPO。從對IPO業(yè)務(wù)的依賴(lài)度來(lái)看，平安證券越來(lái)越變成一家保薦承銷(xiāo)行。一些老牌券商也承認，平安證券投行業(yè)務(wù)的興起確實(shí)有許多成功經(jīng)驗值得借鑒。

　　然而，愈是高度依賴(lài)承銷(xiāo)甚至IPO承銷(xiāo)的券商的投行業(yè)務(wù)，面對市場(chǎng)的變化，業(yè)績(jì)波動(dòng)越大，尤其是二級市場(chǎng)低迷，IPO大幅收縮的年份，所受沖擊更為明顯。2012年，平安證券實(shí)現營(yíng)業(yè)收入24.02億元，較2011年的30.26億元下降20.62%;凈利潤7.5億元，同比下降22.77%。在2012年所承攬股權融資金額排名前十的券商排行榜上，已不見(jiàn)平安證券身影(表2)，債券承銷(xiāo)榜上，平安同樣無(wú)緣前十。

　　2012年，平安證券的投行業(yè)務(wù)之所以快速滑落，一方面緣于2012年9月后的新股發(fā)行暫停，導致這家以IPO承銷(xiāo)業(yè)務(wù)為主的投行迅速衰敗;另一方面是薛榮年等投行團隊成員的出走，令其雪上加霜。如今，IPO業(yè)務(wù)曾獨放異彩的平安證券，已為單一盈利模式付出學(xué)費。

　　事實(shí)上，平安證券面臨的依賴(lài)IPO承銷(xiāo)等通道業(yè)務(wù)的盈利模式困境，在各家券商中不同程度存在。而談及未來(lái)承銷(xiāo)等傳統投行業(yè)務(wù)收入的成長(cháng)空間，國泰君安證券副總裁劉欣直言不會(huì )有深刻的變化：“純粹的證券承銷(xiāo)收入比例，我認為目前在15%左右，不會(huì )有太大的提升。如果從國際投行的視角來(lái)看，則承銷(xiāo)收入在整個(gè)投行收入中以及整個(gè)公司收入中的占比還存在著(zhù)降低的可能。比如高盛、美林(被美國銀行收購前)的證券承銷(xiāo)收入占投行業(yè)務(wù)收入的1/3強一點(diǎn)(近2/3的收入來(lái)自于財務(wù)顧問(wèn)收入和債券產(chǎn)品設計收入)，而投行業(yè)務(wù)收入又占整個(gè)公司收入的15%左右，也就是說(shuō)，它們的證券承銷(xiāo)收入占公司總收入的5%左右，而2012年我國整個(gè)行業(yè)中，保薦承銷(xiāo)收入占投行業(yè)務(wù)總收入的比例達80%多，占整個(gè)行業(yè)總收入的比例近15%，高盛、美林的承銷(xiāo)收入則比我們現在的收入占比要低很多。

　　無(wú)疑，投行必須顛覆通道業(yè)務(wù)模式，往非通道業(yè)務(wù)轉向勢在必行。那么，其調頭的大方向應指向哪里?