大家或許還記得我們之前介紹新三板時(shí)，做市制度才剛剛起航，掛牌企業(yè)數僅 1000 多家，交易量也很少。時(shí)隔半年多，新三板已經(jīng)以紅紅火火的姿態(tài)闖到創(chuàng )業(yè)者的眼前了，更有現在是機不可失的風(fēng)口之說(shuō)。那么新三板到底是不是一個(gè)好的資本平臺？新三板掛牌、做市、定向增發(fā)、市值管理、VIE 結構拆除等背后的價(jià)值是什么？干貨滿(mǎn)滿(mǎn)，讓你十分鐘搞懂新三板的所有秘密！

讀完本文，你將收獲什么？

1.新三板掛牌有哪些要求？

2.新三板有什么功能？

3.掛牌新三板，有什么用呢？

4.新三板有哪些不足之處？

5.新三板有哪些不足之處

6.公司如何拆除 VIE 結構

7.做市融資該如何選擇做市商、定向增發(fā)

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小明的事業(yè)

小明是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)項目創(chuàng )業(yè)者，和小伙伴小紅一起設立了明天公司，一路上過(guò)關(guān)斬將，獲得了天使投資，并且搭建了 VIE 結構以獲得知名美元基金的 A 輪投資。為了激勵員工，明天公司還設置了員工期權激勵計劃（ESOP）。公司的股權結構如下：

明天公司是 2013年5月 設立的，目前產(chǎn)品用戶(hù)量很大，每年有人民幣 2,000 萬(wàn)元的收入，但公司是虧損的。根據公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)，已經(jīng)取得了 ICP 許可證。

初聞新三板

-新三板掛牌要求

小明知道，以前想在國內上市，可以上主板、中小板、創(chuàng )業(yè)板，但這些板塊都盈利的要求，而按照明天公司的業(yè)務(wù)，三、五年內想盈利是很難的，所以小明選擇融了美元基金的錢(qián)，搭建了 VIE 架構，一心想去納斯達克上市。但現在新三板突然火起來(lái)了，而且據說(shuō)啥要求都沒(méi)有，小明有些心動(dòng)。經(jīng)過(guò)研究，小明總算搞明白了主板、中小板、創(chuàng )業(yè)板、新三板掛牌都有啥要求。

企業(yè)在新三板掛牌，不限于高新技術(shù)企業(yè)；強調合法合規性，但不設財務(wù)門(mén)檻；對企業(yè)所在行業(yè)（房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、政府平臺公司除外）、企業(yè)性質(zhì)和規模沒(méi)有限制；掛牌審核以信息披露為核心，不對企業(yè)盈利能力和前景做判斷，突出 “可把控、可舉證、可識別” 的原則。同時(shí)，還需要有券商推薦并持續督導。

在請教了專(zhuān)家后，小明注意到一個(gè)小細節，上面標準中要求的持續經(jīng)營(yíng)滿(mǎn) 2年，是指需要滿(mǎn) 2 個(gè)完整的會(huì )計年度。明天公司是 2013年5月 設立的，并不是 2015年5月 就能掛牌，而是經(jīng)過(guò) 2014年、2015年 兩個(gè)完整年度后，也就是在 2016年 才能掛牌。不過(guò)沒(méi)關(guān)系，可以先準備起來(lái)，等一切準備就緒，也就滿(mǎn) 2年 了，小明信心滿(mǎn)滿(mǎn)。

-新三板的誘惑

雖然滿(mǎn)足新三板的掛牌要求，小明心里還是有個(gè)小疙瘩，新三板 2006年 試點(diǎn)，2013年 擴容，當初雄心壯志的小明可沒(méi)把它放在眼里?，F在，雖說(shuō)新三板火了，但在那里掛牌，靠譜嗎？

身為 CEO，小明的學(xué)習能力不是蓋的，很快就搞明白了新三板有多火。

小貼士

A.新三板是啥？

新三板是一家全國性的證券交易場(chǎng)所，主要為創(chuàng )新型、創(chuàng )業(yè)型、成長(cháng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。關(guān)于它的定位和其他詳細信息，大家可以看一下創(chuàng )新工場(chǎng)去年9月 份的介紹。新三板的正式名稱(chēng)是全國股份轉讓系統，我們下面有時(shí)候也把它簡(jiǎn)稱(chēng)為股轉系統。

B.新三板的市場(chǎng)規模

2014年 以來(lái)在新三板掛牌的企業(yè)數量爆發(fā)式增長(cháng)，截至 2015年4月 底，掛牌數已達 2300 多家，預計未來(lái)五年可能累計掛牌 13000 家。交易規模也急劇擴大，從 2014年3月 的月成交 1.26 億元，到 2015年3月 最高的 220.02 億元，增幅達 174.61 倍?！疽匀A融證券的介紹】從行業(yè)分布角度看，信息技術(shù)占比 32%，已達 698 家，工業(yè)占比 31%，已達 688 家。同時(shí)，這兩個(gè)行業(yè)比重還在不斷上升?！疽灾行抛C券的介紹】看來(lái)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在新三板還是有市場(chǎng)嗒！

C.新三板的融資功能

新三板的融資功能也不斷展現，從 2012年 到 2015年3月31日，全國股轉系統累計完成股票發(fā)行 629 次，募集資金 179.38 億元。其中 2012年 僅完成股票發(fā)行 24 次，募集資金 8.55 億元；而 2014年 完成股票發(fā)行增資 329 次，募集資金 132.09 億元?！疽匀A融證券的介紹】

此外，掛牌新三板后，除了定向增發(fā)，企業(yè)還可以利用這樣一個(gè)資本平臺，通過(guò)信用評級、市場(chǎng)化定價(jià)的方式進(jìn)行股權質(zhì)押，從而獲取銀行貸款。同時(shí)，企業(yè)還可以以公司債、可轉債、中小企業(yè)債等方式融資。這樣極大地拓展了企業(yè)融資的渠道。

2014年，新三板合作銀行總量達到 27 家，對掛牌公司貸款超過(guò) 430 億元，其中掛牌公司完成股權質(zhì)押貸款 130 筆，融資 18.93 億元?！疽匀A融證券的介紹】

D.新三板的市場(chǎng)估值

在融資規模不斷擴大的同時(shí)，新三板市場(chǎng)市盈率也不斷增長(cháng)，為企業(yè)以合適的價(jià)格打下了基礎。

（注：以上為 2015年4月30日 數據【引自中信證券的介紹】）

大家可能注意到，新三板市盈率中還區分了整體市盈率、協(xié)議轉讓市盈率、做市市盈率三種，這里又涉及到了神秘的做市制度，關(guān)于做市制度，我們后面再聊。不管怎樣，現在新三板做市交易下的企業(yè)估值已經(jīng)超過(guò)中小板，直逼創(chuàng )業(yè)板。這也是不小的誘惑。

-在新三板掛牌的意義

隨著(zhù)新三板的快速崛起，小明注意到，新三板除了能實(shí)現部分上市功能外，它獨特、創(chuàng )新的制度設計，也很適合創(chuàng )業(yè)企業(yè)。

A. 掛牌成本較低、效率高

就像之前說(shuō)的，新三板掛牌標準很簡(jiǎn)單掛牌程序簡(jiǎn)單、時(shí)間短股東人數 200 人以下股轉系統審核，200 人以上證監會(huì )審核，且無(wú)需上發(fā)審委排隊，程序簡(jiǎn)單。通常規范、股改、掛牌所需時(shí)間共計 6 個(gè)月左右

掛牌成本低

成本一般在 100-200 萬(wàn)元，且可獲得政府財政資助。很多券商也非常愿意公司用股權換取掛牌費，以獲得投資收益，而公司也可以解決短期內資金緊缺的問(wèn)題。

融資便捷、靈活

新三板有很多創(chuàng )新制度，比如定向增發(fā)，可以一次備案、分階段增發(fā)；同時(shí)，每次定向增發(fā)審核時(shí)間很短，也可以短、頻、快地按需融資。

進(jìn)入主板市場(chǎng)的快速通道

作為多層次資本市場(chǎng)的一部分，“新三板” 具有對接創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的功能定位，是通往更高層次資本市場(chǎng)的綠色通道。當然，雖然證監會(huì )已經(jīng)出文允許尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng )新企業(yè)在新三板掛牌滿(mǎn) 12 個(gè)月后到創(chuàng )業(yè)板發(fā)行上市，但目前還未實(shí)際操作。

B.可實(shí)現一定的上市基本功能

如果掛牌后市場(chǎng)表現良好，就有機會(huì )借此樹(shù)立良好的品牌形象，也是一個(gè)好的廣告了。

幫助公司規范管理

企業(yè)掛牌過(guò)程中在券商、律師亊務(wù)所、會(huì )計師亊務(wù)所等專(zhuān)業(yè)中介機極的介入下，企業(yè)可以初步建立起現代企業(yè)治理和管理機制；掛牌后在主辦券商的持續督導和證監會(huì )及全國股份轉讓系統的監管下規范運營(yíng)?？捎行嵘幏抖?，促進(jìn)企業(yè)持續健康發(fā)展。

發(fā)現企業(yè)估值

通過(guò)協(xié)議、做市交易，給企業(yè)定價(jià)，利于未來(lái)進(jìn)行合理價(jià)格的增發(fā)、并購。同時(shí)，在新三板上掛牌展示，也更容易被有實(shí)力的大公司發(fā)現并實(shí)現并購。

增強流動(dòng)性

掛牌公司的股份可以在新三板上自由流通，從而使得公司獲得流動(dòng)性溢價(jià)，為公司股東、員工帶來(lái)更大價(jià)值。

提高融資能力

實(shí)現股權及債權融資，公司掛牌后可根據業(yè)務(wù)發(fā)展需要，向特定對象進(jìn)行直接融資；債券融資，掛牌公司可以在全國性場(chǎng)外市場(chǎng)通過(guò)公司債、可轉債、中小企業(yè)私募債等方式進(jìn)行債權融資；更低成本的銀行貸款，掛牌后公司股權估值顯著(zhù)提升，銀行對公司的認知度和重視度也會(huì )明顯提高，將更容易以較低利率獲得商業(yè)銀行貸款，金融機構更認可股權的市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而獲得股份抵押貸款等融資便利。

-新三板目前存在的問(wèn)題

千好萬(wàn)好，小明也同樣理智地看到了新三板目前存在的問(wèn)題：

目前新三板掛牌公司的交易還只是協(xié)議交易和做市交易；

新三板的投資人也是有一定門(mén)檻的，總數有限，這些都極大地影響了交易活躍度。雖然，未來(lái)可能會(huì )推出集合競價(jià)方式交易，并降低投資者門(mén)檻，但目前尚未確定；

上海、深圳交易所為爭奪項目資源，都紛紛采取措施，據稱(chēng)深交所的創(chuàng )業(yè)板標準會(huì )有所調整，上交所也會(huì )推出門(mén)檻較低的新興板，這些對新三板都構成了競爭；

目前市場(chǎng)活躍，但投資者對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的理解還比較粗淺，估值體系也還未建立起來(lái)，目前的紅火狀態(tài)在很大程度上是依托整體資本市場(chǎng)活躍度及政策利好的，是否能長(cháng)期保持還是問(wèn)題。

投資主體：

機構投資者：注冊資本 500 萬(wàn)元人民幣以上的法人機構；實(shí)繳出資總額 500 萬(wàn)元人民幣以上的合伙企業(yè)。

自然人投資者：證券類(lèi)資產(chǎn)市值 500 萬(wàn)元人民幣以上；具有兩年以上證券投資經(jīng)驗，或具有會(huì )計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)與業(yè)背景或培訓經(jīng)歷。

其他投資者：集合信托計劃、證券投資基金、銀行理財產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計劃，以及由金融機構或相關(guān)監管部門(mén)認可的其他金融產(chǎn)品等資產(chǎn)。

新三板有哪些不足之處 公司如何拆除 VIE 結構 做市融資該如何選擇做市商、定向增發(fā)

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經(jīng)過(guò)小明前期的認真考察，利弊分析，看到新三板市場(chǎng)規模不斷擴大，交易活躍度有所改善，融資功能也逐漸展現，小明深深認識到，新三板確實(shí)是創(chuàng )業(yè)企業(yè)的融資新途徑。

盡管如此，小明還是非常理智地分析了自己的情況。有如創(chuàng )新工場(chǎng)合伙人張鷹所言，不同的企業(yè)適合不同的資本市場(chǎng)，而各個(gè)資本市場(chǎng)也是有周期的，每個(gè)創(chuàng )業(yè)者要關(guān)注每個(gè)市場(chǎng)周期，也要關(guān)注自己的融資周期于外部資本市場(chǎng)周期的共振。

適合哪個(gè)市場(chǎng)

小明覺(jué)得雖然心中還是非常向往納斯達克，但是自己的業(yè)務(wù)模式并不容易被境外資本市場(chǎng)理解，這個(gè)概念在納斯達克也不夠有吸引力，所以回歸國內市場(chǎng)還是有必要的。

市場(chǎng)周期是否合拍

明天公司現在正處于業(yè)務(wù)快速上升期，能給資本市場(chǎng)非常好的想象力；業(yè)務(wù)變現模式也已經(jīng)清晰，只待資金到位快速實(shí)現，這也符合國內資本市場(chǎng)的口味；券商認為現在新三板的風(fēng)口已經(jīng)起來(lái)了，到明年上半年都會(huì )保持此態(tài)勢，自己的業(yè)務(wù)周期和新三板的發(fā)展周期非常吻合。

小明終于下定決心登陸新三板！

登陸新三板

天下武功唯快不破。決心下了，剩下的就是迅速、高效地行動(dòng)了。小明做好計劃，就開(kāi)始了有條不紊的工作。

掛牌流程

小明先理清了掛牌的基本流程，然后就準備按部就班做起來(lái)：

小明還了解到，新三板現在實(shí)行的是備案制，監管機構將審核和審查的一些機制放在券商階段，所以找個(gè)靠譜的券商，并通過(guò)券商內核非常重要。通過(guò)券商內核的公司，通過(guò)備案掛牌新三板一般是沒(méi)什么風(fēng)險的。

拆除 VIE 結構

因為明天公司是 VIE 結構，所以在和中介機構論證方案的時(shí)候，特別論證了 VIE 的拆除方案，而 VIE 結構的拆除是需要在公司改制成股份有限公司之前做完的?！疽韵聟⒖蓟蛞灾行沤ㄍ?、國浩律師事務(wù)所的介紹】

步驟一 確定掛牌主體

原則:

實(shí)際資產(chǎn)、業(yè)務(wù)運營(yíng)及牌照、財務(wù)狀況及人員狀況 有關(guān)主體的歷史合規、瑕疵及潛在風(fēng)險障礙 重組所需資金、稅務(wù)成本、企業(yè)間內部資金往來(lái) 各主體的資產(chǎn)業(yè)務(wù)體量、重組選擇對于主營(yíng)業(yè)務(wù)、業(yè)績(jì)連續性的影響

總之，就是要選擇拿著(zhù)牌照的公司、業(yè)務(wù)、資產(chǎn)集中的、較為合規的、交易操作的主體作為掛牌主體啦。明天公司因為由內資公司持有 ICP 牌照，主要業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員目前還都在內資公司，所以選擇內資公司作為掛牌主體。

步驟二 A 輪投資人退出或轉為掛牌主體的股東

因為明天公司的業(yè)務(wù)正巧是外商投資產(chǎn)業(yè)政策中的限制性行業(yè)，外資持股比例不得超過(guò) 50%，所以明天公司需要選擇是申請變成外商投資電信企業(yè)，還是請 A 輪投資人退出。不過(guò)幸運的是，A 輪投資人雖然身為境外美元基金，但是還管理有一支人民幣基金，大家商量了一個(gè)好的價(jià)格，就由人民幣基金接盤(pán)啦。如果不幸 A 輪投資人沒(méi)有人民幣基金，那么小明就得再找一家基金接盤(pán)了。

此外，如創(chuàng )新工場(chǎng)第 38 期 Newsletter 介紹，有些產(chǎn)業(yè)政策限制已經(jīng)對身處上海自貿區的企業(yè)開(kāi)放了，大家可以查一查，自己的業(yè)務(wù)是不是在這個(gè)范圍里，如果在，就可以大大方方的把公司變成中外合資企業(yè)就好。不用請之前的投資人退出，可是讓人大松一口氣，否則這么好的企業(yè)要上市，A 輪投資人按什么估值退出可真是個(gè)難題呢。

步驟三 員工期權落地

為了激勵員工，原來(lái)明天公司在境外設置了員工期權激勵計劃，現在回歸了，境外的期權激勵計劃就得廢止了。小明決定設立一個(gè)有限合伙企業(yè)，自己作普通合伙人，請員工做有限合伙人。

較之于請員工直接在掛牌主體持股，既能保證員工利益，也能避免員工離職，造成掛牌主體股權結構的直接變更，減少了管理成本，同時(shí) ESOP 的投票權還能集中在小明身上，可以確保創(chuàng )始人的控制力。

較之于設立公司制的員工持股企業(yè)，設立成合伙企業(yè)，還可以避免雙重征稅引起的額外稅負，未來(lái)有員工想轉讓部分股份的時(shí)候，收益分配也更加靈活。

步驟四 資產(chǎn)清理、掛牌主體股權結構調整

小明和中介機構一起清理了在各個(gè)主體項下的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員等等，把它們都注入到掛牌主體的名下。注入的方式，可以是資產(chǎn)、業(yè)務(wù)轉讓?zhuān)藛T遷移，也可以是將主體變成掛牌主體的子公司。

然后，大家又通過(guò)增資、轉股等方式，把內資公司注冊資本提升到 500 萬(wàn)元以上，股權結構調整成真實(shí)、準確的。

為了理得更明白，小明還畫(huà)了張圖：

步驟五 其他主體處置

做完上面的事情，那些海外的持股公司、融資主體、外商獨資企業(yè)什么的，就得注銷(xiāo)或者轉讓給沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的第三方，并且還得完成各項審批手續、37號文【即《國家外匯管理局關(guān)于境內居民通過(guò)特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā) [2014] 37號）】的注銷(xiāo)登記等等。這可是曠日持久的一項工作啊，小明可犯了愁。不過(guò)好在新三板審核更靈活，小明只要承諾會(huì )處理干凈，并盡快處理就好，不會(huì )因為這項工作沒(méi)有完成而影響明天公司的掛牌時(shí)間。

花了好大的功夫，可算是完成了 VIE 結構的拆除，現在明天公司的股權結構變成了上面這樣。

做市融資

終于完成掛牌了，但小明深深知道，明天公司的新三板之路才剛剛開(kāi)始。

尋找做市商

在新三板，目前股權交易的方式為協(xié)議交易和做市交易兩種，大量的掛牌企業(yè)是沉寂的、沒(méi)有交易的，只有不足 2 成的企業(yè)有做市交易【根據華融證券的介紹，目前做市轉讓的股票僅占 12.86%，大約 60%的股票沒(méi)有交易】。

因此，能夠找到靠譜的做市商，幫助企業(yè)做市，才能幫助企業(yè)實(shí)現上面的目標【引自華融證券的介紹】：

做市商是通過(guò)報價(jià)體現對公司的理解，有了合適的報價(jià)，可以幫助企業(yè)獲得市場(chǎng)認可。“有價(jià)無(wú)市”，企業(yè)標價(jià)過(guò)高，沒(méi)人買(mǎi)，交易量不活躍；或者 “有市無(wú)價(jià)”，市值沒(méi)有提升空間。合理的估值才能夠幫企業(yè)充分利用資源。企業(yè)需要知道怎么改進(jìn)自己的東西，并與資本市場(chǎng)有好的聯(lián)動(dòng)，知道資本市場(chǎng)怎樣看待自己的價(jià)值，愿意和資本市場(chǎng)形成互動(dòng)?！疽耘d業(yè)證券的介紹】

小明很明智地在開(kāi)展掛牌工作的時(shí)候，就找好了有雄厚資本實(shí)力、強大資產(chǎn)管理能力和靈活做市制度的做市商幫忙做市，并商量好了市值管理策略。

做市商幫助企業(yè)做市，是需要用真金白銀來(lái)購買(mǎi)掛牌企業(yè)的股票，成為企業(yè)的股東的。做市商入資的時(shí)間一般在公司改制成股份有限公司之后或企業(yè)掛牌之時(shí)或之后。

做市商為明天公司確定的融資方案是，在掛牌的同時(shí)取得公司共計 5%左右的股份，并考慮在掛牌同時(shí)完成一輪增資，向新三板的投資者定向增發(fā)，釋放 5-10%的股權。做市交易開(kāi)啟后，做市商將按照公司的收入情況，擬定公司估值，通過(guò)做市交易逐步確定價(jià)格，提升后續融資溢價(jià)空間，視情況進(jìn)行新一輪增發(fā)，進(jìn)一步投入研發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)拓【根據興業(yè)證券的介紹和案例改編，各個(gè)公司情況不同，請勿輕易效仿哦】。

定向增發(fā)

對于小明而言，登陸新三板最重要的就是能更容易地融資，為企業(yè)拓展業(yè)務(wù)獲得有效的資金支持。

經(jīng)過(guò)漫長(cháng)的鋪墊，小明終于一輪一輪的開(kāi)始按需融資了。在這期間，小明也切實(shí)感受到了新三板融資制度的靈活。

為了幫助明天公司更好地融資和市值管理，券商也幫忙做了很多工作，包括：

組織多家券商、研究所、知名買(mǎi)方研究員至明天公司進(jìn)行現場(chǎng)研究調研；協(xié)調自身及其他券商研究所發(fā)布研究報告，進(jìn)行專(zhuān)業(yè)的研究推廣，提高明天公司的品牌影響力和關(guān)注度； 在每次定向增發(fā)和做市的重要時(shí)點(diǎn)，都撰寫(xiě)文章在主流媒體上進(jìn)行宣傳、并利用微信等新媒體平臺宣傳； 舉辦企業(yè)推介會(huì )，并為明天公司進(jìn)行了多次專(zhuān)場(chǎng)路演推介； 在明天公司進(jìn)行股權激勵的試點(diǎn)，做市商也進(jìn)行了市值管理，引導合理的價(jià)格走向。

小明的新三板之路越走越順利了，但小明很高興能借力于資本市場(chǎng)，做大自己的事業(yè)，但也時(shí)刻提醒著(zhù)自己小心謹慎，不能因資本市場(chǎng)上的起起落落，浮躁了人心，忘記了創(chuàng )業(yè)時(shí)的那顆初心。

本文作者為創(chuàng )新工場(chǎng)首席法務(wù)官 林鶯