文｜陳芳 上海市小耘律師事務(wù)所高級合伙人

　　當前，外資VC/PE境內設立股權投資基金尚存有不少法律障礙，QFGP及GFLP設計或將成為破解這些法律障礙的可行制度選擇。

　　三種模式

　　在中國目前的法律環(huán)境下，外資VC/PE在境內發(fā)起設立股權投資基金主要有三種模式：第一種是依據商務(wù)部2004年頒布的《關(guān)于外商投資舉辦投資性公司的規定》成立投資性公司；第二種是依照原對外經(jīng)貿部等五部門(mén)聯(lián)合制定的《外商投資創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理規定》設立外資創(chuàng )投企業(yè)；第三種是成立帶有外資成分的有限合伙企業(yè)。上述三種模式都有成功的案例。以下簡(jiǎn)要考察三種模式的法律架構以及各種架構的優(yōu)劣。

　　在第一種模式下，外商投資性公司具備股權投資的經(jīng)營(yíng)范圍，其可以以外匯資金結匯后進(jìn)行股權投資。但設立外商投資性公司進(jìn)行股權投資的弊端在于：（1）對境內、境外投資者有較高的門(mén)檻要求；（2）設立需經(jīng)省級商務(wù)部門(mén)審批再報商務(wù)部批準，耗時(shí)較長(cháng)，程序繁瑣；（3）在避免雙重征稅、規避產(chǎn)業(yè)投資限制方面無(wú)特殊處理；（4）公司制架構下也無(wú)法確?；鸸芾砣藢鹜顿Y決策的獨立性。出于以上種種不利因素的考慮，這種模式并未成為外資VC/PE設立人民幣基金的主流模式。

　　第二種模式曾為國家一度鼓勵采用，不少外資VC/PE依據《外商投資創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理規定》采取非法人制形式設立了股權投資基金。但該模式的弊端同樣明顯：（1）外商投資創(chuàng )投企業(yè)有必備投資者要求，且門(mén)檻較高；（2）設立時(shí)需經(jīng)過(guò)耗時(shí)、繁瑣的審批流程；（3）投資方向主要針對上市高新技術(shù)企業(yè)；（4）受制于外商產(chǎn)業(yè)投資限制；（5）投融資情況需要到監管部門(mén)備案；（6）非法人制創(chuàng )投企業(yè)主體資格尚不明確，被投資企業(yè)或將遭遇上市障礙；（7）非法人制稅收政策尚不明確等等。

　　第三種模式下有限合伙基金則具有前兩種模式所不具備的優(yōu)點(diǎn)：（1）合伙企業(yè)設立通常不需前置審批；（2）有限合伙企業(yè)適用“先分后稅”原則，有效避免了雙重征稅；（3）普通合伙人（“GP”）執行合伙事務(wù)，有限合伙人(“LP”)不參與合伙事務(wù)執行的制度設計可有效確保普通合伙人（基金管理人）投資決策的獨立性；（4）GP投入少量的資金可享受較高比例的分成收益?；谝陨显?，隨著(zhù)一度困擾VC/PE的有限合伙企業(yè)開(kāi)立證券帳戶(hù)問(wèn)題的解決，以有限合伙形式設立股權投資基金，已成為當下本土人民幣基金的主流選擇。但外資VC/PE相對而言，則沒(méi)有本土人民幣股權基金那么幸運，在現行法律政策下，外資VC/PE設立有限合伙形式的股權投資基金還存在諸多限制。

　　三大困境

　　外資VC/PE以有限合伙形式在境內設立股權投資基金主要面臨三大困境。

　　首先，境外實(shí)體能否成為有限合伙企業(yè)的合伙人？如果境外實(shí)體不能，則其在境內投資設立的外商投資企業(yè)是否可以？

　　《合伙企業(yè)法》規定，外國企業(yè)或者個(gè)人在中國境內設立合伙企業(yè)的管理辦法由國務(wù)院規定。雖然《外國企業(yè)或個(gè)人在中國境內設立合伙企業(yè)管理辦法（草案）》已于近日由國務(wù)院常務(wù)會(huì )議原則通過(guò)。但在管理辦法正式出臺前，境外實(shí)體尚不能直接擔任有限合伙基金的合伙人。

　　關(guān)于外商投資企業(yè)作為合伙企業(yè)合伙人的資格問(wèn)題，國家工商總局的立場(chǎng)與各地地方工商局的實(shí)務(wù)操作不盡一致。根據國家工商行政管理總局2007年制定的《關(guān)于做好合伙企業(yè)登記管理工作的通知》的相關(guān)規定，外商投資企業(yè)可以登記為有限合伙企業(yè)的合伙人。但實(shí)踐中，大多數工商局卻不接受外商投資企業(yè)作為有限合伙企業(yè)的合伙人。就我們所知，僅少部分地區的工商局對此持開(kāi)放態(tài)度，例如天津有不少外商投資企業(yè)登記為有限合伙基金合伙人的實(shí)例。

　　其次，一個(gè)亟待解決的問(wèn)題是，外資VC/PE設立股權投資基金資本金外匯結匯問(wèn)題。2008年外管局頒布的《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問(wèn)題的通知》（“外管局142號文”）規定外商投資企業(yè)資本金結匯所得人民幣資金，應當在批準的經(jīng)營(yíng)范圍內使用，除另有規定，不得用于境內股權投資。這樣，即使工商登記部門(mén)允許外商投資企業(yè)登記為有限合伙企業(yè)的合伙人，但外商投資企業(yè)仍無(wú)法將其注冊資本金結匯所得人民幣用于對有限合伙企業(yè)（基金）的出資。雖然外商投資企業(yè)可以用其合法人民幣資金或經(jīng)常項目下外匯收入結匯所得作為對有限合伙基金的出資，但這種方式以外商投資企業(yè)擁有人民幣資金或經(jīng)常項目下的外匯收入為前提。

　　對于那些擬通過(guò)新設WFOE擔任GP發(fā)起設立境內股權投資基金的外資VC/PE而言，顯然只能選擇或者GP不出資，或者通過(guò)其控制的境內內資機構間接出資的方式。前者將可能會(huì )降低投資者的投資信心（國際上GP 通常出資1-5%），對資金募集帶來(lái)負面影響；后者則需承擔間接控制的不確定性和風(fēng)險。

　　對于那些境外成熟的機構投資者（通常作為L(cháng)P投資）而言，由于前述擔任合伙企業(yè)合伙人資格問(wèn)題、境內投資實(shí)體外匯資本金結匯投資限制問(wèn)題，目前尚無(wú)有效途徑成為境內設立的有限合伙股權投資基金的LP。因此，外資VC/PE境內有限合伙基金募集的對象將不得不限于境內實(shí)體，即LP將只能由境內實(shí)體擔任。

　　第三個(gè)令外資VC/PE困惑的是產(chǎn)業(yè)政策限制問(wèn)題。對于有外資成分的有限合伙股權投資基金，如何確定其性質(zhì)？屬于內資還是外資？目前法律沒(méi)有明確界定。擁有外資成分（無(wú)論是直接還是間接）的有限合伙股權投資基金對外投資是否要受外商投資產(chǎn)業(yè)目錄的限制，實(shí)際操作層面的認識也相當困惑。在這樣的背景下，被投資企業(yè)在同等條件下往往傾向于選擇接受純內資背景基金的投資，以減少上市審批進(jìn)程中的不確定性。

　　QFGP試水

　　近來(lái)上海成為外資VC/PE設立人民幣股權投資基金首選城市的熱度陡增，這得益于《上海市浦東新區設立外商投資股權投資管理企業(yè)試行辦法》的推出，更得益于上海推動(dòng)外資人民幣基金政策試點(diǎn)的努力。

　　根據《上海市浦東新區設立外商投資股權投資管理企業(yè)試行辦法》，外資VC/PE可以在上海設立外商投資的股權投資管理公司，接受股權投資企業(yè)委托，從事投資管理及相關(guān)咨詢(xún)服務(wù)業(yè)務(wù)。同時(shí)上海又積極推動(dòng)政策試點(diǎn)，以期望解決上述“外商投資股權投資管理企業(yè)”擔任有限合伙基金GP的現實(shí)困境。

　　根據媒體報道，上海市金融服務(wù)辦公室（“上海金融辦”）表示，上海市正與國家外匯管理局、商務(wù)部積極協(xié)調，爭?。海?）使注冊在上海的外資股權投資基金不受外管局142號文的限制，即外商投資股權投資管理企業(yè)可用資本金結匯所得人民幣作為對基金的出資；（2）使外資成分低于一定比例的注冊在上海的外資股權投資基金享受“國民待遇”，即視同內資股權投資基金對待。據筆者了解，上海市政府推進(jìn)此事的決心非常大，相關(guān)部門(mén)擬于近期召開(kāi)協(xié)調會(huì )，期望能以文件形式將最新試點(diǎn)政策確定下來(lái)。但上述試點(diǎn)政策是否能獲得批準，仍存在很大的不確定性。

　　如果上海試點(diǎn)政策獲準，上述有限合伙基金的外資成分合伙人資格限制、資本金結匯投資限制、產(chǎn)業(yè)政策限制等問(wèn)題將得到部分解決。即外資VC/PE可在境內設立“外商投資股權投資管理公司”作為GP，在境內發(fā)起設立股權投資基金。

　　在某種程度上而言，上海試點(diǎn)政策與證券市場(chǎng)QFII制度有些類(lèi)似?？梢岳斫鉃橘x予了“外商投資股權投資管理公司”準“合格境外普通合伙人” （“Qualified Foreign General Partner， QFGP”）地位,或者更準確地說(shuō)，應是“合格外商投資普通合伙人”資格。根據上海的試點(diǎn)政策，僅就境內注冊的“外商投資股權投資管理公司”擔任GP做一定程度開(kāi)放，而沒(méi)有直接向外國企業(yè)或個(gè)人開(kāi)放。

　　筆者認為，在現行法律框架下，向注冊在境內的“外商投資股權投資管理公司”開(kāi)放QFGP資格試點(diǎn)，比直接向外國企業(yè)或個(gè)人開(kāi)放QFGP資格更具現實(shí)操作性。首先，《外國企業(yè)或個(gè)人在中國境內設立合伙企業(yè)管理辦法》還沒(méi)出臺，直接向外國企業(yè)或個(gè)人開(kāi)放QFGP 相對而言需要突破的法律障礙更大。其次，外國企業(yè)或個(gè)人如果擔任GP，由于其在境內并無(wú)資產(chǎn)，應如何進(jìn)行制度設計確保外國企業(yè)或個(gè)人作為其對有限合伙基金的無(wú)限責任的實(shí)現？筆者認為，在這一系列問(wèn)題解決之前，完整意義上的QFGP推出尚有待時(shí)日。

　　引入QFLP

　　除上述QFGP試點(diǎn)外，在推動(dòng)外資背景的境內股權投資基金發(fā)展方面，借鑒證券市場(chǎng)QFII制度，賦予境外機構投資者“合格境外有限合伙人”（“Qualified Foreign Limited Partner, QFLP”）地位目前業(yè)內呼聲也很高。

　　概括的說(shuō)，QFLP制度是指通過(guò)對境外機構投資者的資格審批和對其外匯資金的監管程序，將國外資本轉化為人民幣資金，投資于國內VC/PE市場(chǎng)的一種制度。

　　QFLP制度設計的可行性基于與證券市場(chǎng)QFII機制相同的原理：QFII制度是允許證券市場(chǎng)向外國資本適度開(kāi)放的一種通道，這同國內VC/PE市場(chǎng)向境外的機構投資者有限度開(kāi)放有相似的出發(fā)點(diǎn)。

　　筆者認為，從技術(shù)層面，QFLP制度設計應至少考慮如下幾個(gè)因素：第一，QFLP資格的授予，授予QFLP資格時(shí)應體現國家的政策導向，吸引成熟的境外機構LP，如養老基金、大學(xué)基金、專(zhuān)門(mén)投資基金等；第二，QFLP資金規?？刂?，通過(guò)一定的額度審批調控以實(shí)現國家對熱錢(qián)資本的宏觀(guān)調控；第三，QFLP資金的監管，QFLP應將資金托管于國內一家有資質(zhì)的銀行，銀行以QFLP名義為其開(kāi)立外幣帳戶(hù)和人民幣帳戶(hù)，資金的匯入、劃轉、投向、會(huì )計處理、匯出由銀行進(jìn)行全程監管；第四，QFLP資金投資限制，QFLP的資金僅能投向有限合伙股權投資基金，通過(guò)股權投資基金運作，不能直接投向實(shí)體經(jīng)濟；第五，QFLP投資比例限制，QFLP的資金投向任一有限合伙股權基金應不超過(guò)其審批額度的一定比例，對任一有限合伙股權投資基金的投資不超過(guò)該基金的一定比例；第六，QFLP的產(chǎn)業(yè)政策限制，在符合條件的前提下，QFLP的資金比照內資認定；第七，QFLP的稅收，如QFLP確非通過(guò)其自行在中國境內設立機構、場(chǎng)所運作投資，可對其所得按照《企業(yè)所得稅法》的規定征收10%的預提所得稅。

　　作為特殊安排，QFLP制度并不能保證每個(gè)境外機構投資者都能享受到該制度設計帶來(lái)的投資便利，但至少QFLP為境外機構投資者打開(kāi)了進(jìn)入中國VC/PE市場(chǎng)的另一扇門(mén)?？梢灶A料的是，QFLP制度的引入必將促進(jìn)理性投資理念的盛行，使國內的機構投資者盡快成熟起來(lái)。