美國黑石集團因為套牢中國投資有限責任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)中投)而聞名，然而，在詳盡分析了黑石集團上市前后公司管理層(合伙人)薪酬和福利發(fā)放情況后，我們發(fā)現，黑石股價(jià)下跌的原因不僅是金融風(fēng)暴導致的盈利性下滑，更基于黑石管理層掏空上市公司的事實(shí)。

　　⊙姜軍/文

　　2007年3月22日，美國黑石集團向美國證券交易委員會(huì )提交上市申請，準備在紐約證券交易所通過(guò)首次公開(kāi)發(fā)行股票募集資金40億美元。2007年5月，中投斥資30億美元，以29.605美元/股的價(jià)格購買(mǎi)黑石近10%的股票。2007年6月22日，黑石集團在美國紐約證券交易所上市，上市后股價(jià)一度沖至35美元左右，但其后連續下跌，在一周之內跌破發(fā)行價(jià)。

　　股價(jià)破發(fā)造成中投這筆投資的大幅縮水。以黑石集團最新股價(jià)12.19美元計算，中投的30億美元大幅縮水了2/3。按照黑石集團上市公告書(shū)中所言，某國家投資公司(state investment company)購買(mǎi)的黑石股份，全部都是“無(wú)投票權的優(yōu)先股”——優(yōu)先股權在收益和清償順序上類(lèi)似于固定收益的債權投資，但還不是債權，因為其優(yōu)先等級排在債權之后，排在普通股股東之前。無(wú)投票權意味著(zhù)中投在黑石集團內部沒(méi)有投票權和參與經(jīng)營(yíng)決策的權利。

　　根據本文的研究，中投投資黑石被套，可能不僅僅是因為金融危機導致該公司股價(jià)下跌所導致。黑石集團本身的有限合伙的企業(yè)性質(zhì)和一股獨大的公司治理弊病，使該公司大股東和管理層有機會(huì )掏空上市公司，可能是更深層次的原因。

　　這警示那些正在進(jìn)行或準備進(jìn)行海外并購的中國企業(yè)，在決定進(jìn)行投資前，需要對目標企業(yè)進(jìn)行認真的盡職調查，防止陷入目標企業(yè)設置的掏空陷阱中。

　　倒U型收益

　　公司的盈利情況是企業(yè)是否具備上市資質(zhì)的基本條件，因此，我們首先考察黑石集團上市前后銷(xiāo)售額和稅后凈利潤情況。

　　根據黑石集團公開(kāi)披露的2004至2009年6月財務(wù)報告，該公司銷(xiāo)售額由管理咨詢(xún)費、業(yè)績(jì)提成(performance fees and allocation)以及投資損益三部分組成。該公司2004~2005年的銷(xiāo)售額增長(cháng)率都是負數，2006年(上市前一年)銷(xiāo)售額和凈利潤大幅增加，收入增長(cháng)率和凈利潤增長(cháng)率分別為66.9%和70.31%，2007年的增長(cháng)率開(kāi)始下降，分別為16.53%和-28.37%，而2007~2008年的增長(cháng)率為-111.45%和-171.65%，2008~2009年6月增長(cháng)率分別為-229.19%和31.36%。

　　該公司的銷(xiāo)售額和凈利潤的絕對數和增長(cháng)率出現了明顯的倒U型狀。

　　從圖1來(lái)看，黑石集團銷(xiāo)售額和稅后凈利從2005年開(kāi)始增加，2007年出現下滑。該公司2007年3月份申請上市，6月正式掛牌上市。彼時(shí)正是全球牛市的頂點(diǎn)，該公司的營(yíng)業(yè)收入和利潤卻在上市當年就出現顯著(zhù)下滑，的確有些蹊蹺，不禁令人想到利用收入和利潤操縱上市的各種案例。

　　2008年4月17日，美國律師事務(wù)所CoughlinStoiaGellerRudman&Robbins(GSGR &R)宣稱(chēng)已經(jīng)代表起訴人，向紐約南區地方法院對黑石集團提出訴訟。投資者指控黑石集團在其IPO融資文件中違反美國聯(lián)邦證券法，存在兩項隱瞞行為。投資者說(shuō)，黑石集團在IPO融資前已經(jīng)清楚地知道，債券保險商已經(jīng)將重點(diǎn)從保守的市政債券轉向由次級抵押支持的抵押債務(wù)債券(CDO)，此后他們對債券保險商的投資已經(jīng)遭到了重大削弱。此外，黑石集團還清楚地知道，他們對飛思卡爾半導體公司的投資也陷入麻煩。但是，在有價(jià)證券申請上市登記表中并沒(méi)有如實(shí)地表明上述投資問(wèn)題。

　　2008年3月，黑石集團公布的2007年業(yè)績(jì)顯示，其盈利下降了86%，其中損失的部分原因就是對債券保險商的投資出現了大幅資產(chǎn)減值。上市前這種影響重大的或有事項不披露，選擇上市時(shí)機的急迫心情和利潤操縱之嫌昭然若揭。

　　令人瞠目的管理層薪酬

　　繼續考察該公司同期管理層薪酬福利以及一般管理費用情況，可以看出是否具有西方金融財務(wù)文獻大量提及的大小股東代理人問(wèn)題，看看大股東和管理層是否掏空了上市公司。

　　我們發(fā)現，從2007年開(kāi)始，在公司銷(xiāo)售額和稅后利潤大幅下降甚至為負的情形下，該公司的管理層薪酬和一般管理費用依然保持了高速增長(cháng)，并且絕對金額超過(guò)了同期銷(xiāo)售收入，更遠高于同期稅后利潤。即使在2008年、2009年銷(xiāo)售額和稅后凈利均為負數情況下，管理層薪酬增幅雖然在下降，但絕對值卻在繼續增長(cháng)。

　　為了清楚說(shuō)明黑石集團在金融危機中保持管理層薪酬和一般管理費用高速增長(cháng)的情況，我們分別計算了該公司銷(xiāo)售額費用增長(cháng)率、稅后利潤增長(cháng)率、管理層薪酬及福利增長(cháng)率和一般管理增長(cháng)率。計算結果表明，當同期銷(xiāo)售額和凈利潤都在下跌時(shí)，該公司的管理層薪酬和一般管理費用都表現出爆發(fā)性增長(cháng)。2006~2007年黑石的管理層薪酬和福利以及一般管理費用的增長(cháng)率分別達到802.42%和164.88%。即使在出現金融風(fēng)暴的2008年，該公司管理層薪酬和福利以及一般管理費用增長(cháng)率也分別高達71.04%和35.96%。這甚至高于該公司上市前的增長(cháng)率——2005~2006年，黑石集團管理層薪酬及福利增長(cháng)率僅為36.94%。

　　我們分別計算該公司從2004至2009年6月管理層薪酬及福利占銷(xiāo)售額的百分比、一般管理費用占銷(xiāo)售額百分比，以及兩者總量占銷(xiāo)售額的百分比，檢查該公司管理層收入及在職消費占銷(xiāo)售額百分比情況。

　　計算結果表明，2006年(上市前一年)該公司管理層薪酬平均而言，僅占銷(xiāo)售額的10%左右，但2007年該公司上市，管理層薪酬占當年銷(xiāo)售額的比重達到73.98%。即使在2008年和2009年的“金融危機年”，該比例分別高達1104.81%和387.76%。如果把管理層薪酬及福利加上一般管理費用當作管理層從上市公司中取得的所有在職消費，從上市之時(shí)起，這二者之和在銷(xiāo)售額所占比重說(shuō)明該公司管理層在上市兩年內從上市公司拿走的錢(qián)占銷(xiāo)售額的比重分別高達84.61%、1230.98%和436.04%，管理層所得不僅遠遠超過(guò)稅后凈利潤，也超過(guò)了同期公司的銷(xiāo)售額。

　　這表明，2007年6月份的上市，實(shí)際上成了大股東和管理層合謀掏空上市公司的工具。這種掏空行為，即使在公司治理存在明顯問(wèn)題的新興市場(chǎng)國家也沒(méi)有如此地“扎眼”。如果沒(méi)有金融危機，這種掏空行為相信還會(huì )繼續存在，金融危機不過(guò)使這種掏空行為現形了而已。

　　根據黑石披露的財務(wù)公告，公司管理層薪酬和福利絕大部分與上市(IPO)相關(guān)。例如，2008年，全部銷(xiāo)售收入為3.54億美元，管理層薪酬與福利為10.29億美元，其中與IPO相關(guān)部分為8.24億美元，與IPO相關(guān)薪酬與福利占到總體薪酬的80%；2009年6月份全部收入為4.06億美元，管理層薪酬為9.38億美元，與IPO相關(guān)部分為7.79億美元，占比為83%。金融危機爆發(fā)后，企業(yè)稅后利潤分別為-5.95億美元(2008)和-5.98億美元(200906)，而管理層薪酬和福利不僅沒(méi)有下降，反而還在增長(cháng)。

　　另類(lèi)上市

　　為了能清楚證明黑石集團的確存在大股東和管理層掏空上市公司的現象(也稱(chēng)為控制權私利)，我們繼續調查黑石集團的股權結構和公司治理情況。黑石集團上述掏空行為得以實(shí)現完全基于其有限合伙身份和另類(lèi)上市方式。

　　2007年3月黑石集團上市前，身份為有限責任合伙制(LLP)，此后改制為有限責任合伙企業(yè)(LLC)，而非正常的股份有限責任公司。黑石集團是少數的以有限責任企業(yè)身份上市的另類(lèi)企業(yè)之一，適用《美國統一有限責任企業(yè)法(ULLC1994)》示范原則的指導，公司在上市前原本是有限合伙制企業(yè)，根據上市規則需要，在2007年上市前，臨時(shí)組建為有限合伙公司。在美國，LLC的實(shí)質(zhì)是所有合伙人均為有限合伙人的合伙企業(yè)，不受美國聯(lián)邦或各州的任何《公司法》規范的約束。這種有限合伙的有限責任企業(yè)性質(zhì)使黑石集團成為能公開(kāi)發(fā)行股票的非公司制的公眾公司。在有限責任合作企業(yè)身份下，其上市公司有如下的一些不同于其他普通公眾公司的性質(zhì)，即所謂“另類(lèi)上市”。

　　第一個(gè)“另類(lèi)”之處是同股不同權。黑石的創(chuàng )始人及公眾投資人持有的權益憑證都叫做“合伙權益單位”，但是前者擁有絕對的權力。根據《合伙章程》，公司事務(wù)基本由擔任合伙人的創(chuàng )始人來(lái)決定，普通合伙權益持有人僅獲得有限的投票權，特別是無(wú)權罷免合伙人及董事。如果說(shuō)公眾合伙人有權享受分紅，那么分多少、怎么分全憑創(chuàng )始合伙人決定。而后者從公司獲得收益的渠道不僅可以來(lái)自分紅，還可來(lái)自從旗下諸多基金中收取的費用。黑石雖然名為公眾公司，但公眾股東毫無(wú)發(fā)言權。

　　第二個(gè)“另類(lèi)”之處是基金投資人權益凌駕于公司投資人權益之上。作為上市公司，企業(yè)都應以“回報股東”為第一要務(wù)。這一點(diǎn)無(wú)論企業(yè)是股份制還是合伙制，應該并無(wú)二樣。黑石集團卻在招股說(shuō)明書(shū)中公開(kāi)宣稱(chēng)以客戶(hù)(基金投資人)利益為上，提高基金投資人的收益排在股東的收益之前。這是全世界公開(kāi)資本市場(chǎng)中難以讓人相信的另類(lèi)的存在。

　　第三個(gè)“另類(lèi)”之處是以有限合伙制逃避稅收監管。稅收方面，黑石的有限合伙制使其資本利得稅的稅率僅為15%，而一般公眾公司的適應稅率為35%。

　　第四個(gè)“另類(lèi)”之處是以有限合伙制逃避資本市場(chǎng)監管。作為有限合伙公司，黑石逃避了許多加在上市公司身上的約束，可以免于遵守紐約證券交易所的一些治理規則，特別是薩班斯法！黑石的董事會(huì )上，獨立董事不需要占到多數席位，也不用去設立薪酬委員會(huì )，以及完全由獨立董事組成的提名和企業(yè)治理委員會(huì )。他們不需出季報，也不必召開(kāi)類(lèi)似股東大會(huì )的普通單位持有人(common unitholders)年會(huì )。普通單位(common unit)是黑石集團L.P。向外部投資者發(fā)行的代表有限合伙人權益的一種憑證。跟普通股票(common stock)不同的是，黑石普通單位持有人并不享有選舉普通合伙人或者其董事(由創(chuàng )始人選定)的權利。而有意思的是，根據黑石招股說(shuō)明書(shū)，美國證交會(huì )對于黑石集團普通單位的態(tài)度不置可否。

　　合法掏空

　　正因以有限合伙身份“另類(lèi)上市”，黑石集團具備了合法掏空上市公司的條件。

　　首先，在黑石集團的股權結構中，其創(chuàng )始合伙人與公眾持有的投票權分別為86.4%和13.6%，少數公眾股東對大股東的各種政策的投票權顯得毫無(wú)意義；其次，作為有限合伙制企業(yè)，初創(chuàng )合伙人具有絕對的權力，而該企業(yè)的初創(chuàng )人個(gè)人持股達到25%，更足以控制整個(gè)合伙制。中投9.5%的優(yōu)先股身份根本沒(méi)有投票權。

　　這種有限合伙身份的含義在于：黑石集團可以借助有限合伙身份，制定各種對創(chuàng )始人、合伙人和管理層有利的政策，如薪酬政策、獎金政策、股票獎勵以及其他形式的現金獎勵，并不受美國資本市場(chǎng)的監管，使其具有超越一般普通公眾公司公司治理的合法性。這些政策成為大股東和管理層合法掏空上市公司或者借助上市公司實(shí)現合法套現的路徑。

　　黑石集團2008年所披露的財務(wù)報告進(jìn)一步證明了本文的觀(guān)點(diǎn)——公司出現明顯的大股東和管理層借助IPO進(jìn)行利益輸送和轉移的痕跡。表2表明，在2007年上市以前，該公司主要合伙人和管理層的薪酬水平都沒(méi)有顯著(zhù)提高跡象。2007年上市后，該公司的大股東以基本工資、獎金、股票獎勵以及其他薪酬形式發(fā)放的管理層薪酬水平開(kāi)始急劇上升。到2008年，上述幾項從十幾萬(wàn)、幾十萬(wàn)急增到幾百萬(wàn)、幾千萬(wàn)、十幾億，增長(cháng)速度幾倍到幾十倍不等。

　　值得注意的是，一般企業(yè)的創(chuàng )始人會(huì )通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)上市，使不具備流通權利的原始股進(jìn)入流通市場(chǎng)，從而逢高減持實(shí)現套現。而黑石集團的大股東和管理團隊只是通過(guò)變動(dòng)企業(yè)薪酬制度安排就做到了，股票和控股權的數量一點(diǎn)都沒(méi)有變化！

　　按照黑石集團的招股說(shuō)明書(shū)披露，其上市所籌的大部分資金將用來(lái)購買(mǎi)合伙人手中的業(yè)務(wù)。我們不難理解，黑石集團所公開(kāi)披露管理層薪酬和福利的高額和高增長(cháng)的真實(shí)原因在于：這些巨額現金從上市公司轉移到管理層個(gè)人手中。

　　2008年的金融危機幾乎使所有類(lèi)似黑石的業(yè)務(wù)都遭受巨額損失，這應該導致其合伙人的業(yè)務(wù)價(jià)值大打折扣才對，但2008年黑石集團管理層薪酬和福利依然高得驚人。這進(jìn)一步證明，該公司的管理層有能力合法地做大自己的薪酬和福利，抬高自己業(yè)務(wù)的價(jià)格。

　　這就是其“另類(lèi)上市”的奧妙所在！

　　按照合伙法規定，有限合伙制企業(yè)的全部利潤可以全部分給合伙人，而不必像普通上市公司，在分紅之前要提取固定比例的留存公積金用于企業(yè)再發(fā)展。黑石集團創(chuàng )始人中，集團主席彼得·皮森特已經(jīng)81歲，現任CEO施瓦茲曼也60歲了，是應當考慮退休的時(shí)候了。通過(guò)上市給自己創(chuàng )立的公司在資本市場(chǎng)最高點(diǎn)時(shí)估個(gè)市場(chǎng)價(jià)，把能賺到的錢(qián)都拿回家，此舉不難理解。而且，該公司存在一個(gè)增長(cháng)的憂(yōu)患——合伙制財務(wù)公司巨大的稅收優(yōu)惠還能維持幾年？隨著(zhù)初創(chuàng )人的退出，黑石能否保持歷史業(yè)績(jì)？通過(guò)上市在價(jià)值高位把黑石賣(mài)給公眾，并且大筆地合法掏空這個(gè)公眾公司，實(shí)現個(gè)人利益，可謂一舉數得。

　　為了合法地從上市公司中拿走個(gè)人的利益，黑石集團利用自己創(chuàng )始合伙人的特殊地位和一股獨大的治理結構，制定各項對合伙人和管理層有利的政策，如薪酬和福利政策。在該政策中，黑石規定，2007年上市后管理層薪酬和福利要與IPO有關(guān)。表3表明了黑石的薪酬和福利政策， 例如黑石2008~2009年的財務(wù)報告中，公開(kāi)披露黑石管理層薪酬和福利絕大部分與上市(IPO)相關(guān)。這就是為什么發(fā)生金融危機了，企業(yè)稅后利潤分別為-5.95億美元(2008)和-5.98億美元(200906)，而管理層薪酬和福利不僅沒(méi)有下降，反而還在增長(cháng)。很明顯，上市公司成了黑石創(chuàng )始合伙人和管理層的“提款機”。

　　大股東和管理層掏空上市公司原本是西方學(xué)者在21世紀金融領(lǐng)域最為得意的發(fā)現和研究之一，研究的對象原本是諸如東南亞等新興市場(chǎng)國家過(guò)于集中的股權結構和不完善的公司治理，且美其名曰為“第二類(lèi)代理問(wèn)題”?，F在，這個(gè)典型的委托代理關(guān)系發(fā)生在美國這個(gè)號稱(chēng)公司治理最完善、法制最健全的資本市場(chǎng)上，而且是公然地對上市公司進(jìn)行掏空。

　　中投花30億美元，占其整個(gè)上市融資比例達到43.1%，幫助該企業(yè)合伙人順利實(shí)現個(gè)人利益的套現，但僅在整個(gè)股權結構中占比9.5%，且不能干涉該公司的“內政”。難怪黑石贊美中投公司真是“好極了(wonderful)”。在2008年年報中，黑石集團有如下語(yǔ)句：“We used a portion of the proceeds from the IPO and the sale of non-voting common units to Beijing Wonderful Investments to purchase interests in the predecessor businesses from the pre-IPO owners……”

　　中投在投資黑石前，無(wú)疑是應該履行過(guò)盡職調查程序的，然而，履行盡職調查程序是否就意味著(zhù)對黑石進(jìn)行了徹底或相對徹底的調查和了解，對于這種“另類(lèi)上市”可能帶來(lái)的后果是否做過(guò)評估，以及為什么會(huì )選中這樣的一個(gè)投資目標等問(wèn)題，我們無(wú)法得知。一個(gè)可以被接受的解釋是：剛剛成立的中投還沒(méi)有任何海外投資的經(jīng)驗可談，可能是因為被黑石過(guò)去曾經(jīng)有過(guò)的輝煌歷史蒙蔽了，而沒(méi)有對更深層次的問(wèn)題進(jìn)行調查分析。

　　這個(gè)投資故事給我們的教訓是深刻的，如何在投資前對目標企業(yè)進(jìn)行更好的了解和分析，使盡職調查發(fā)揮真正“盡職”的作用，值得每一位CFO反思。

　　(作者供職于國家會(huì )計學(xué)院)