賺錢(qián)不一定，但虧錢(qián)，往往在你決定投資時(shí)就已注定!因為你和被投資企業(yè)之間，信息是不對稱(chēng)的。一個(gè)很棒的盡職調查可以解決問(wèn)題，但在今天，你老人家要哀求被投資企業(yè)讓你投資，這事兒就難辦了。不過(guò)重要信息一定會(huì )在各種接觸中暴露出來(lái)。本文介紹三個(gè)步驟，幫你作出準確判斷。

　　所謂盡職調查，就是指：由投資者(買(mǎi)方)、中介機構在企業(yè)的配合下，對企業(yè)的歷史數據和文檔、管理人員的背景、市場(chǎng)風(fēng)險、管理風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險和資金風(fēng)險做全面深入的審核，目的是使投資者盡可能地發(fā)現有關(guān)他們要購買(mǎi)的股份或資產(chǎn)的全部情況。從投資者的角度來(lái)說(shuō)，盡職調查也就是風(fēng)險管理，通過(guò)實(shí)施盡職調查來(lái)補救交易雙方在信息獲知上的不平衡。

　　一般的，如果通過(guò)盡職調查，投資者發(fā)現或者明確了企業(yè)的風(fēng)險點(diǎn)和存在的法律問(wèn)題，雙方便可就相關(guān)風(fēng)險和義務(wù)的承擔進(jìn)行談判，決定投資者在何種條件下繼續進(jìn)行投資或收購活動(dòng)。如果通過(guò)盡職調查發(fā)現企業(yè)此前披露的信息和實(shí)際情況不符，投資者可對估值及商業(yè)條件進(jìn)行調整，在嚴重情況下甚至會(huì )取消投資。

　　外資創(chuàng )投目前被認為競爭不過(guò)本土創(chuàng )投，一個(gè)原因就是，想融資的企業(yè)家們認為外資創(chuàng )投的投資決策太慢，盡職調查程序太繁。

　　一般來(lái)說(shuō)，外資創(chuàng )投對待非初創(chuàng )型的企業(yè)，包括成長(cháng)型和上市前企業(yè)PRE-IPO的投資，首先是要聘請全球知名的四大會(huì )計師事務(wù)所審計，這類(lèi)審計機構往往被企業(yè)感覺(jué)是收費貴、周期長(cháng)、審計細致、要求苛刻、不懂行業(yè)(反過(guò)來(lái)可能就是“不配合企業(yè)”)。其次，還要聘請市場(chǎng)調查機構或者國際咨詢(xún)公司進(jìn)行市場(chǎng)調查、行業(yè)摸底，競爭優(yōu)勢分析，當然還包括對管理團隊、業(yè)務(wù)骨干、客戶(hù)、供應商、乃至競爭對手的一通訪(fǎng)談?wù){查。這類(lèi)調查工作，企業(yè)又往往覺(jué)得會(huì )將核心機密全盤(pán)暴露，如果投資未成功，對企業(yè)的核心競爭力是個(gè)影響。最后根據盡職調查結果，由律師同事一通文山會(huì )海，整出幾十頁(yè)的合同來(lái)，光定義就有好幾頁(yè)，折騰死了。

　　但是，國內創(chuàng )投市場(chǎng)已成紅海，本土創(chuàng )投機構的投資壓力大增、侃價(jià)實(shí)力大減，決策速度奇快：統計數據顯示，2010年第三季度共有71家國內企業(yè)獲得私募股權投資機構的注資，比歷史最高水平的2006年四季度(53家)高出34%。

　　曾經(jīng)趾高氣揚的大牌創(chuàng )投機構，如今有的能在見(jiàn)企業(yè)第一天，就拿出投資意向書(shū)，還能先打款，再做盡職調查、再談價(jià)格和商業(yè)條款!

　　當然，大部分創(chuàng )投肯定還是希望有嚴謹的盡職調查，但形勢比人強。例如某大型醫藥企業(yè)集團，2010年初牛到敢要求創(chuàng )投不得進(jìn)行盡職調查、不得討論價(jià)格，只能直接談判協(xié)議和打款事宜的地步。最后在創(chuàng )投的哀求下，才找了一輛大客車(chē)，安排十幾家投資機構在廠(chǎng)區轉了一圈。顯然，這樣的盡職調查不可能通過(guò)專(zhuān)業(yè)創(chuàng )投的投資委員會(huì )(據說(shuō)該企業(yè)還在融資，但高價(jià)套現的嫌疑太明顯)。

　　一般情況下，盡職調查主要包括如下幾個(gè)方面：

　　1、行業(yè)和市場(chǎng)盡職調查：看企業(yè)所在行業(yè)的前景和企業(yè)所處的地位。

　　2、企業(yè)運營(yíng)盡職調查：看企業(yè)的產(chǎn)品、技術(shù)、知識產(chǎn)權、商業(yè)模式、核心競爭優(yōu)勢、管理架構、流程。

　　3、財務(wù)盡職調查：看企業(yè)財務(wù)數據的真實(shí)性及現金流模式，以便進(jìn)行盈利預測和建立財務(wù)模型進(jìn)行估值。

　　4、法律盡職調查：主要是判斷企業(yè)上市的可行性和可能的時(shí)間表，確定投資企業(yè)的交易架構。

　　5、人力資源盡職調查：主要是對管理團隊與企業(yè)核心競爭力的關(guān)系進(jìn)行評估，對管理者的優(yōu)點(diǎn)和不足進(jìn)行評估，以及對薪酬激勵體系進(jìn)行評估。目的是方便未來(lái)招聘新的管理團隊加盟及建立有效的管理層激勵制度。

　　盡職調查的基本內容大同小異，但要提高質(zhì)量，除了有高水準的專(zhuān)業(yè)中介機構的律師、會(huì )計師的配合外，創(chuàng )投也有自身的工作：首先是實(shí)地走訪(fǎng)，直觀(guān)判斷;其次是對細節、投資邏輯的掌控；第三則是量化分析。

　　以下我們詳細介紹這三個(gè)步驟。

　　步驟一：實(shí)地走訪(fǎng)

　　不進(jìn)行實(shí)地走訪(fǎng)，不與相關(guān)的關(guān)鍵人士實(shí)地見(jiàn)面、有個(gè)直觀(guān)印象，盡職調查工作就是水中之月。

　　那么，如何在走訪(fǎng)中捕捉有價(jià)值的信息呢?
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　　1、現場(chǎng)參觀(guān)制造業(yè)的工廠(chǎng)，可以對企業(yè)生產(chǎn)的業(yè)務(wù)流程、生產(chǎn)裝備的先進(jìn)性、產(chǎn)品生產(chǎn)的復雜性、產(chǎn)品的主要成本構成，都有一個(gè)清晰的認識。這對認識企業(yè)的行業(yè)進(jìn)入壁壘和企業(yè)的競爭優(yōu)勢有很大幫助，并且能和企業(yè)聲稱(chēng)的競爭優(yōu)勢進(jìn)行一個(gè)對照。

　　第一家企業(yè)調查案例：某工程機械企業(yè)

　　例如我們考察了某工程機械企業(yè)，可以看到企業(yè)的核心部件包括發(fā)動(dòng)機、液壓件均為進(jìn)口。企業(yè)自身的生產(chǎn)，僅涉及金屬板材的加工、焊接部分以及各項部件的組裝、噴漆。我們在現場(chǎng)看到，有部分產(chǎn)品因為核心部件沒(méi)到位無(wú)法組裝出廠(chǎng)，而核心部件要提前數月訂購。

　　由此可推斷，企業(yè)需要大量流動(dòng)資金作為“預付款”來(lái)采購零部件。同時(shí)，結合產(chǎn)品銷(xiāo)售要給經(jīng)銷(xiāo)商一定帳期的現實(shí)，我們對企業(yè)“流動(dòng)資金”的壓力有了清楚的認識，并且對企業(yè)產(chǎn)品的“毛利率”受鋼材價(jià)格波動(dòng)的影響程度，有一定的認識。

　　2、通過(guò)考察“作業(yè)現場(chǎng)”是否干凈，功能分區是否明晰，零部件、產(chǎn)成品、半成品的擺放是否有規制等來(lái)衡量企業(yè)的實(shí)際管理水平;通過(guò)觀(guān)察車(chē)間的“看板”，來(lái)了解企業(yè)生產(chǎn)計劃是否飽滿(mǎn)(如果只是上幾個(gè)月的生產(chǎn)計劃寫(xiě)在上面，就有問(wèn)題了)、生產(chǎn)目前存在的問(wèn)題(一般管理到位的企業(yè)，看板上會(huì )將最近生產(chǎn)上出現的問(wèn)題點(diǎn)出，包括對相關(guān)人員的處罰、整改要求等)、企業(yè)著(zhù)重要解決的難題等;通過(guò)深入企業(yè)的“倉庫”，來(lái)考察企業(yè)的存貨管理、感覺(jué)企業(yè)產(chǎn)品的銷(xiāo)售狀況等。

　　第二家企業(yè)調查案例：某電氣企業(yè)

　　例如我們考察某電氣企業(yè)時(shí)，在倉庫里看到了若干生產(chǎn)日期較早的產(chǎn)品。企業(yè)家介紹說(shuō)，是因客戶(hù)方相關(guān)配套工程延誤，導致無(wú)法交付。盡管如此，投資者也會(huì )對企業(yè)客戶(hù)的質(zhì)量、付款條件，有些擔心。

　　3、通過(guò)在現場(chǎng)觀(guān)察員工的年齡、來(lái)司時(shí)間、工種的科技含量、業(yè)務(wù)熟練度和工作精神狀態(tài)等，可對企業(yè)的人力資源狀況有個(gè)預判。

　　如果投資服務(wù)業(yè)行業(yè)，這種考察就更為重要。例如在考察連鎖服務(wù)企業(yè)時(shí)，可以體驗其服務(wù)，和服務(wù)人員交流，感覺(jué)其工作士氣，了解其進(jìn)入公司的過(guò)程、收入水平及對企業(yè)的滿(mǎn)意度。這樣，可以看到企業(yè)人員招聘管理的體系流程，以及它在人力資源方面的競爭力。

　　而在正常營(yíng)業(yè)時(shí)間隨機訪(fǎng)問(wèn)店面，可以看到企業(yè)的業(yè)務(wù)受市場(chǎng)認可的程度。并且通過(guò)觀(guān)察在繁忙的工作狀態(tài)下，店員服務(wù)是否井井有條，以此來(lái)考察業(yè)務(wù)流程的設計、員工的培訓狀況以及隱含在背后的管理水平。

　　4、實(shí)地走訪(fǎng)經(jīng)銷(xiāo)商、客戶(hù)、供應商。

　　盡管在大部分情況下，這需要并且經(jīng)過(guò)了企業(yè)的安排，但我們依然可以從這些業(yè)內人士的角度，加深對行業(yè)的理解。還可以從他們與該企業(yè)的合作歷史，來(lái)判斷企業(yè)的運作風(fēng)格和經(jīng)營(yíng)理念，并對企業(yè)聲稱(chēng)的銷(xiāo)售業(yè)績(jì)、采購成本、回款能力等進(jìn)行復核。由此對公司的商業(yè)模式(涉及到處理各利益相關(guān)者的關(guān)系)做出評價(jià)。

　　非常重要的是，要和他們交流對該企業(yè)未來(lái)兩年業(yè)績(jì)增長(cháng)的看法。由于很多企業(yè)的銷(xiāo)售，均依賴(lài)于核心經(jīng)銷(xiāo)商或者核心客戶(hù)，他們對市場(chǎng)前景的看法，對企業(yè)競爭力的認識，往往是比較準確的。

　　當然，有些行業(yè)可能存在“原有客戶(hù)需求下降、以新增客戶(hù)開(kāi)拓為重點(diǎn)”的情況。

　　第三家企業(yè)調查案例：某搜索軟件企業(yè)

　　如某搜索軟件企業(yè)，盡職調查人員在訪(fǎng)問(wèn)其原有客戶(hù)的時(shí)候，普遍感覺(jué)企業(yè)現有軟件已經(jīng)滿(mǎn)足需要，沒(méi)有持續采購升級版本的意向，這和企業(yè)家的保守預測接近，這一情況影響了投資決策。但是事后觀(guān)察發(fā)現，該企業(yè)家又成功地在新領(lǐng)域拓展了市場(chǎng)空間。

　　5、現場(chǎng)和企業(yè)家的交流則是重中之重。

　　投資就是投企業(yè)家，這里不再贅述。以往情況下，創(chuàng )投機構和企業(yè)家一般會(huì )打交道三四個(gè)月乃至半年，相互了解比較深，但現在，從結識、交流、談判、盡調到投資，全部流程在激烈的市場(chǎng)競爭面前被空前濃縮，與企業(yè)家的有限接觸非常重要，并且要精心設計。

　　在盡職調查過(guò)程中，存在關(guān)鍵人員因各種原因無(wú)法接觸到的情況，應盡量爭取現場(chǎng)見(jiàn)面，電話(huà)訪(fǎng)談無(wú)法捕捉臉部表情，深度不夠，加大了虛假陳述的可能性。也發(fā)生過(guò)關(guān)鍵人士回避見(jiàn)面、蘊含巨大風(fēng)險的案例。

　　第四家企業(yè)調查案例：某中關(guān)村三板掛牌企業(yè)

　　例如某中關(guān)村三板掛牌企業(yè)，處于高科技行業(yè)并有壟斷性。大股東是央企，上市可能性頗大。其部分小股東的股權有意出售，價(jià)格也頗有吸引力，部分創(chuàng )投機構已經(jīng)接手。

　　但在盡職調查過(guò)程中，有關(guān)疑點(diǎn)也呈現出來(lái)：對于企業(yè)為消除同業(yè)競爭而進(jìn)行重組的計劃細節(因為可能涉及注入資產(chǎn)的質(zhì)量、定價(jià)等細節)，企業(yè)方面借口是三板掛牌企業(yè)、其信息披露接近上市公司的要求，三緘其口，董事會(huì )秘書(shū)拒絕見(jiàn)面交流。等到最終方案出來(lái)，原來(lái)是大股東與隸屬于同一央企的競爭對手合并，以合并后的主體上市，對現有三板企業(yè)不利。

　　可見(jiàn)，如果投資者在激烈的同行競爭面前放棄盡職調查原則，僅憑已有信息決策，損失可能是巨大的。

　　第五家企業(yè)調查案例：某醫藥企業(yè)

　　又例如在對某醫藥企業(yè)進(jìn)行盡職調查時(shí)發(fā)現：對于創(chuàng )投機構提交的資料清單，企業(yè)準備齊全，但是在外部人員的訪(fǎng)談方面，企業(yè)并不配合。調查人員提出對包括銷(xiāo)售總監、核心藥品的經(jīng)銷(xiāo)商、大客戶(hù)經(jīng)銷(xiāo)商、核心的研發(fā)協(xié)作單位等在內的訪(fǎng)談要求，企業(yè)均沒(méi)有安排。

　　在與管理團隊人員訪(fǎng)談中，調查人員發(fā)現團隊人員能力和素質(zhì)一般，只是做個(gè)簡(jiǎn)單的執行而已，并且長(cháng)期以來(lái)都是拿較低的工資，似乎和財務(wù)報表及其他資料體現出的良好指標對不上。最后發(fā)現企業(yè)涉嫌財務(wù)造假，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)被大大高估。

　　顯然認真對待盡職調查，不走形式和過(guò)場(chǎng)是核心。

　　步驟二：對細節、投資邏輯的掌控

　　對細節、投資邏輯的掌控，則需要盡職調查人員的責任心和敏銳度。

　　1、細節上的一致。
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　　不同的人員對信息的掌握和認識不同，會(huì )出現細節事實(shí)認識上的不一致。這種差異允許存在，但有時(shí)候則會(huì )出現不應該的差異，這些疑點(diǎn)應進(jìn)行更深度的挖掘。

　　還是上面那家醫藥企業(yè)，盡職調查人員在訪(fǎng)談中發(fā)現了較多細節不一致的方面，例如：1)關(guān)于基層銷(xiāo)售人員有無(wú)固定工資的問(wèn)題，財務(wù)部經(jīng)理和區域經(jīng)理的說(shuō)法完全相反；2)關(guān)于某類(lèi)新藥等級問(wèn)題，有人說(shuō)是二級、有人說(shuō)是六級，而實(shí)際上該新藥并沒(méi)有拿到新藥等級證書(shū);3)關(guān)于一級經(jīng)銷(xiāo)商和二級經(jīng)銷(xiāo)商的分類(lèi)問(wèn)題，各方說(shuō)法也不一致。

　　對于第二個(gè)問(wèn)題，可能會(huì )存在信息掌握不準確的問(wèn)題，但是對于第一和第三個(gè)問(wèn)題，則是不該出現的細節錯誤，這導致了項目人員對企業(yè)誠信的擔心。

　　2、投資邏輯的掌控。

　　除了細節上的一致外，在訪(fǎng)談諸多相關(guān)人士、走訪(fǎng)諸多關(guān)鍵場(chǎng)所、查閱諸多資料信息時(shí)，我們實(shí)際是在搭建一棵巨大的“投資邏輯樹(shù)”或叫“投資邏輯拼圖”。所有接觸的信息，都應在邏輯樹(shù)上合理協(xié)調地顯現出來(lái)。如出現明顯的不協(xié)調，則需深度挖掘和重點(diǎn)關(guān)注。

　　第六家企業(yè)調查案例：某網(wǎng)上家具銷(xiāo)售企業(yè)

　　例如在對某網(wǎng)上家具銷(xiāo)售企業(yè)的盡職調查中，調查人員發(fā)現：該企業(yè)對家裝市場(chǎng)提供設計、施工、家具一站式服務(wù)，借助軟件系統和網(wǎng)站運營(yíng)，節約家具實(shí)體店的投入成本。

　　又借助家具銷(xiāo)售帶來(lái)的利潤，為消費者補貼裝修支出，以迅速形成客戶(hù)群。同時(shí)還通過(guò)設計師的利益趨使，實(shí)現對家具的大量采購。再通過(guò)和家具廠(chǎng)商的折扣關(guān)系，形成家具的銷(xiāo)售利潤。

　　企業(yè)在長(cháng)江三角洲地區開(kāi)設了諸多新分店，并且提出了雄心勃勃的業(yè)績(jì)增長(cháng)目標。

　　但該企業(yè)的市場(chǎng)可能比較狹窄。在和該企業(yè)的店長(cháng)及設計師的交流中了解到：企業(yè)最佳的客戶(hù)市場(chǎng)，其實(shí)是那些無(wú)家具、無(wú)裝修的毛坯房業(yè)主，這些客戶(hù)不僅要對設計師有較好的信任感，還會(huì )選擇企業(yè)進(jìn)行裝修，并愿意在網(wǎng)上購買(mǎi)家具。滿(mǎn)足這些條件的客戶(hù)就不多了。

　　而且，在企業(yè)預計的“單店銷(xiāo)售額”中，有較大部分來(lái)自于競爭激烈的房地產(chǎn)商的精裝修房市場(chǎng)(這是要拼資金實(shí)力的)，但這部分市場(chǎng)的家具銷(xiāo)量極少。這樣我們對它預計的單店銷(xiāo)售額和利潤率，就有較大疑慮。

　　第七家企業(yè)調查案例：某民用爆破企業(yè)

　　又如民用爆破企業(yè)，盈利能力尚佳。調查人員發(fā)現：該企業(yè)所在的區域市場(chǎng)，需求非常強勁，但企業(yè)曾經(jīng)因為實(shí)際產(chǎn)量超過(guò)國家核定的產(chǎn)能，而被國家相關(guān)部門(mén)處罰(還有再次產(chǎn)量超標的嫌疑).

　　但生產(chǎn)炸藥的復雜度，并不比生產(chǎn)一般化工品和藥品高多少(盡管有一定的防爆安全要求)，固定資產(chǎn)投資規模也不高。即使是代表未來(lái)民爆產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的新產(chǎn)品，實(shí)質(zhì)上也只是混料攪拌的工序不同。而競爭對手的門(mén)檻，主要是地方政府限制及運輸成本。

　　其行業(yè)壁壘，主要是國家核發(fā)的“生產(chǎn)許可”。如果國家不批準相應的產(chǎn)能，企業(yè)的業(yè)績(jì)增長(cháng)就受到限制。但如果企業(yè)多次涉嫌實(shí)際產(chǎn)量超標，生產(chǎn)資質(zhì)就可能受到影響，風(fēng)險就會(huì )比較突出。

　　步驟三：量化分析

　　有了現場(chǎng)考察，有了細節的核對和投資邏輯上的把握，再下一步就是量化分析了。這一步主要是對企業(yè)過(guò)去業(yè)績(jì)和經(jīng)營(yíng)目標進(jìn)行復核，判斷歷史數據的準確性和未來(lái)預測的可靠性，為最終的估值奠定基礎。

　　例如上面提到的“網(wǎng)上家具銷(xiāo)售企業(yè)”，調查人員測算比較了2007年同類(lèi)企業(yè)的“單位面積的平均銷(xiāo)售收入”，其中紅星美凱隆為4200元/平米，伊利諾伊是6700元/平米，居然之家為1.2萬(wàn)元/平米，曲美家具為1.4萬(wàn)元/平米。而該網(wǎng)上家具銷(xiāo)售企業(yè)運營(yíng)歷史最長(cháng)久、業(yè)績(jì)最好的店，則為8300元/平米。而在其盈利預測中，“單店平均年銷(xiāo)售目標”所對應的則是1.93萬(wàn)元/平米，這顯然大大超過(guò)了行業(yè)領(lǐng)先水平，可靠性不高。

　　第八家企業(yè)調查案例：某化工企業(yè)

　　又如某化工企業(yè)，采取“順酐法”生產(chǎn)BDO(二羥基丁烷)產(chǎn)品，它有較好的區位優(yōu)勢，擁有該區域內唯一的化工品港口，并在該港口發(fā)展沿海型石化工業(yè)。

　　但調查人員發(fā)現：不同工藝路線(xiàn)生產(chǎn)BDO的成本差異較大。而在國內，用“電石法”生產(chǎn)的成本，每噸要比“順酐法”低3000—4000元(主要是由原材料電石與順酐的價(jià)格差所致)。這令人懷疑，競爭對手的低成本，能完全覆蓋該企業(yè)的區位優(yōu)勢。加上中國整體的BDO產(chǎn)能擴張迅速，可能導致該企業(yè)預計的銷(xiāo)售目標或利潤率無(wú)法實(shí)現。

　　由此可見(jiàn)，即使投資邏輯沒(méi)有問(wèn)題，但是如果在量化分析中，發(fā)現了明顯的目標市場(chǎng)與銷(xiāo)售收入目標的不匹配，銷(xiāo)售目標、成本與行業(yè)領(lǐng)導者(盡管商業(yè)模式不同)的可比數據的不匹配，都會(huì )導致企業(yè)預測業(yè)績(jì)及要求的估值，與合理預期的業(yè)績(jì)及相應估值的不匹配。最終可能會(huì )否定企業(yè)的商業(yè)模式，調整甚至取消投資。