新浪成功MBO和財經(jīng)“失足”MBO，將開(kāi)啟中國MBO第二波：陽(yáng)光化的新篇章。

　　讓愷撒的歸愷撒，MBO亦不能免俗。作為經(jīng)濟現象個(gè)案(新浪成功MBO和財經(jīng)“失足”MBO)，能否成為中國MBO史上的第二波，很難明鑒，但我們不妨回望一下歷史。

　　國際上的MBO第一波熱潮，和20世紀70年代公司分拆的流行相關(guān)。公司分拆是指大公司將部分非主導業(yè)務(wù)剝離出去，以便集中精力經(jīng)營(yíng)主導業(yè)務(wù)。此前公司發(fā)展的總趨勢是：不斷地尋求兼并機會(huì )，迅速擴大公司規模，很少出現通過(guò)公司分拆從而將公司變小的現象。而這種傾向在20世紀70年代開(kāi)始逆轉，盲目追求多樣化的跨國公司得了“大企業(yè)病”而不得不將公司拆小，很多時(shí)候，公司總部更愿意將小公司賣(mài)給原來(lái)經(jīng)營(yíng)公司的管理層，即所有權變更而管理層不變，當時(shí)MBO的實(shí)施對象主要是被分拆的中小企業(yè)，它極大地激發(fā)了企業(yè)家精神的發(fā)展和風(fēng)險資金的形成和壯大，使得MBO迅速成為一種全球性的現象。

　　而全球MBO的第二波熱潮，和原蘇聯(lián)及東歐國家的經(jīng)濟轉軌，以及美國新經(jīng)濟的興起直接相關(guān)。在前蘇聯(lián)崩潰后，一些由計劃經(jīng)濟向市場(chǎng)經(jīng)濟轉型的國家，如俄羅斯、東歐國家，也在某種程度上試圖采用MBO作為國有企業(yè)的轉軌形式，而事實(shí)上MBO也的確加快了原蘇聯(lián)及東歐轉軌經(jīng)濟體的轉軌速度。隨著(zhù)美國新經(jīng)濟在20世紀90年代的鼎盛，以及大公司經(jīng)理層的空前強勢(或貪婪)，MBO在高新技術(shù)企業(yè)中被廣泛實(shí)施，結果管理人員的持股比例大大增加。實(shí)證分析表明，股東財富的變化與管理人員持股比例呈正相關(guān)。

　　而中國出現的第一波MBO大辯論也恰好出現在國際上的第二波之后，動(dòng)因與其如出一轍。而沉默5年之后，從神州數碼到新浪，再到《財經(jīng)》雜志的MBO沖動(dòng)未果，這些個(gè)案與美國新經(jīng)濟在20世紀90年代的鼎盛時(shí)期的MBO極為相似，這些MBO案例浮出水面，即使只是象征意義大于實(shí)際意義，但我們有理由相信，它將開(kāi)啟中國MBO第二波：陽(yáng)光化的新篇章。

　　真諦：給企業(yè)找回老板

　　實(shí)際上，如果追溯MBO的源起，美國第四次并購浪潮中的背景是值得深思的：上世紀80年代，由于企業(yè)股權一再分散，原本結構合理的合伙人體制被打破，沒(méi)有一個(gè)明確的股東可以控制企業(yè)，導致企業(yè)運行日趨低效，管理層也沒(méi)有動(dòng)力改善經(jīng)營(yíng)。

　　由此產(chǎn)生了一個(gè)口號“給企業(yè)找回老板”，一些金融資本看到企業(yè)經(jīng)營(yíng)的潛力，聯(lián)合經(jīng)營(yíng)高手，采取公開(kāi)收購的手段，共同將企業(yè)盤(pán)活，這就是著(zhù)名的LBO和MBO手段結合，也是新浪管理層此次MBO所采取的方式。

　　這也給出了一個(gè)合理MBO的要素：股權分散或者市場(chǎng)化程度比較低的企業(yè)，想要提高運行效率、防范不必要的風(fēng)險，需要給企業(yè)找到更合適的管理者與所有者。正是因為如此，國內上一輪MBO大潮才得以興起。

　　“那時(shí)候大家提倡的是‘冰棍理論’，你不賣(mài)出去也是化在手里?！痹谏弦惠哅BO大潮中參與多家企業(yè)MBO的東方高圣總裁陳明健如此表示。

　　確實(shí)如此，那時(shí)候眾多企業(yè)虧損嚴重、經(jīng)營(yíng)者毫無(wú)動(dòng)力，最終通過(guò)MBO盤(pán)活了不少企業(yè)，其中就包括聯(lián)想的成功改制?？上У氖?，在隨后的發(fā)展中，MBO逐漸變味并陷入停滯，一直到新浪再度把這一概念帶到大家眼前。

　　“增持目的是徹底解決新浪股權分散的歷史問(wèn)題，加強管理層對于公司的控制權?！辈?chē)鴤ト绱私忉屗墓芾韺覯BO。

　　這是堪稱(chēng)“教科書(shū)式”的解釋?zhuān)瑸榱俗C明這一點(diǎn)，曹?chē)鴤娬{“短期不會(huì )增持”。而MBO完成之后，新浪投資擁有新浪公司9.41%的股份，為第一大股東，只比第二大股東高出不到0.5%。曹?chē)鴤ケ硎?，“目的既然已?jīng)達到，當然就暫時(shí)不用繼續增持了?！?/p>

　　“利用境外的資本，來(lái)確定老板的地位?！标惷鹘⑦@一不算新的方式歸納為“陽(yáng)光化MBO”。

　　關(guān)鍵：勇氣重于操作

　　“有些興奮，又有些緊張?！辈?chē)鴤ッ枋鯩BO方案發(fā)布前的心情時(shí)，作了如上表示，“我在新浪工作已經(jīng)整整十年，作為職業(yè)經(jīng)理人，我已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人應該經(jīng)歷的一切，也做到了一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人應該做到的一切?！?/p>

　　“我覺(jué)得現在是改變角色，去接受新的挑戰，去嘗試一種新的人生體驗的時(shí)候了?！辈?chē)鴤フf(shuō)，“為新浪服務(wù)滿(mǎn)十周年之際，我決定跨出這一步?！?/p>

　　“此事從決策到執行只用了兩個(gè)月，因為過(guò)程并不復雜，更多的是勇氣?！毙吕薈EO曹?chē)鴤ソ邮苡浾卟稍L(fǎng)時(shí)如此表示。

　　顯然，盡管在此之前，新浪經(jīng)歷了眾多變局，因其股權分散、沒(méi)有真正的大股東可以控制局面而飽受詬病，但未經(jīng)歷新浪創(chuàng )業(yè)、一直只是個(gè)職業(yè)經(jīng)理人的曹?chē)鴤プ鞒龃朔瑳Q定，還是下了很大決心。

　　從管家到主人的身份轉變，他需要顧忌很多，首要的就是目前國內的輿論環(huán)境，經(jīng)歷了上一輪的“MBO論戰”，國內很多企業(yè)管理層、股東都視之為“洪水猛獸”、敬而遠之，就算理由正當也僅敢低調、隱性操作。

　　“那個(gè)時(shí)候社會(huì )輿論導向跟現在不一樣?！睎|方高圣總裁陳明健表示，經(jīng)歷了上一輪的MBO大潮，今天大家的思維還沒(méi)有完全轉變過(guò)來(lái)。

　　“這實(shí)際上是一個(gè)世界性的難題，反映的是精英與大眾之間的矛盾?！标惷鹘≌J為，出于企業(yè)優(yōu)化治理的目的，目前社會(huì )輿論需要做一個(gè)良性的平衡，第一要告訴更多的社會(huì )大眾，這種形式是有利于社會(huì )效率提高的，第二提醒警示精英，不要鋌而走險，去走歪門(mén)邪道。

　　“以前是解決歷史遺留問(wèn)題，就像房改一樣，現在就需要用新的模式來(lái)做?！标惷鹘”硎?，新的MBO需要新的方式，新浪MBO成功完成，褒獎之聲大于反對之聲，顯然，這種“陽(yáng)光MBO”的操作方式給大家提供了一個(gè)學(xué)習的版本，而今天的中國，95%的國有企業(yè)都沒(méi)了，未改制的5%都是大型國企，民營(yíng)企業(yè)也是如此，想要進(jìn)行MBO改造，如何創(chuàng )新是值得深入研究的。

　　融資：工具不斷上位

　　與上一波相比，MBO融資明顯改善。

　　國外MBO融資一般選擇商業(yè)銀行貸款(商業(yè)銀行貸款一般需要公司提供資產(chǎn)抵押，大額貸款也有可能由數家商業(yè)銀行組成辛迪加來(lái)提供)、保險公司或者專(zhuān)門(mén)進(jìn)行風(fēng)險資本投資或從事杠桿收購的合伙企業(yè)提供。其他資金以各種級別的次級債券形式，通過(guò)私募(針對養老金基金、保險公司、風(fēng)險投資企業(yè)等)或者公開(kāi)發(fā)行高收益率債券來(lái)籌措。

　　雖然中國受制于分業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融格局，銀行資金禁止流向股權類(lèi)投資領(lǐng)域。但變通已然開(kāi)“口”。MBO中大多數資金是銀行資金的“曲線(xiàn)救國”，因為從技術(shù)上已很容易突破。

　　市場(chǎng)化的產(chǎn)業(yè)投資基金會(huì )在一定程度上給MBO的融資提供相對低成本的融資。在合作形式上，私募基金不僅充當管理層收購資金的借款方，低息甚至無(wú)息為管理層提供貸款，同時(shí)又充當新設公司的股東。這種合作形式在合作雙方高度互信的基礎上，無(wú)疑是當前的高效組合，私募基金不僅為管理層解決了融資困境，同時(shí)充當了管理層的一致行動(dòng)人，協(xié)助管理層獲得對企業(yè)最大限度的控制，更重要的是私募基金作為資本運作高手，在企業(yè)未來(lái)資本運作方面為管理層起到如虎添翼的作用。

　　上述的這一點(diǎn)，在新浪MBO上得到充分體現。當然，在管理層并無(wú)太多抵押、擔保的情況下，私募基金表面上集所有風(fēng)險于一身，因此往往在合作協(xié)議上對管理層賦予眾多限制或要求，比如股權回購協(xié)議、對賭協(xié)議等。

　　另外，國家2008年推出的并購貸款，從法律角度看給予了管理層收購一定的資金支持，但受限于管理層無(wú)法提供足夠抵押物以及管理層收購的敏感性等因素，實(shí)際操作存在較大困難。

　　監管：“潛伏”風(fēng)險減少

　　在國內MBO市場(chǎng)中，資金成為并購中最稀缺的資源，“高利貸”現象也就自然產(chǎn)生了，收購成本的放大產(chǎn)生了另外一個(gè)風(fēng)險——管理層從目標公司中轉移利潤。

　　這個(gè)風(fēng)險之所以說(shuō)是“潛在”的，一方面是因為至今也沒(méi)有一家MBO的上市公司被鐵定地認定其管理層構成上述嚴重行為，另一方面因為這一“潛在”的風(fēng)險是可以通過(guò)建立一些防范機制進(jìn)行“綠色環(huán)保型”釋放。

　　譬如，可以在證券監管立法中規定：MBO后，目標公司(主要上市公司)管理層的獎勵基金比例比照年度盈利確定一個(gè)范圍；流通股股東對管理層的獎勵方案具有參與決策的權利；禁止管理層成立其他公司與目標公司關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利潤截流；管理層與上市公司合資成立公司的財務(wù)情況進(jìn)行充分信息披露；對違反上述原則的管理層，直接對自然人進(jìn)行經(jīng)濟處罰等等。

　　應當說(shuō)，這一輪的MBO已建立一套完善的MBO之后的持續監管機制，目的是讓管理層在MBO之前對清償債務(wù)的能力和風(fēng)險有一個(gè)預先評估，這樣事前評估與事后監管形成一個(gè)良性的互動(dòng)，會(huì )在一定程度上解決上述問(wèn)題。

　　當然，管理層及私募基金往往寄希望于企業(yè)未來(lái)運作上市，這是合作雙方所持股權快速增值的重要途徑，也是管理層盡快擺脫債務(wù)壓力的快捷途徑。

　　除此之外，依靠企業(yè)自身的股東分紅等，往往杯水車(chē)薪，很難快速償還股東債務(wù)，也絕非私募基金的合作出發(fā)點(diǎn)。