中國資本走出去是為了通過(guò)全球范圍內的資源配置，謀求更高的資本回報率，促進(jìn)國內企業(yè)轉型升級，提高產(chǎn)業(yè)國際競爭力。而這一切，都建立在一個(gè)前提之下：熟悉國際市場(chǎng)規則。但是，近年來(lái)中國資本輸出卻頻頻受挫，遭遇了許多重大的“滑鐵盧”事件，引起了社會(huì )各界的嚴重關(guān)注和反思。

　　走出去的金融困境

　　文/巴晴

　　由于內地金融機構只局限于傳統的對沖工具等并購支付手段，難以有效應對國際金融危機所帶來(lái)的高度不確定性風(fēng)險，因此在近年來(lái)人民幣不斷升值，外幣特別是美元貶值的趨勢下，海外資產(chǎn)、投資回報變相縮水，從而承受了因匯率劇烈波動(dòng)而帶來(lái)的巨大損失

　　改革開(kāi)放是中國經(jīng)濟發(fā)展的基本國策，其政策基本含義在于吸收外商直接投資，以出口導向帶動(dòng)就業(yè)以及經(jīng)濟發(fā)展。經(jīng)過(guò)30余年的實(shí)施，這項基本國策為中國經(jīng)濟騰飛奠定了基石，也為中國金融格局帶來(lái)了具有劃時(shí)代意義的變化——中國發(fā)展成為擁有3.2萬(wàn)億美元外匯儲備的全球最大外匯儲備國，全球第二大對外債權大國，中國從需要吸收外資的資本缺乏國家轉變?yōu)槭澜缟现匾馁Y本輸出國。面對多年累積的巨額資本財富，如何提升中國世界資本大國地位，應對國際金融風(fēng)險的不確定，并妥善利用國家財富基金，支持中國企業(yè)走出去到海外投資發(fā)展？正確的路徑選擇不僅可以幫助中國企業(yè)做大做強，進(jìn)軍世界市場(chǎng)，也是鞏固中國經(jīng)濟發(fā)展成果，維護財富收益的重要保障。

　　激增外儲外貶內脹

　　國家資產(chǎn)長(cháng)期失衡風(fēng)險爆發(fā)

　　從目前的世界金融總體格局來(lái)看，貨幣金融中心仍在發(fā)達國家，這決定了世界財富的分配權仍然掌握在發(fā)達國家手中。近年來(lái)崛起的新興發(fā)展中國家成為世界主要債權國，擁有的外匯儲備超過(guò)全球儲備資產(chǎn)的50%。特別是中國，擁有全球近三成的外匯儲備。然而新興經(jīng)濟體卻不具備貨幣定價(jià)權。美元政策以及美國財政政策對新興經(jīng)濟體起到?jīng)Q定性作用，這在人民幣匯率定價(jià)權問(wèn)題上也不例外。雖然人民幣采取了相對彈性的匯率政策，但在較長(cháng)一段時(shí)間內，仍然采取釘住美元匯率的做法。相對低估的人民幣匯率對均衡匯率存在一定偏差，因此在國內外產(chǎn)品、貿易品和非貿易品、人民幣資產(chǎn)和美元資產(chǎn)之間的資源配置上，長(cháng)期存在一定的扭曲。貿易價(jià)格不能真實(shí)反應人民幣的內在價(jià)值，是持續貿易順差、外匯儲備急劇上升的重要原因。

　　外匯儲備的增加，雖然增強了抵御國際金融風(fēng)險的能力，但卻從另一個(gè)方面限制了中國貨幣政策的獨立性和實(shí)際作用，限制了中國貨幣政策自主權。外匯多了，經(jīng)兌換后貨幣供應就會(huì )被動(dòng)增加，盡管央行可以采取對沖操作，收回多余貨幣，但在一定條件下，如果對沖量不足，就會(huì )造成人民幣基礎貨幣投放量驟增。特別是2006年之后，人民幣持續預期升值，全球美元資金的大量涌入引發(fā)了人民幣基礎貨幣的被動(dòng)投放。2009年之后至今的兩年間，在央行投放市場(chǎng)的新增貨幣供應量中，因外匯儲備增加而投放的貨幣量占到75%以上的權重。這也是造成2004年之后內地金融市場(chǎng)過(guò)多的貨幣流動(dòng)性的重要原因。過(guò)多的流動(dòng)性稀釋了貨幣實(shí)際購買(mǎi)力，也導致通脹壓力不斷上升。而央行不斷動(dòng)用存款準備金等政策工具進(jìn)行對沖回收人民幣，不僅增加了對沖成本，也造成了國內貨幣供應結構性不平衡，抑制了企業(yè)發(fā)展正常所需的資金來(lái)源。

　　與此同時(shí)，外部經(jīng)濟環(huán)境不斷惡化加大了儲備資產(chǎn)的侵蝕風(fēng)險。金融危機之后，美債、歐債風(fēng)險不斷，零利率美元政策的推行給全球金融市場(chǎng)造成深遠影響。奧巴馬政府上臺之后，財政負擔不斷上升，社會(huì )福利費用大幅增加，導致美國國債等級調低。由于美國債務(wù)風(fēng)險長(cháng)期化，世界資本市場(chǎng)將會(huì )失去風(fēng)險評估基準，整個(gè)資產(chǎn)定價(jià)體系都需要重新調整，中國可能要面臨全球金融市場(chǎng)的不斷沖擊。美國赤字大量增加，債務(wù)增長(cháng)失去控制，作為全球貨幣錨的美元超發(fā)直接導致外儲資產(chǎn)大幅縮水，使中國債權人權益被嚴重“稀釋”而陷入資產(chǎn)縮水的風(fēng)險之中。

　　因此，中國一方面用貿易盈余轉換成的官方外匯儲備購買(mǎi)收益率很低的美國國債，回流美國資本市場(chǎng)，支持美國經(jīng)濟發(fā)展，另一方面卻承受美元貶值、通貨膨脹帶來(lái)的內部經(jīng)濟困局。如何扭轉這種失衡，轉變中國國家資產(chǎn)結構，是“走出去”戰略的重要目的之一。

　　比較優(yōu)勢面臨升級考驗

　　走出去成后工業(yè)化時(shí)期必然選擇

　　經(jīng)過(guò)30年的經(jīng)濟積累，國家發(fā)展不僅體現在經(jīng)濟規模和總量上有了飛速變化，也對經(jīng)濟結構調整和深化提出了新的要求。漸進(jìn)式的經(jīng)濟增長(cháng)模式和經(jīng)濟結構的變化始終不停地改變著(zhù)中國的發(fā)展脈絡(luò )和軌跡。隨著(zhù)中國經(jīng)濟基礎的累積，要素價(jià)格體系的重估，以往“以資源促發(fā)展”、“以市場(chǎng)換技術(shù)”等要素驅動(dòng)和投資驅動(dòng)的發(fā)展方式面臨深刻的變革。中國經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入到了新的工業(yè)化階段，需要中國在全球化產(chǎn)業(yè)分工中上升到新的階段。

　　20世紀80年代末期，發(fā)達經(jīng)濟體面臨從工業(yè)向服務(wù)業(yè)轉移的經(jīng)濟轉型，伴隨著(zhù)全球化進(jìn)程，制造業(yè)的生產(chǎn)環(huán)節、低端行業(yè)大規模向外轉移，轉移到有資源、土地、人工成本低廉的新興市場(chǎng)，中國也因為勞動(dòng)力資源豐富和成本優(yōu)勢，成為了全球生產(chǎn)基地。中國依靠投資、勞動(dòng)力投入和出口拉動(dòng)為主的經(jīng)濟發(fā)展模式，不偏重技術(shù)和生產(chǎn)率的投入，因此中國制造業(yè)總是處于世界制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的中下游，這也是中國在國際貿易利益分配中處于不利地位的重要原因。然而，隨著(zhù)中國勞動(dòng)力成本上升、人民幣升值以及環(huán)境、資源等瓶頸，原有的經(jīng)濟生產(chǎn)格局將發(fā)生重大改變，不得不通過(guò)增加技術(shù)和管理的投入，向高附加值的產(chǎn)業(yè)鏈高端轉移，通過(guò)技術(shù)含量和勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，保持中國企業(yè)在世界貿易中的競爭力。

　　通過(guò)“走出去”的海外并購，積極開(kāi)拓重點(diǎn)領(lǐng)域的海外市場(chǎng)加大技術(shù)升級、資源能源收購、知識產(chǎn)權等項目的重點(diǎn)支持，中國經(jīng)濟發(fā)展的失衡將逐漸得到改善，貿易失衡也將逐漸得到糾正。

　　直接投資有利貨幣輸出

　　人民幣國際化創(chuàng )造重要契機

　　人民幣國際化是中國金融改革的重要步驟之一，也是鞏固中國經(jīng)濟發(fā)展成果、實(shí)現經(jīng)濟強國目標的必要途徑。經(jīng)過(guò)30年的飛速發(fā)展，中國經(jīng)濟取得了世人矚目的驕人成績(jì)，成為世界第二大經(jīng)濟體，逐步在國際經(jīng)濟、金融事務(wù)中贏(yíng)得話(huà)語(yǔ)權。而2008年9月金融危機全面爆發(fā)，反映出當前國際貨幣體系的內在缺陷和系統性風(fēng)險，中國開(kāi)始思考如何改革現行國際貨幣體系，為創(chuàng )造一種與主權國家脫鉤、能夠長(cháng)期保持幣值穩定的國際儲備貨幣而努力。在此背景下，中國開(kāi)始加快推行人民幣國際化，提高人民幣在國際貨幣體系中的地位和作用。2009年7月中國正式啟動(dòng)了跨境貿易人民幣結算試點(diǎn)工作與雙邊本幣互換協(xié)議，這兩項政策的實(shí)施標志著(zhù)中國在人民幣國際化方面邁開(kāi)了實(shí)質(zhì)性步伐。

　　當然，貨幣的輸出主要是通過(guò)貿易逆差和對外直接投資來(lái)實(shí)現。由于出口還將是中國經(jīng)濟的主導模式，國際收支順差還將是常態(tài)，因此貿易項下輸出人民幣并不是直接有效的渠道和方式。為加快人民幣國際化進(jìn)程，加速人民幣從貿易結算工具向投資、儲備工具轉變，中國政府開(kāi)始允許通過(guò)資本項目(對外直接投資)輸出人民幣。2010年10月，新疆率先開(kāi)展跨境直接投資人民幣結算試點(diǎn)。2011年1月13日，中國人民銀行公布了新年1號文件《境外直接投資人民幣結算試點(diǎn)管理辦法》。該辦法規定，凡獲準開(kāi)展境外直接投資的境內企業(yè)均可以人民幣進(jìn)行境外直接投資。這意味著(zhù)人民幣在資本項目下的自由兌換取得了重要進(jìn)展。

　　迄今為止，人民幣國際化已經(jīng)在跨境貿易結算、離岸債券市場(chǎng)融資、離岸資金回流等方面取得顯著(zhù)進(jìn)展，香港離岸市場(chǎng)規模已經(jīng)初顯，主要流出、流入渠道正在發(fā)揮效用?？缇橙嗣駧刨Q易結算總額增速令人矚目，2010年達5063億元，今年上半年則增長(cháng)到9575.7億元，約占中國對外貿易總量的7%。香港銀行的人民幣存款規模已經(jīng)攀升至5100億，占香港外幣存款的17%，非美元外幣存款的44%，成為了香港貨幣體系中的重要組成部分。至今已經(jīng)有超過(guò)70筆人民幣債券在港發(fā)行，發(fā)行量超過(guò)1200億元人民幣。人民幣回流機制也基本成熟，包括了在岸銀行間債券市場(chǎng)、RQFII、人民幣FDI等多種方式，對人民幣成為資本投資工具起到關(guān)鍵性的推動(dòng)作用。

　　目前離岸市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展出了與對外投資相關(guān)的融資、清算、財富管理等一系列相關(guān)產(chǎn)品業(yè)務(wù)，以人民幣計價(jià)的投資產(chǎn)品不斷豐富完善，從根本上促進(jìn)香港形成一個(gè)自我循環(huán)、不依托母國市場(chǎng)的離岸市場(chǎng)，為國際資本接受人民幣搭建了平臺，從而為以人民幣為投資載體的對外直接投資提供了重要保障。

　　金融服務(wù)缺位落后

　　中國企業(yè)走出去任重道遠

　　自2000年國家實(shí)施“走出去”戰略已經(jīng)第十一個(gè)年頭，對外直接投資年均增速達52%?！笆晃濉逼陂g，中國企業(yè)境外投資增長(cháng)35%，增速是“十五”時(shí)期的4倍。據預計，中國在未來(lái)幾年將成為全球僅次于美國的第二大對外直接投資大國。

　　然而，隨著(zhù)海外投資規模的急劇擴大、資產(chǎn)份額的快速提升，中國企業(yè)跨境收購的失敗風(fēng)險也在不斷增加。根據聯(lián)合國貿發(fā)會(huì )議(UNCTAD)的排名， 2003-2005年中國的對外直接投資流出績(jì)效指數(OND)為1.139，全球排名第67位，總體績(jì)效排名居后。

　　缺乏合適的企業(yè)合并模式和國際收購經(jīng)驗是主要癥結所在。從國際經(jīng)驗來(lái)看，企業(yè)海外并購的成功率通常在30%－40%，通常是在發(fā)達經(jīng)濟體之間進(jìn)行。中國是近年來(lái)異軍突起的海外并購力量，內地企業(yè)還缺乏應對大規模和非常緊湊的收購操作的經(jīng)驗，不僅是人力資源、機制，內部審查和內控體系都存在較大缺陷。因此，從企業(yè)內部角度來(lái)說(shuō)，建立一支懂專(zhuān)業(yè)、熟悉海外人文環(huán)境并能與海外企業(yè)溝通的國際化人才隊伍，是企業(yè)海外并購的重要保證。

　　另一方面，與“走出去”戰略相配套的資本運作和金融機構相對缺位，也是阻礙“走出去”的另一個(gè)重要原因。特別是美元近年不斷貶值，大大增加了中國海外投資的金融風(fēng)險。傳統上中國投資海外企業(yè)，從國家政策銀行取得人民幣貸款，購買(mǎi)國外資產(chǎn)，獲得美元受益。由于內地金融機構只局限于傳統的對沖工具等并購支付手段，難以有效應對國際金融危機所帶來(lái)的高度不確定性風(fēng)險，因此在近年來(lái)人民幣不斷升值，外幣特別是美元貶值的趨勢下，海外資產(chǎn)、投資回報變相縮水，從而承受了因匯率劇烈波動(dòng)而帶來(lái)的巨大損失。

　　近年來(lái)，中資金融機構意識到“走出去”帶來(lái)的巨大商機，紛紛試水，為下一步企業(yè)“走出去”做好先期的金融支持。由于到海外設立分行的模式麻煩、費用高而影響不大，因此內地金融企業(yè)的海外并購主要采用在海外資本市場(chǎng)收購透明度較強的上市公司和當地金融市場(chǎng)，作為進(jìn)軍海外的跳板。比較著(zhù)名的案例是招商銀行收購香港永隆銀行。雖然大多數分析師從整體上肯定招行收購永隆的正面意義，認為招行可借收購完善其在香港的銀行網(wǎng)絡(luò )，但也幾乎一致認為最終收購價(jià)格偏高，招行的收購價(jià)是永隆賬面價(jià)值的3.1倍，遠高于2006年建行收購美國銀行在港業(yè)務(wù)1.32倍的市凈率，這樣的交易價(jià)格幾乎是香港銀行收購歷史上的最高紀錄。雖然招行根據盡職調查的原則，使用股息折算法、可比交易先例分析法和控股權溢價(jià)法等多種方法進(jìn)行估值，并考慮了歷史股價(jià)表現、潛在的協(xié)同效應等諸多相關(guān)因素，進(jìn)行估價(jià)，但國內金融機構對海外金融業(yè)的很多業(yè)務(wù)和流程還是一知半解，即使雇用了海外最好的金融顧問(wèn)，幫助其進(jìn)行盡職調查，依然難以發(fā)現漏洞。因此缺乏并購經(jīng)驗，過(guò)高估計收購企業(yè)估值，造成了預期利潤率的降低。因此，中國海外投資不僅僅要考慮規模和速度，還要綜合考慮對外投資戰略以及配套行業(yè)發(fā)展，并對國家的經(jīng)濟狀況、投資環(huán)境、產(chǎn)業(yè)發(fā)展加強風(fēng)險評估。

　　中國企業(yè)走出去是一個(gè)水到渠成、果熟蒂落的過(guò)程，需要有相當長(cháng)的時(shí)間去培養人才，積累經(jīng)驗，去了解、熟悉、懂得和對接國際的市場(chǎng)經(jīng)濟的規則，然后才能一步一步地在世界經(jīng)濟體系中真正承擔責任、體現實(shí)力和發(fā)揮作用。

　　(作者系香港大學(xué)經(jīng)濟金融學(xué)院博士)