8月末，安徽省宣城宏泰房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司總經(jīng)理李選月失蹤。

　　9月初，南京宇揚雨花石文化園集團老板楊軍失蹤，據傳逃往澳大利亞。

　　據溫州當地政府有關(guān)負責人透露，僅9月22日一天，溫州就有9個(gè)老板跑路。

　　9月24日，鄂爾多斯市中富房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)責任有限公司法定代表人王福金自殺身亡。

　　9月底，一向不可一世的宋衛平，也公開(kāi)承認綠城的資金鏈吃緊。

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　　隨著(zhù)宏觀(guān)調控的持續深入，整個(gè)地產(chǎn)業(yè)的弦已經(jīng)越繃越緊。從銀行拿錢(qián)已如同海底撈月，信托則成了眾多開(kāi)發(fā)商拼命抓住的救命稻草。

　　據中國信托業(yè)協(xié)會(huì )數據統計顯示，截止2011年第2季度末，投向房地產(chǎn)的新增信托資金累計達2077.6億元，房地產(chǎn)信托達到6051.9億，占資金信托總規模16.91%。房地產(chǎn)信托余額比一季度末的4868.88億元大幅增長(cháng)24.3%。房地產(chǎn)信托成為信托行業(yè)中規模擴張最快的產(chǎn)品類(lèi)型。

　　與此同時(shí)，信托的融資成本也急劇升高，同比至少升高超過(guò)50%。

　　為了融到錢(qián)，很多開(kāi)發(fā)商幾乎可以說(shuō)是不計成本。

　　問(wèn)題是，將來(lái)怎么還錢(qián)?

　　成本急升：融資成本年增50%

　　隨著(zhù)資金鏈的收緊，信托渠道融資成本水漲船高是個(gè)明確的現實(shí)。

　　江蘇新城地產(chǎn)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)新城B股)，一家以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的B股上市公司。目前它的主要融資渠道是發(fā)行信托產(chǎn)品，2010年共發(fā)行6筆信托計劃，融資總計28.1億元。

　　據相關(guān)資料顯示，2010年3月，新城B股與中誠信托合作的項目預期最低收益率為7%，融資成本接近10%。今年以來(lái)，該公司與愛(ài)建信托、江蘇信托、中誠信托陸續展開(kāi)合作，其公告的融資成本一路上揚，從10%升到13%。

　　而隨著(zhù)不斷房地產(chǎn)信托被叫停的消息傳出，2011年上半年，新城B股僅發(fā)行了2筆信托，總額不超過(guò)7億元。

　　其中一款是2011年4月20日，新城B股與中泰信托有限責任公司合作設立的“中泰上海東郡股權收益權集合資金信托計劃”。

　　其信托計劃具體為，新城B股向中泰信托轉讓上海東郡房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司100%股權的收益權，而中泰信托支付轉讓對價(jià)人民幣4.5億元(即信托資金總額)，融資成本不超過(guò)14.7%。

　　從7%升至14.7%的融資收益，短短不到一年的時(shí)間，新城B股的信托融資成本漲幅已過(guò)50%。

　　此前新城B股業(yè)績(jì)中報顯示，截至今年6月30日，公司的短期借款為3.49億元，都是通過(guò)信托融資所得，而這些融資都是由集團子公司的股權進(jìn)行質(zhì)押、并提供全額擔保等方式予以保證。

　　業(yè)內人士稱(chēng)：“對于高負債的企業(yè)，特別是中小企業(yè)，穩妥的信托不會(huì )考慮接手，激進(jìn)的信托公司一般也會(huì )從中提走更多的抽成，有些信托公司能提到高達5個(gè)點(diǎn)。”

　　不可否認的是，隨著(zhù)通過(guò)信托渠道融資成本的水漲船高，信托融資的規模越來(lái)越大，其風(fēng)險也在不斷的加劇。

　　九月，一則關(guān)于綠城中國母公司綠城集團被銀監會(huì )清查其百億信托融資的信息在業(yè)內傳開(kāi)，在H股市場(chǎng)，綠城中國當日垂直跳水16.23%。

　　綠城中國2011年半年報顯示，截至6月30日，綠城集團現有現金及銀行存款為97.46億元，總借貸約350億元，凈資產(chǎn)負債率高達163.2%，較去年年末132%的負債率上升了31.2個(gè)百分點(diǎn)，成為大型開(kāi)發(fā)商中負債率最高的房企。

　　分析人士稱(chēng)：“一般房地產(chǎn)企業(yè)的融資多用杠桿，負債都在70%以上，當前以信托作為資金主要來(lái)源的房地產(chǎn)公司，將會(huì )面臨更大的資金壓力。”

　　今年前8個(gè)月，綠城集團累計取得銷(xiāo)售額約248億元，只完成全年550億銷(xiāo)售目標的一半。

　　不過(guò)，綠城事件被業(yè)內人士解讀為個(gè)例：“問(wèn)題出在綠城總裁宋衛平個(gè)人身上，宋總這個(gè)人賭性太大，即使沒(méi)有這輪調控，綠城也遲早要出事情。”
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　　二次抵押：川信違規接棒?

　　近期四川信托發(fā)行的一款“青島凱悅特定資產(chǎn)收益權投資集合資金信托計劃”(簡(jiǎn)稱(chēng)“川信•青島凱悅”)引起市場(chǎng)關(guān)注，該計劃主要投資于青島凱悅置業(yè)開(kāi)發(fā)的凱悅中心房產(chǎn)項目未來(lái)受益權。而之前中融信托發(fā)行的一款“中融•青島凱悅”也是同樣投資于青島凱悅中心。

　　青島凱悅中心有未售公寓149套，價(jià)值8.55億元，未售寫(xiě)字樓21套，價(jià)值1.41億元。同時(shí)價(jià)值22億元的在建工程和有關(guān)土地使用權全部用于項目的質(zhì)押。

　　分析人士介紹：“中融信托當時(shí)發(fā)的產(chǎn)品是用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的貸款，四川信托發(fā)的產(chǎn)品是特定資產(chǎn)受益權，目前青島凱悅中心已經(jīng)建成。”

　　據知情者透露：“當初中融信托發(fā)那款產(chǎn)品，過(guò)于樂(lè )觀(guān)的估計了市場(chǎng)的狀況，隨著(zhù)中融青島凱悅產(chǎn)品的臨近到期，該項無(wú)法完全回款。”因此，有業(yè)內人士猜測，本次“川信•青島凱悅”融到的資金，其中一部分將用于歸還“中融•青島凱悅”相關(guān)款項。

　　普益財富產(chǎn)品部副總監劉輝稱(chēng)：“兩次信托的抵押物都是青島凱悅中心的房地產(chǎn)，四川信托的抵押是第二順位抵押，中融的產(chǎn)品到期后就解除了抵押，四川信托就變成第一順位抵押。對青島凱悅來(lái)說(shuō)，以未來(lái)的銷(xiāo)售收入作為特定資產(chǎn)發(fā)一個(gè)信托產(chǎn)品融錢(qián)，歸還之前的貸款，是一個(gè)市場(chǎng)化的行為。”

　　而從募集金額上看，“川信青島凱悅”要高于“中融青島凱悅”。“中融青島凱悅”募集資金預計為3.8億;而“川信青島凱悅” 發(fā)行總規模為8億元，第一期募集資金不低于5.2億元，第二期募集資金約2.8億元。

　　分析人士稱(chēng)：“一開(kāi)始中融信托融資的時(shí)候只是抵押項目的一部分，而全部未售房產(chǎn)未來(lái)受益權全部抵押給了四川信托公司。”

　　而分兩期歸還貸款，也在業(yè)內比較少見(jiàn)，普益財富產(chǎn)品部副總監劉輝稱(chēng)：“這是一種考慮到流動(dòng)性的風(fēng)險控制，融資8個(gè)億，第一年到年底要先拿回5.2億，拿不回來(lái)，相當于提前進(jìn)入了抵押程序。”

　　值得注意的是，該產(chǎn)品收益較高，預計年收益率為11%-13.5%，高出銀行同期定期存款利率約6-7個(gè)百分點(diǎn)。

　　該產(chǎn)品概況中提到，凱悅置業(yè)以其持有的在建工程抵押給受托人的抵押率為36.35%，青島凱悅為已建成的房產(chǎn)。由此看來(lái)，只要在未來(lái)兩年，房地產(chǎn)行業(yè)不發(fā)生大規模系統性風(fēng)險，四川信托承擔的風(fēng)險還是相對較小的。

　　而問(wèn)題的爭議主要在于：如果信托產(chǎn)品募集的資金投向是去還另一筆信托產(chǎn)品的本息，這是不合規的，因此四川信托的上述產(chǎn)品在銷(xiāo)售中遇到了一些困難。
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　　逐利游戲：“國退、民進(jìn)”

　　以往金九銀十的樓市暖潮，今年在政策的打壓下轉變了風(fēng)向。

　　2011年5月6日，銀監會(huì )主席劉明康曾在第22次委務(wù)(擴大)會(huì )時(shí)明確表示，對當前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的一些新苗頭密切監測、加強研判，加強房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的監管，推動(dòng)加強與當地住建部門(mén)等信息的溝通與共享。

　　分析人士稱(chēng)：“監管層面控制很?chē)?，一是跟為了跟宏觀(guān)政策步調一致，二是怕房地產(chǎn)產(chǎn)品到期不能兌付，產(chǎn)生不利的影響。”

　　市場(chǎng)也屢次傳出房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)被停的傳聞：“除保障房以外的房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)下半年暫停，目前華澳、興業(yè)、中海、華寶、中融、平安、愛(ài)建等公司已經(jīng)停發(fā)地產(chǎn)信托。”

　　上述文字中提到的某信托內部人士稱(chēng)：“其實(shí)銀監會(huì )并沒(méi)有禁止房地產(chǎn)信托的發(fā)行，只是放緩審核發(fā)行的節奏。目前也有一些房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的存量尚未到期，另外房地產(chǎn)行業(yè)確實(shí)比較悲觀(guān)，我們現在也不敢碰，即使未來(lái)發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，也只會(huì )找一些國企背景的房企合作。”

　　業(yè)內資深人士稱(chēng)：“種種原因導致房地產(chǎn)信托產(chǎn)品發(fā)行量銳減。國有背景的信托公司，對于風(fēng)險很大的房地產(chǎn)信托就規避。比如中鐵信托，國企風(fēng)格很明顯，一般其它信托公司可以做的業(yè)務(wù)它那里做不了，即使做股權融資也必須是上市公司股權，因為要考慮流動(dòng)性風(fēng)險的問(wèn)題。”

　　在政策打壓的背景下，一方面許多信托公司趨向于保守，另一方面，有些信托公司反而充當了房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的“急先鋒”，畢竟房地產(chǎn)信托產(chǎn)品比其它信托產(chǎn)品一直都高1%到1.5%的收益。

　　上述人士稱(chēng)：“最主要的還是信托公司的股東背景。如果是民營(yíng)股東背景，股東比較分散，就以逐利為主，敢于冒險。”

　　上海愛(ài)建信托投資有限責任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“愛(ài)建信托”)股東為上海愛(ài)建股份(600643,股吧)有限公司，上海愛(ài)建紡織品公司，上海愛(ài)建進(jìn)出口有限公司，三者的持股比例為98%，1%，1%，愛(ài)建信托于1986年8月經(jīng)中國人民銀行及國家外匯管理局批準成立，系全國首家民間金融機構。

　　據財匯數據統計顯示，在愛(ài)建信托運行的14只產(chǎn)品中，有7只投向房地產(chǎn)領(lǐng)域。而房地產(chǎn)項目的開(kāi)發(fā)是愛(ài)建股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)之一。

　　另外一個(gè)典型是華澳國際信托，據財匯數據統計顯示，該公司目前旗下有15只房地產(chǎn)信托產(chǎn)品處于運行中，超過(guò)其產(chǎn)品總和27只的一半以上，總規模將近77億。其股東構成為三吉利能源股份有限公司，北京融達投資有限公司，麥格理資本證券股份有限公司。

　　分析人士稱(chēng)：“銀行背景的信托公司，很多情況下被當成銀信合作的工具，多是發(fā)一些單一品種的產(chǎn)品，不太涉足地產(chǎn)類(lèi)信托產(chǎn)品。另外不同信托公司也有不同的定位，云南信托一開(kāi)始就定位為陽(yáng)光私募，若不是證券賬戶(hù)的問(wèn)題，華潤深國投的早期業(yè)務(wù)也集中于打造陽(yáng)光私募平臺。”

　　上述人士補充道：“按照地域來(lái)看，各地銀監局風(fēng)格不一樣，地方銀監局對政策的理解有細微的差別，乃至負責人的性格也會(huì )有關(guān)系，比如上海、天津銀監局在監管上就會(huì )嚴一些。”
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　　動(dòng)態(tài)

　　夾層基金：孵化中的創(chuàng )新

　　一旦信托產(chǎn)品無(wú)法兌現，又有何種方法去及時(shí)補救。

　　記者也從多方了解到，已有公司考慮成立夾層基金，用以接盤(pán)個(gè)別不能兌現的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品。從而實(shí)現房地產(chǎn)信托產(chǎn)品資金回籠的平穩過(guò)渡。

　　所謂夾層基金，多采用有限合伙制結構，通過(guò)杠桿收購來(lái)提供介于股權與債權之間的資金，一般由項目原股東提供股權質(zhì)押或認購劣后級LP(有限合伙人)。

　　有分析人士稱(chēng)，夾層基金更像并購基金，或者那叫過(guò)橋基金，其本質(zhì)是民間借貸，只是套用了名字而已。

　　但業(yè)內人士所持不同看法，地處華北區的一家信托公司中層人士表示，夾層基金既受益于公司財務(wù)增長(cháng)帶來(lái)的股權收益，又兼顧了次級債權的收益。投資工具通常為次級債、可轉換債權和可轉換優(yōu)先股等金融工具的組合，風(fēng)險相對較小。

　　市場(chǎng)中已有成功的夾層基金，即穩盛基金，該基金募集10億元，用以金地集團收購湖南福晟公司99%的股權。

　　不過(guò)，滬上某信托公司高管認為，總體來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)信托的風(fēng)險仍在適度范圍內：“房地產(chǎn)信托產(chǎn)品都有抵押和風(fēng)控措施的，在還款有困難時(shí)還可以采取財產(chǎn)處置，對信托公司來(lái)說(shuō)整體的風(fēng)險是可控的。”

　　上述人士同時(shí)解釋道：“如果房地產(chǎn)信托產(chǎn)品到期無(wú)法收回貸款，該信托公司會(huì )發(fā)一個(gè)新的產(chǎn)品接上，或以信托公司自有資金買(mǎi)下來(lái)。因此對較保守的國企背景的信托來(lái)說(shuō)，資金實(shí)力雄厚，風(fēng)險也會(huì )小一些，如果未來(lái)出現大面積的不能兌現，還有股東的資金保障。”