文｜本刊記者 陽(yáng)光 桃園

　　當“國進(jìn)民退”大潮壓倒“國退民進(jìn)”的那片海水，民營(yíng)資本戀戀不舍地從國企中慢慢退縮，惜別蘊藏巨大制度暴利的待沽資產(chǎn)，成為資本弱勢一族。聯(lián)想控股恰此卻引入民營(yíng)成分，走上了“去國有化”之路，從一家國有控股變更為民營(yíng)控股企業(yè)。

　　9月8日，聯(lián)想控股高調宣布，引進(jìn)民營(yíng)企業(yè)中國泛海作為其戰略投資人，受讓中科院（具體為國科控股）減持的29%聯(lián)想控股股份，該部分股份價(jià)值總計27.55億元。至此，聯(lián)想控股新的股權結構變?yōu)閲瓶毓?6%（之前是65%）、聯(lián)想控股職工持股會(huì )繼續持有35%，中國泛海為29%。柳傳志當選為董事長(cháng)兼總裁，同時(shí)，原七人董事會(huì )縮減至5人，分別是柳傳志、鄧麥村（國科控股副董事長(cháng)兼總裁）、曾茂朝（原中科院計算所所長(cháng)，聯(lián)想控股職工持股會(huì )副理事長(cháng)）、盧志強（中國泛海董事長(cháng)）和朱立南（聯(lián)想控股常務(wù)副總裁兼聯(lián)想投資總裁）。

　　無(wú)論中科院此次轉讓股權的真實(shí)動(dòng)機是什么，客觀(guān)上都促成了聯(lián)想控股創(chuàng )始人、總裁柳傳志多年來(lái)欲改革產(chǎn)權結構的宿愿得以實(shí)現。

　　“選擇在國退民進(jìn)漸行漸冷的大背景下進(jìn)行改制，恰恰是老柳的高明之處，否則如果太熱，關(guān)注的人太多，反而不容易成功?！币晃粯I(yè)內人士如此分析。

　　“中國大企業(yè)要做得長(cháng)久，必須建立良好的公司治理結構，而前提是要有合理的產(chǎn)權結構，否則只能緣木求魚(yú)。柳傳志恰恰解決了最基礎性的問(wèn)題，說(shuō)明他深謀遠慮。應該說(shuō)，無(wú)論中科院基于什么因素選擇減持，目前聯(lián)想控股的股權結構都是精心設計的，向現有管理團隊的激勵傾斜。從這點(diǎn)上看，我看好聯(lián)想控股的未來(lái)?！苯?，國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)所副所長(cháng)張文魁對本刊記者表示。

　　聯(lián)想控股實(shí)現產(chǎn)權變革的同時(shí)，也在9月8日宣布了其新的戰略規劃：通過(guò)直接投資，實(shí)現產(chǎn)業(yè)夢(mèng)想。

　　據了解，聯(lián)想控股組建了專(zhuān)門(mén)的直接投資團隊，計劃在未來(lái)5年內投資約100億人民幣，發(fā)展核心資產(chǎn)，使聯(lián)想控股資產(chǎn)規模增加一到兩倍，并最終實(shí)現整體上市。

　　作為聯(lián)想系的投資旗艦，直投部門(mén)承擔聯(lián)想控股總體融資和資金配備、總體資產(chǎn)布局，以及子公司戰略方向的統一協(xié)調與指導等戰略功能，并希望以資本為平臺，通過(guò)價(jià)值創(chuàng )造，在多個(gè)行業(yè)內打造出一批領(lǐng)先企業(yè)。

　　也就是說(shuō)，在聯(lián)想控股現有的兩家投資子公司（聯(lián)想投資、弘毅投資）外，又組建了另一支直投隊伍，這支隊伍不是以子公司的形式，而是聯(lián)想控股本身做投資，其一舉一動(dòng)都體現在聯(lián)想控股的資產(chǎn)負債表上，而非分紅。

　　本刊記者走訪(fǎng)了多位業(yè)內人士，從內資到外資，從國有到民營(yíng)，從產(chǎn)業(yè)投資基金到國有控股公司，他們在看好其轉制、看好其新戰略的前提下，也對聯(lián)想控股的直投未來(lái)表示擔憂(yōu)與困惑。

　　這些擔憂(yōu)與困惑包括：聯(lián)想控股民營(yíng)化后，開(kāi)始新投資戰略的實(shí)施，那么，錢(qián)從哪里來(lái)？錢(qián)向何處投？如何尋找新核心資產(chǎn)？新的管理團隊是否有足夠的駕馭能力？民營(yíng)化本身給聯(lián)想控股直投隊伍，以及另兩家投資公司怎樣的利弊影響？在股權投資行業(yè)近乎狂熱的今天大舉進(jìn)入，已不是獲取超額收益的最好時(shí)機？

　　錢(qián)從哪兒來(lái)

　　首先，直投隊伍要在五年內投資100億元人民幣，把聯(lián)想控股資產(chǎn)規模做大，錢(qián)從哪里來(lái)？

　　“其實(shí)，控股直投不涉及對外募集資金問(wèn)題，我們是用自有資金做投資，與一般GP有著(zhù)本質(zhì)區別。比如聯(lián)想投資和弘毅投資，他們更多的也是向外募集資金（包括聯(lián)想控股），是第三方基金管理者的角色，而我們不是。這樣的結果，使得我們沒(méi)有短期清算的壓力，對于被投企業(yè)也可以長(cháng)期持有?！甭?lián)想控股常務(wù)副總裁，也是直投隊伍領(lǐng)軍人物的吳亦兵告訴本刊記者。

　　在9月8日發(fā)布會(huì )上，吳亦兵發(fā)布聯(lián)想控股新戰略時(shí)，談到聯(lián)想控股直投業(yè)務(wù)有充足資金保障時(shí)說(shuō)，未來(lái)五年，計劃將有百億資金用于直投業(yè)務(wù)。資金來(lái)源于三大塊：其一，子公司分紅，股權變化。其二，兩家投資公司即聯(lián)想投資和弘毅投資各期基金現金回流（未來(lái)五年保守預測為120億元）。其三，直投本身的財務(wù)投資回報。

　　我們不妨來(lái)分析一下其資金來(lái)源的可能性。

　　首先是子公司分紅、股權變化。目前看，主要涉及三家子公司，即聯(lián)想集團（控股占比約45%）、神州數碼（占比約18%）、融科智地（占比約100%）。

　　“分紅這塊應該占比最小，其控制力最強的聯(lián)想集團，近來(lái)一直虧損，很難分紅，而在神州數碼中，聯(lián)想控股目前只占18%股份，分紅也不會(huì )有多少，包括融科智地，其盤(pán)子還比較小?！币晃蝗掏缎腥耸糠治?，至于股權變動(dòng)，即出售子公司股份獲得現金，也存在很大不確定性。還拿聯(lián)想集團為例，盡管柳傳志說(shuō)，用聯(lián)想集團進(jìn)行股權融資未嘗不可，當聯(lián)想集團股價(jià)較高、且控股又需用錢(qián)時(shí)，可以出售一部分股權來(lái)融資，聯(lián)想集團股價(jià)低時(shí)，再吸納股份，但這樣的操作理論上可行，但聯(lián)想控股缺錢(qián)，要賣(mài)掉聯(lián)想集團股份，只要一動(dòng)手，市場(chǎng)馬上就可能洞察大股東動(dòng)向，股價(jià)也許一泄千里，瞬間大跌，很難實(shí)現高價(jià)賣(mài)股票融資的愿望，何況聯(lián)想集團在香港上市，香港股市的信息流通速度遠遠大于國內A股，因此，很少人愿意冒險這樣融資。更何況，聯(lián)想控股在聯(lián)想集團中并非占據絕對控股地位，操作不慎，很可能還會(huì )面臨失去控制權的風(fēng)險。數據顯示，9月16日，聯(lián)想集團股價(jià)3.5港元，現金和銀行存款為18億港元，總市值是330億港元。上市以來(lái)，其最高股價(jià)是2007年11月的9.2港元，最低是2009年3月的1.32港元。

　　再看神州數碼。目前聯(lián)想控股只擁有18%的股份，即使加上弘毅投資8%的股份，也只勉強超過(guò)第一大股東賽富的20%股權。而且，目前神州數碼的業(yè)績(jì)增速遠遠高于聯(lián)想集團，聯(lián)想控股輕易賣(mài)出的可能性不大。

　　至于融科智地，是最可能出售股份的，畢竟幾乎全資擁有，而且有上市計劃，借此引入新股東，實(shí)現部分股權融資。但目前融科智地規模尚小，其總裁陳國棟自己也說(shuō)，雖然早就準備登陸A股，但截至目前，依然沒(méi)有時(shí)間表。

　　看來(lái)，分紅或是股權出售，都不是主要的資金來(lái)源。

　　“未來(lái)，控股直投用于投資的主要資金來(lái)源，當屬兩家投資公司即聯(lián)想投資和弘毅投資各期基金的現金回流，即控股作為他們的LP和GP，獲得投資回報，為直投業(yè)務(wù)提供資金支持。這一比例將占到總規模的2/3?！眳且啾硎?，聯(lián)想控股對于兩家基金的投入，已分別達到了八年、六年，通常，一只基金前五年現金流為負的話(huà)，那么，現在，這幾只基金現金流已經(jīng)開(kāi)始轉“正”了。而且，這兩家投資公司過(guò)往業(yè)績(jì)良好，大概有3倍到8倍的投資回報，能回流的資金很多。

　　即使這樣，五年能不能給聯(lián)想控股帶來(lái)120億元的回報？

　　目前，兩家基金中，弘毅投資管理資金約200億，聯(lián)想投資約6.5億美元（約合50億），各期基金加起來(lái)差不多250億左右。

　　吳亦兵計算的依據是，聯(lián)想投資的回報是3倍（其第一期基金回報是3倍），弘毅投資回報是4倍到8倍，且在接下來(lái)的五年之內退出。

　　我們暫且按照其說(shuō)的3倍、4倍計算。實(shí)際上，目前兩家基金中只能大概測算各自一期基金的現金回報，通常一只基金的存續期是8年、10年，或8+2年、10+2年。目前它們陸續退出的應主要集中在前三期基金上，后面（2008年）募集的第四期基金，無(wú)論是聯(lián)想投資，還是弘毅投資，都剛剛投資了很小一部分，那么這樣算下來(lái)：

　　聯(lián)想投資按照3倍回報計算，則現金回流：一期3500×3×80%+3500×3×20%×30%=0.9億美元；二期7800x3×80%×60%+7800×3×20%×30%=1.3億美元；三期1.7×3×80%×50%+1.7×3×20%×30%=2.3億美元；四期：3.5×3×80%×30%+3.5×3×20%×30%=3.2億美元

　　聯(lián)想投資四期應收回7.7億美元，約52億元。

　　弘毅投資按照4倍算，則現金回流為，一期：3800×4×80%+3800×4×20%×45%=1.4億美元。二期：8700×4×80%×50%+8700×4×20%×45%=1.7億美元，三期：5.8×4×80%×40%+5.8×4×20%×45%=9.5億美元。四期： 13.98×4×80%×25%+13.98×4×20%×45%=16.2億美元。

　　弘毅投資四期應回流28.8億元美元，約合196億人民幣。

　　但是我們這個(gè)測算的前提是，未考慮投資成本、管理費等，而且資產(chǎn)定價(jià)靜態(tài)參照一期基金項目上市發(fā)行價(jià)格。其實(shí)，兩家公司一期基金退出的時(shí)點(diǎn)大概是2005——2007年，而這個(gè)時(shí)期正好是全球資本市場(chǎng)的大牛市，上市資產(chǎn)價(jià)格發(fā)行價(jià)是投資價(jià)格的數倍（弘毅投資的中國玻璃發(fā)行價(jià)是其投資價(jià)格的8倍以上）。但這樣的機會(huì )是不可復制的，尤其是2005年國內A股股權分置改革啟動(dòng)，被壓抑16年之久的資產(chǎn)價(jià)格得到極大釋放，這是千載難逢的機會(huì )，這樣的機會(huì )不可能再有。全球PE巨頭KKR平均收益率（IRR）才只有33%左右，所以，國內運作的PE機構過(guò)去幾年中獲得超過(guò)100%的IRR是不正常的，非常態(tài)的，是不可持續的。

　　所以，事實(shí)上，兩家公司全部基金的平均回報率達到或保持3、4倍的可能性并不可靠。記得柳傳志曾經(jīng)在一次會(huì )議上說(shuō)過(guò)，聯(lián)想投資一期基金的回報是2.5倍，弘毅投資一期基金的回報是3.87倍。

　　兩家投資公司的前期（特別是一期）基金均是在低谷時(shí)投入的，其進(jìn)入被投企業(yè)的成本較低，令投資人獲得較大回報。但后來(lái)的幾期基金，由于經(jīng)濟復蘇，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格回升，定價(jià)的市盈率相對較高，再加上目前全球經(jīng)濟的不確定性，未來(lái)退出時(shí)未必能一定獲得很高的回報率。

　　但不管怎樣，這一塊應該是直投業(yè)務(wù)最大的資金來(lái)源。

　　還有一塊資金來(lái)源則是直投本身，即財務(wù)投資回報。目前，這一比例控制在用于核心資產(chǎn)投資所需資金中的25%（100億元中，約5億元用作天使投資，另95億元中，75%用于核心資產(chǎn)收購，25%用作財務(wù)投資，以補充流動(dòng)性）。作為L(cháng)P，聯(lián)想控股有跟投的權利。目前其已經(jīng)跟投了不少項目，比如星恒電源（跟隨聯(lián)想投資）、匹克（跟隨聯(lián)想投資）；物美（跟隨弘毅投資）、中聯(lián)重科（跟隨弘毅投資）。前者進(jìn)入到VC、GC領(lǐng)域，后者則涉及上市公司甚至跨國收購。

　　除此之外，還有一些融資手段，比如發(fā)債，這在之前也是有過(guò)先例的。2008年8月，當時(shí)正值弘毅投資設立首期人民幣基金50億元之際，聯(lián)想控股作為發(fā)起人出資15億元，其中9億元就是通過(guò)發(fā)債募集的，其選擇地是在香港。而早先聯(lián)想控股有關(guān)人士也表示，未來(lái)，并不排除繼續發(fā)債募集，畢竟聯(lián)想控股資產(chǎn)負債率只有50%左右，還有很大的借貸空間。但國內相關(guān)法律規定，用于PE投資發(fā)債，目前只有蘇州創(chuàng )投一家特例，獲批發(fā)行5個(gè)億，是特例中的特例。但不管怎樣，都不失為一種融資渠道。更何況，如果未來(lái)聯(lián)想控股自身也能上市，募集資金就會(huì )更容易。

　　因此，我們認為，就像柳傳志說(shuō)的，未來(lái)用于新戰略中直投業(yè)務(wù)的100億元，不應成為主要瓶頸，最關(guān)鍵的瓶頸還是能力，尤其是甄別、獲得核心資產(chǎn)的能力。

　　尋找核心資產(chǎn)

　　有了錢(qián)，接下來(lái)，直投公司就要尋找下一個(gè)聯(lián)想集團，即新的核心資產(chǎn)。那么，究竟怎樣才算得上聯(lián)想控股的核心資產(chǎn)？

　　對此， 吳亦兵的解釋是，核心資產(chǎn)就是像聯(lián)想集團一樣的企業(yè)。核心資產(chǎn)需要滿(mǎn)足幾個(gè)剛性條件：其一，企業(yè)領(lǐng)導人目標高遠，企業(yè)有堅實(shí)的管理基礎，未來(lái)發(fā)展有較大空間；其二，可以并表或有可能在未來(lái)并表；有較大影響力、能影響決策；其三，長(cháng)期持有，享受長(cháng)期回報；其四，有一定體量、行業(yè)中有影響力的企業(yè)。

　　未來(lái)核心資產(chǎn)誕生的幾大領(lǐng)域則是：清潔能源和環(huán)保、新材料、高科技、金融服務(wù)，以及與內需緊密相關(guān)的行業(yè)。

　　吳亦兵表示，目前控股的主要核心資產(chǎn)是五家子公司，聯(lián)想集團所占比例尤大，未來(lái)，隨著(zhù)不斷有新的核心資產(chǎn)納入，將體現出多元化的資產(chǎn)布局與組合，更為安全，也更為穩健與平衡。

　　聯(lián)想控股常務(wù)副總裁、聯(lián)想投資總裁朱立南則表示，未來(lái)會(huì )在上述幾個(gè)新行業(yè)中，集中火力選擇2-3家，打造成聯(lián)想控股新的核心資產(chǎn)。

　　但問(wèn)題在于，獲取核心資產(chǎn)談何容易，規?；蚶麧櫠寄軡M(mǎn)足條件的少之有少，一句話(huà)，目標公司并不容易找。

　　如果符合控股核心資產(chǎn)條件的企業(yè)，通常都是一線(xiàn)企業(yè)，包括并表的兩個(gè)必要條件：其一，51%絕對控股；其二，25-30%單一大股東，控制公司經(jīng)營(yíng)權和財務(wù)權。但此類(lèi)一線(xiàn)企業(yè)，絕不會(huì )輕易讓人控股收購的。即便有收購機會(huì )，也不可能再像當年弘毅投資那樣低的收購成本完成。

　　更多可操作的選擇還是那些二線(xiàn)企業(yè)。關(guān)鍵是未來(lái)，哪類(lèi)企業(yè)最可能成為聯(lián)想控股的核心資產(chǎn)，有何特征？

　　本刊認為，可能成為聯(lián)想控股核心資產(chǎn)的企業(yè)有一些明顯特征，大體分為三類(lèi)：第一類(lèi)，是科大訊飛類(lèi)的。從聯(lián)想投資培育而來(lái)，聯(lián)想控股接手。第二類(lèi)，有一定體量的二線(xiàn)企業(yè)，或是準二線(xiàn)企業(yè)，比如蘇州恒星，以及蘇州信托等。第三類(lèi)，從聯(lián)想之星中慢慢培養，等待其成長(cháng)。

　　準核心資產(chǎn)，無(wú)論是科大訊飛，還是蘇州信托，或是蘇州星恒，是否能發(fā)展成真正的核心資產(chǎn)，除了其自身具備一定的DNA外，關(guān)鍵是聯(lián)想控股如何幫助他們成為核心資產(chǎn)。

　　如今，科大訊飛已成為一家公眾公司，如果未來(lái)聯(lián)想控股接棒，則意味著(zhù)收購一家上市公司，是否能成為其高科技核心資產(chǎn)，還是未知數。2008年，科大訊飛（002230）在深交所掛牌上市，該公司成立于1999年，主要股東包括：中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)科技實(shí)業(yè)總公司、上海廣信、聯(lián)想投資和盈富泰克等。我們注意到，其近期的發(fā)展規劃是成為全球最大的中文語(yǔ)音技術(shù)提供商，中期規劃是成為全球最出色的多語(yǔ)種語(yǔ)音技術(shù)提供商，長(cháng)期看，則希望成為一家長(cháng)久的、大規模、創(chuàng )新型國際IT企業(yè)集團。這與聯(lián)想控股打造高科技領(lǐng)域核心資產(chǎn)的目標比較吻合。關(guān)鍵是如何操作，在怎樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)上將一家上市公司納入自己核心資產(chǎn)的范疇。

　　另一家蘇州信托。2008年5月20日，蘇州信托獲中國銀監會(huì )批復，引進(jìn)聯(lián)想控股和蘇格蘭皇家銀行為其戰略投資人，公司注冊資本金增至5.9億元人民幣。此次增資擴股完成后，新的蘇州信托股權結構為：蘇州國際發(fā)展集團有限公司占股比例70.01%，蘇格蘭皇家銀行公眾有限公司占股比例19.99%，聯(lián)想控股占股比例10%。據吳亦兵分析，在這一投資案例中，起初聯(lián)想控股只是占了一個(gè)比較小的股份，現在在得到江蘇銀監局，以及中國銀監會(huì )肯定之后，他們正在開(kāi)始擴股，將逐漸增大持股比例。不過(guò)，其未來(lái)能否成為聯(lián)想控股打造金融業(yè)的核心資產(chǎn)？也還是未知數。畢竟，地方國資把持的金融機構，聯(lián)想控股要控股收購的難度可想而知，更何況，現在的聯(lián)想控股已今非昔比，已經(jīng)從國有企業(yè)變身為民營(yíng)企業(yè)。

　　還有一家企業(yè)是蘇州星恒。1999 年 8 月，由中科院物理所、成都地奧等發(fā)起設立；2003 年 9 月，聯(lián)想投資進(jìn)入，后聯(lián)想控股也跟進(jìn)。據朱立南透露，目前聯(lián)想投資和聯(lián)想控股相加已經(jīng)控股其51%股權。據悉，該企業(yè)中，中科院物理所近 15 年的技術(shù)儲備，以及國家多年來(lái)在 863 、 973 、發(fā)改委等項目的支持給蘇州星恒打下了很好的技術(shù)基礎。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是大容量、高功率型鋰離子動(dòng)力電池的生產(chǎn)及銷(xiāo)售，主要應用在電動(dòng)自行車(chē)、照明設備、醫療設備、電動(dòng)工具等領(lǐng)域。這會(huì )否成為新能源領(lǐng)域的核心資產(chǎn)？

　　此外，2007年10月，聯(lián)想控股投資部投資了4950萬(wàn)元給一家房地產(chǎn)公司旭輝集團，如今是其第三大股東。按照現在融科置地作為核心資產(chǎn)的布局，未來(lái)如果實(shí)現打包上市或并購，能否成為房地產(chǎn)業(yè)的核心資產(chǎn)？

　　聯(lián)想控股投資的企業(yè)還包括，高盛高華（金融）、PEAK（消費），網(wǎng)康科技（高科技IT）、Whiteoptics（節能燈）、NBA（消費）。

　　這些企業(yè)中，會(huì )否也誕生出核心資產(chǎn)來(lái)？

　　如果企業(yè)具備了一些核心資產(chǎn)的特質(zhì)，那么控股直投將如何幫助其打造成真正的核心資產(chǎn)呢？吳亦兵表示，將幫助其進(jìn)一步完善領(lǐng)導班子，做實(shí)做大戰略。比如一家化工企業(yè)，其單廠(chǎng)的運作非常好，人均產(chǎn)量是別人的十倍，這個(gè)企業(yè)由于以前是國企背景，沒(méi)有行業(yè)并購整合能力?！白罱K經(jīng)過(guò)我們判斷，這個(gè)團隊有可能成為一個(gè)整合平臺。我們可以幫助這家企業(yè)補充隊伍，包括引進(jìn)更強的CFO，或是幫其建立并進(jìn)入一個(gè)新的子行業(yè)，要么幫他配備更多的專(zhuān)業(yè)技術(shù)團隊等?！?/p>

　　考驗吳亦兵

　　“聯(lián)想控股投資部之前也存在，只是一直比較弱，因為沒(méi)有好的領(lǐng)軍人物?！币晃辉?jīng)的聯(lián)想控股人說(shuō)。

　　如今，在聯(lián)想控股新搭建的管理團隊中，有兩位年輕的常務(wù)副總裁，即朱立南和吳亦兵，雖然朱排在吳之前，但其主要精力還是集中在聯(lián)想投資身上?！拔移綍r(shí)80%的精力在聯(lián)想投資，20%在聯(lián)想控股，只是近期投入后者會(huì )多些?！敝炝⒛弦蚕虮究浾咦C實(shí)。

　　由此看來(lái)，今后聯(lián)想控股直投業(yè)務(wù)的領(lǐng)軍人物非吳亦兵莫屬。但其之前的背景、經(jīng)歷、過(guò)往業(yè)績(jì)等，是否足以擔當柳傳志交付的重任?

　　先看其簡(jiǎn)歷：吳亦兵擁有哈佛大學(xué)博士學(xué)位， 1996年至2008年，歷任麥肯錫全球資深董事，麥肯錫北京分公司總經(jīng)理、亞太區并購整合業(yè)務(wù)總經(jīng)理等職務(wù)。2005年至2008年期間，在聯(lián)想集團全職工作，先后擔任首席整合官、首席戰略官、首席轉型官兼首席信息官。吳給人的第一印象也是：聰明、富有才華，視野開(kāi)闊，表達能力強，邏輯縝密。

　　據上述前聯(lián)想人士透露，其實(shí)，控股直投的領(lǐng)軍人選，一直是一將難尋。一方面，有過(guò)往業(yè)績(jì)、能干的人，未必認同聯(lián)想的文化；另一方面，認同聯(lián)想文化愿意加盟的，其業(yè)務(wù)能力未必強，老柳也未必看得上?！榜R雪征其實(shí)是最合適人選。她在聯(lián)想系呆了20多年，是創(chuàng )業(yè)元老，能力強，又深諳聯(lián)想文化。但如果領(lǐng)銜控股直投，就要同時(shí)承擔起帶隊伍的重任，那是需要付出很大代價(jià)的。而作為一位已到退休年齡的女士，她自己并不想那么累。相比之下，40多歲年富力強的年輕男士更適合。于是，她最終還是選擇了外資 TPG?！鄙鲜鲋槿耸勘硎?，“這次，應該是吳亦兵主動(dòng)請纓的，關(guān)鍵是柳傳志給他這個(gè)機會(huì )。對于吳能否擔負起控股直投的重任，關(guān)鍵還是要看其執行力，做項目的能力，以及對聯(lián)想文化的認同能否落地，是否從內心接納?！?/p>

　　在此之前，吳亦兵在聯(lián)想更多的是參謀角色，如今角色轉變，需要帶隊伍，自然是一個(gè)挑戰。

　　對此，吳亦兵自己的解釋是：“做任何一項新的事情都是一個(gè)學(xué)習的過(guò)程。好在我以前的工作經(jīng)歷為此打下了很好基礎，因為我在麥肯錫也是帶隊伍的，先是負責麥肯錫北京的業(yè)務(wù)，后來(lái)負責亞太區的并購業(yè)務(wù)?！?/p>

　　對此，柳傳志的判斷意味深長(cháng)，間接提示吳亦兵要交學(xué)費：“真能投出核心資產(chǎn)來(lái)，是需要有真本事的。聯(lián)想投資和弘毅投資，分別有八年和六年的歷史，中間經(jīng)歷了很多曲折，才取得今天這樣的業(yè)績(jì)，包括經(jīng)驗和教訓。吳亦兵及他領(lǐng)導的團隊，雖然也有很強的專(zhuān)業(yè)背景，但畢竟沒(méi)有在直接投資領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)背景，還要付學(xué)費，還要好好學(xué)習，才能投出漂亮的核心資產(chǎn)來(lái)?！?/p>

　　此外還有文化上的融合，實(shí)際上聯(lián)想文化有很大特色，新進(jìn)入的聯(lián)想人未必能完全接受。

　　“聯(lián)想文化在本質(zhì)上是各司其職、各為其能、高度組織化、高度紀律化，個(gè)人不需要成全才，同時(shí)要忠誠。本質(zhì)上與VC、PE追求羅賓漢式自由式英雄主義（追求賺錢(qián)、財務(wù)回報、個(gè)人夢(mèng)想、自主權）是大不一樣的，兩種文化在本質(zhì)上是沖突的?！鄙鲜鋈耸坷^續分析到，這種體系下，論資排輩會(huì )比較嚴重，導致老的聯(lián)想人和新人價(jià)值取向不完全一致，第一，其創(chuàng )業(yè)理想不一樣，第二，其創(chuàng )業(yè)理念也不一樣，老聯(lián)想更強調軍人風(fēng)格，強調大公司的組織最重要，而投資領(lǐng)域，包括VC、PE卻是比較個(gè)人英雄主義化的。未來(lái)，吳亦兵所領(lǐng)導的新團隊是否能真正適應，將聯(lián)想文化徹底落地，還是個(gè)未知數。

　　其實(shí)，對于吳亦兵，壓力和挑戰已經(jīng)開(kāi)始了。比如五年需要投出100億元，每年有20億元的投資壓力，作為一個(gè)新組建的團隊第一期投資，這是一個(gè)相當大的數字。而同期，聯(lián)想投資和弘毅投資分別是3500萬(wàn)美元、3800萬(wàn)美元，都是比較小的試水基金。

　　“短期內，衡量我們成功與否，關(guān)鍵是看能否打造出一支團隊，包括團隊的組織、文化的落地等方面，中長(cháng)期考核才是交成績(jì)單?！?/p>

　　做投資最關(guān)鍵的還是時(shí)機。目前股權投資行業(yè)膨脹速度超越任何一個(gè)行業(yè)的增長(cháng)速度，加之在全球經(jīng)濟危機下，中國作為新興市場(chǎng)的龐大吸引力招致幾乎全球資金流向中國內地。這必然將進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格，獲得暴利的整體行業(yè)機會(huì )正在消失，整體收益率曲線(xiàn)正在回歸正?；?、均衡化。期望吳亦兵五年內獲得弘毅投資那樣超常收益率是很難實(shí)現的。此外，央企和大型金融機構如銀行、保險公司、證券公司等紛紛或明或暗在開(kāi)始股權投資業(yè)務(wù)，項目競爭更加激烈，那些增值潛力較大的項目又往往是國有企業(yè)，而聯(lián)想控股已經(jīng)不再具備明顯的優(yōu)勢，尤其是明確限制民營(yíng)資本的壟斷領(lǐng)域……那么，吳亦兵還有多少機會(huì )？

　　不過(guò)，作為后來(lái)者，吳亦兵自有他的后發(fā)優(yōu)勢，那就是，前人已經(jīng)趟出了一條路，至少可以充分借鑒，特別是還有聯(lián)想投資與弘毅投資的經(jīng)驗與教訓共享，還有不少次跟投的經(jīng)歷，這些都提供了很好的成長(cháng)基礎，起點(diǎn)高。

　　民營(yíng)化利弊

　　萬(wàn)物皆有利弊，聯(lián)想控股民營(yíng)化也不例外。

　　首先是利。如果說(shuō)，當初完成第一次股權改革，聯(lián)想控股員工持股會(huì )獲得35%的分紅權，是一次突破，解決了640位老聯(lián)想人的進(jìn)退問(wèn)題。那么，這次股權改革，則發(fā)生了質(zhì)的變化，即聯(lián)想控股由一家國家控股公司變成一家民營(yíng)企業(yè)，不僅會(huì )解決管理層激勵問(wèn)題、接班人問(wèn)題，還對未來(lái)的持續發(fā)展、自主發(fā)展鋪平了道路。

　　我們特別注意到，其董事會(huì )架構，由之前的七人縮減為現在的五人。柳傳志代表聯(lián)想控股一票 （職工持股會(huì )理事長(cháng)），鄧麥村代表中科院一票，曾茂朝，是最特殊的一票，我們更愿意把他分解為兩個(gè)半票，即中科院半票、聯(lián)想控股職工持股會(huì )半票 （其是職工持股會(huì )副理事長(cháng)），盧志強代表中國泛海一票，朱立南代表聯(lián)想控股管理層一票。

　　從目前的席位看，中科院大股東并沒(méi)有實(shí)際決策權。雖然柳傳志一直強調，聯(lián)想控股與第一大股東中科院利益是一致的，但萬(wàn)一哪天在某一具體事件上出現了分歧，現有架構的董事會(huì )席位應該會(huì )傾向于柳。2.5（聯(lián)想控股）：1.5（中科院）：1（中國泛海），這樣的制度安排，確保在非常狀態(tài)下，聯(lián)想控股依然能按照柳傳志的想法去做，前進(jìn)的方向不會(huì )逆轉。

　　不利的一面，可能是聯(lián)想控股民營(yíng)身份會(huì )降低旗下三支投資隊伍在優(yōu)質(zhì)項目選擇上的優(yōu)勢，尤其是在投資國有企業(yè)的時(shí)候。過(guò)去，弘毅投資收益率最高的項目幾乎都是參與國有企業(yè)改制——中國玻璃、中聯(lián)重科、石藥集團、藍星集團、巨石集團等等，那時(shí)，聯(lián)想控股還是國有企業(yè)，有資格參與一些僅限于國企之間的交易游戲，加之聯(lián)想控股的管理能力和品牌美譽(yù)度，地方國資部門(mén)和國企本身愿意和聯(lián)想、和柳傳志打交道。但現在，情況已然不同。

　　一般來(lái)說(shuō)，在國企改制方面，各地政府更喜歡與國資背景的公司打交道，這樣可以避免國有資產(chǎn)流失的嫌疑，從而避免更多的政治風(fēng)險及道德風(fēng)險。

　　弘毅投資總裁趙令歡不同意上述看法，他認為，對其具體操作層面反而會(huì )有幫助?！耙郧氨晨柯?lián)想控股做國企改制，去做投資時(shí)，大家愿意開(kāi)這個(gè)門(mén)，并非聯(lián)想控股是國有控股企業(yè)，而是因為聯(lián)想是一家成功的企業(yè)，大家想了解的是，作為一家國有控股企業(yè)，為什么又會(huì )那么民營(yíng)化，實(shí)際上人家是想取這個(gè)經(jīng)?！边@時(shí)，趙令歡往往還需要解釋聯(lián)想控股是“國有民營(yíng)”，重點(diǎn)是市場(chǎng)化的機制?，F在看來(lái)，更簡(jiǎn)單了，連解釋都不用了。

　　朱立南也表示，國企改制更看重的還是聯(lián)想帶來(lái)的資源，反而會(huì )擔心國有控股的身份投資他們以后，會(huì )對其產(chǎn)生一些負面影響，比如現在典型的國有股轉持就是一例。聯(lián)想控股民營(yíng)化，在技術(shù)上還解決了國有股轉持這一新難題，因為不久前，聯(lián)想投資團隊還為此焦急，因為其投資過(guò)的一家企業(yè)上會(huì )時(shí)遇到類(lèi)似的問(wèn)題，證監會(huì )認定聯(lián)想控股及聯(lián)想投資是國有控股，需要轉持10%的比例給社?；?。至少今后，不會(huì )再有類(lèi)似的困惑，弘毅投資也一樣。

　　但不管怎樣，在當下國進(jìn)民退的大背景下，聯(lián)想控股逆勢而動(dòng)，究竟是利大于弊，還是弊大于利？對此，智基創(chuàng )投合伙人陳友忠認為，金融危機導致進(jìn)一步的國進(jìn)民退，短期內似乎沒(méi)什么問(wèn)題，但中長(cháng)期看還是問(wèn)號。

　　國電集團一位中層表示，目前的國進(jìn)民退是非正常狀況，重點(diǎn)表現在整個(gè)壟斷行業(yè)。而柳傳志從事的是競爭性領(lǐng)域，這個(gè)問(wèn)題不明顯。其民營(yíng)化的思路有利之處在于機制活、更規范，而相應地，國有企業(yè)激勵機制不到位，在投資領(lǐng)域，很難保持持續業(yè)績(jì)。

　　大型國企，特別是央企按國資委要求，必須做到行業(yè)前三名，否則也要成為被整合對象，所以，客觀(guān)上追求規模，縱向橫向擴張。但即使這樣，通常也會(huì )圍繞主業(yè)，在上下游產(chǎn)業(yè)鏈條進(jìn)行投資，整合兼并，不會(huì )亂投資其他行業(yè)，即使競爭性行業(yè)也是，比如中糧圍繞農業(yè)進(jìn)行整合。所以，作為民企的聯(lián)想控股也有自己的發(fā)展空間，況且，中科院不控股了，但畢竟還是第一大股東，紅帽子依然在，只是淡化而已。

　　中科院（國科控股）占股60%的國科投資一位高管說(shuō)，中科院對其持股比例比之前的聯(lián)想控股還低，未來(lái)也會(huì )減持到35%，“這是中科院的一項硬政策，聯(lián)想控股就是一個(gè)開(kāi)端。股權結構調整后，保證了長(cháng)期、持續的好機制，我們看好聯(lián)想控股的未來(lái)，也會(huì )借鑒他們的做法?！?/p>

　　一家知名的地方政府引導基金負責人則表示，總體看，地方政府的大門(mén)還是敞開(kāi)的，每個(gè)地方政府不同，有的市場(chǎng)化程度高更開(kāi)明些，歡迎各類(lèi)投資機構；有的則保守些，國有運營(yíng)體系內不接受民營(yíng)。但對于弘毅投資參與國企改制，還是有機會(huì )的，特別是一些地方國企改制。

　　而兩位負責創(chuàng )業(yè)板和中小板上會(huì )的律師表示，從具體操作層面來(lái)看， 如今國有背景機構做投資，遇到了前所未有的難題，即國有股需要轉持，這種情況非常嚴重，導致很多企業(yè)已經(jīng)不再希望國有控股的基金進(jìn)入了。而聯(lián)想控股正好在這時(shí)變動(dòng)，不再屬于國有資產(chǎn)管理范疇了，恰恰解決了國有股轉持這一大問(wèn)題。因為這樣一來(lái)，無(wú)論是聯(lián)想投資還是弘毅投資，聯(lián)想控股作為其主要LP，都呈現混合制，變成民營(yíng)的，不存在轉持問(wèn)題了。

　　兩位律師都表示，他們已經(jīng)建議欲上市企業(yè)，今后再找投資人，一定不要再找國有控股的，從這個(gè)意義上看，國有股轉持反而間接推動(dòng)了VC、PE領(lǐng)域的“國退民進(jìn)”。

　　同行解說(shuō)吳亦兵的機會(huì )

　　相比八年前、六年前，聯(lián)想投資和弘毅投資成立之時(shí)，一方面當時(shí)的品牌VC、PE極少，同行競爭不激烈；同時(shí)，當時(shí)的好項目也多，企業(yè)估值不高?，F在，則是競爭越來(lái)越激烈，來(lái)自方方面面的投資機構共同爭搶為數不多的好項目，正所謂僧多粥少。

　　從這個(gè)角度看，聯(lián)想控股直投面臨很大的困境，時(shí)機是否不再？還能否取得像聯(lián)想投資和弘毅投資那樣的業(yè)績(jì)？

　　未來(lái)又有怎樣新的機會(huì )？聯(lián)想控股改制成功是否保證其成功的必要條件？實(shí)際上，之前也是國有控股背景的深創(chuàng )投也在悄悄改制。因為大家看到，在投資領(lǐng)域，如果激勵機制解決不了，無(wú)法從根本上保證持續的業(yè)績(jì)，從這個(gè)角度，柳傳志又開(kāi)了個(gè)先河。

　　總體來(lái)看，未來(lái)還有新的機會(huì )，未來(lái)的競爭也將更加激烈，所以前瞻性地解決機制這一根本問(wèn)題，才能在未來(lái)占據一席之地，或保持前茅。

　　松禾資本董事長(cháng)羅飛表示，無(wú)論是國企改制還是產(chǎn)業(yè)整合，如今都剩下最后一塊大蛋糕了。之前進(jìn)行的所謂國退民進(jìn)，實(shí)施對象普遍都是中小企業(yè)，未來(lái)，剩下的都是大企業(yè)了。

　　聯(lián)想控股民營(yíng)化后，更有機會(huì )分享最后剩下的大蛋糕，因為聯(lián)想控股曾經(jīng)是國企，之前為其他國企改制提供支持，現在自己也完成了國企改制，更有說(shuō)服力。純粹的國企背景機構參與改制，反而因為沒(méi)有切身經(jīng)驗而難以成功。

　　羅飛認為，現在的時(shí)機很好，短期內是國強民弱，國有資源強勢，但5到10年之后，又一輪國退民進(jìn)之時(shí)，特別是一些競爭性領(lǐng)域，就是聯(lián)想控股的機會(huì )了。

　　東方富海董事長(cháng)陳瑋也表示看好聯(lián)想控股的未來(lái)。聯(lián)想控股要轉型，以PE來(lái)帶動(dòng)有很多好處。一般產(chǎn)業(yè)背景的大投資控股集團，從國外看，比如INTER、思科等，已經(jīng)趟出一條路來(lái)，即圍繞核心產(chǎn)業(yè)，尋找好的技術(shù)并進(jìn)行儲備，擇機進(jìn)行相關(guān)行業(yè)整合?！奥?lián)想控股轉型以后，相信會(huì )有更多的產(chǎn)業(yè)集團步入其后塵，帶動(dòng)一批大的機構、一些有技術(shù)產(chǎn)業(yè)背景的大公司等，也會(huì )帶動(dòng)一批人?！?/p>

　　關(guān)于時(shí)機是否晚矣，陳瑋答道，“不一定。以前，這個(gè)行業(yè)競爭不夠激烈，未來(lái)，各方VC、PE紛紛涌現，競爭會(huì )更加激烈，誰(shuí)的機制好，會(huì )有特別的競爭優(yōu)勢?！?/p>

　　上海股權投資協(xié)會(huì )副秘書(shū)長(cháng)、同華投資董事王洵也表示，大產(chǎn)業(yè)整合的機會(huì )才剛剛開(kāi)始，正是大好時(shí)機。而實(shí)踐將證明，最終在競爭性領(lǐng)域，國企打不過(guò)民企。

　　大成律師所魏君賢特別看好改制后的聯(lián)想控股，他認為，聯(lián)想的品牌及人脈，以及之前聯(lián)想投資和弘毅投資已取得的業(yè)績(jì)， 足以保證聯(lián)想控股未來(lái)的投資獲得成功。投資是一個(gè)高度人脈化的產(chǎn)業(yè)，專(zhuān)業(yè)能力倒在其次。而且這么多年來(lái)，聯(lián)想在各省市地區，特別是地方政府，已經(jīng)建立起相當的人脈網(wǎng)絡(luò )，相比其他一些民營(yíng)的沒(méi)品牌的草根VC、PE，自然會(huì )獲得足夠的尊重與機會(huì )。投資就是一個(gè)關(guān)于人的生意。比如馬雪征，之所以能進(jìn)入TPG，與其在聯(lián)想建立的社會(huì )網(wǎng)絡(luò )資源不無(wú)關(guān)系。至于本身是否國企也沒(méi)太大關(guān)系，地方政府對這點(diǎn)也不會(huì )過(guò)于敏感，畢竟中科院還是其第一大股東。