與歐美發(fā)達國家不同，國內產(chǎn)業(yè)基金自誕生之日起就被打上國有資本的烙印。在經(jīng)歷了渤海產(chǎn)業(yè)基金的示范效應、創(chuàng )業(yè)板開(kāi)通、政策支持等多重利好刺激之后，政府機構與國有企業(yè)主導下的產(chǎn)業(yè)基金蜂擁，僅2010年前三季度宣布成立的產(chǎn)業(yè)基金就有50只。而繁榮的背后，有限合伙人（LP）困局、無(wú)序與同質(zhì)化競爭等隱憂(yōu)漸顯。從長(cháng)遠看，借助結構調整與產(chǎn)業(yè)升級的東風(fēng)，這些身兼重任、富有中國特色的產(chǎn)業(yè)基金可通過(guò)母基金模式、增值服務(wù)等實(shí)現市場(chǎng)化運作。

　　2010年12月28日，國家開(kāi)發(fā)銀行全資子公司國開(kāi)金融有限責任公司和蘇州創(chuàng )業(yè)投資集團共同發(fā)起設立總額為600億元的國創(chuàng )母基金。與此同時(shí)，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司身陷“外資門(mén)”。產(chǎn)業(yè)基金冰火兩重天的處境是其非理性繁榮的真實(shí)寫(xiě)照。

　　國有資本主導下的非理性繁榮

　　與國外通常意義上的產(chǎn)業(yè)基金不同，國內產(chǎn)業(yè)基金一面世便承載著(zhù)政府結構調整與產(chǎn)業(yè)升級的重任。1985年9月，為配合實(shí)施“火炬計劃”，中國第一家產(chǎn)業(yè)基金—中國新技術(shù)創(chuàng )業(yè)投資公司獲準成立。自1999年開(kāi)始，以深圳市創(chuàng )新科技投資有限公司為代表的本土創(chuàng )投開(kāi)始通過(guò)創(chuàng )業(yè)投資基金與政府引導基金試水產(chǎn)業(yè)基金。

　　國資萌動(dòng)催生立體式版圖

　　真正揭開(kāi)產(chǎn)業(yè)基金迅猛發(fā)展序幕的是渤海產(chǎn)業(yè)基金的設立。2006年12月30日，國家開(kāi)發(fā)銀行、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司、中國人壽保險（集團）公司、中國人壽保險股份有限公司等出資的渤海產(chǎn)業(yè)投資基金正式成立，基金以封閉方式運作，總規模200億元，首期金額60.8億元。隨后不久，廣東核電基金、山西能源基金、上海金融基金、綿陽(yáng)高科基金、中新高科產(chǎn)業(yè)投資基金、華禹水務(wù)產(chǎn)業(yè)投資基金、東北裝備工業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金、天津船舶產(chǎn)業(yè)投資基金、城市基礎設施產(chǎn)業(yè)投資基金等10余家涵蓋金融、能源、高科技、新能源、基礎設施等眾多領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)基金先后獲批，擬募資規模超過(guò)1400億元（表1）。

　　2008年，為應對陡然而至的全球金融危機，中國制造業(yè)加快了產(chǎn)業(yè)升級的步伐，為產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展注入了新的動(dòng)力。除了高科技、能源等熱門(mén)行業(yè)，產(chǎn)業(yè)投資基金的版圖拓展至文化、航空、環(huán)保等領(lǐng)域，上海文廣新聞傳媒集團與國家開(kāi)發(fā)銀行等聯(lián)合發(fā)起的華人文化產(chǎn)業(yè)投資基金、方正集團和北京人民藝術(shù)劇院聯(lián)合發(fā)起的方正文化藝術(shù)發(fā)展基金等相繼成立，江蘇、北京、浙江、山東、寧夏等地建立起不同規模的帶有政府直接支持色彩的文化產(chǎn)業(yè)引導基金，一些民營(yíng)企業(yè)也開(kāi)始涉足文化產(chǎn)業(yè)引導基金。

　　同時(shí)，產(chǎn)業(yè)投資基金向二三線(xiàn)城市滲透。2009年，為了促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)方式的轉變和產(chǎn)業(yè)結構的調整，國家發(fā)改委、財政部與北京、上海、深圳、重慶、安徽、湖南、吉林七省市政府聯(lián)合設立創(chuàng )業(yè)投資基金，推出首批20只創(chuàng )投基金進(jìn)行試點(diǎn)，總募集資金達90億元。

　　短短幾年時(shí)間，國內產(chǎn)業(yè)基金蜂擁而起，迅速形成涵蓋熱點(diǎn)產(chǎn)業(yè)、自上而下的立體式行業(yè)版圖。

　　退出渠道完善與政策支持激起新熱潮

　　2009年10月30日，首批28家創(chuàng )業(yè)板公司集中在深交所掛牌上市。創(chuàng )業(yè)板與深滬主板、深圳中小板構成了中國多層次資本市場(chǎng)，也為產(chǎn)業(yè)基金提供了全方位的退出機制與平臺。

　　政府對產(chǎn)業(yè)基金在資金與政策方面的支持力度也不斷加大。自2008年8月起，發(fā)改委對產(chǎn)業(yè)基金的管理由“審核制”改為“備案制”；2010年，根據5月31日公布的發(fā)改委關(guān)于2010年深化經(jīng)濟體制改革重點(diǎn)工作意見(jiàn)，發(fā)改委對大型產(chǎn)業(yè)基金的批準將不再先定規模，此前尚未募資的基金在發(fā)改委備案后將擁有獲得社?；鹜顿Y的資格，以后該備案制度將改成對已募集完成的基金進(jìn)行備案。

　　政策支持與退出渠道的暢通，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)基金迎來(lái)新的發(fā)展高潮期。數據顯示，2010年前三季度，新成立的可投資中國市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)基金數量達50只，較2009年的30只大幅增長(cháng)了66.66％；新增資金規模212.85億美元，同比增加274％，比2009年全年規模高出144％。

　　如果說(shuō)渤海產(chǎn)業(yè)基金的誕生是政府機構與國有企業(yè)的一種嘗試，那么這一輪產(chǎn)業(yè)基金熱潮更多的是跟風(fēng)布局的結果。

　　與第一輪國有資本唱獨角戲相比，在這一輪熱潮中，包括民營(yíng)企業(yè)、外資企業(yè)在內的眾多產(chǎn)業(yè)資本紛紛涉足產(chǎn)業(yè)基金。2009年，中國泛海增持天津賽富創(chuàng )業(yè)投資基金20％股權和綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)投資基金4.45％股權；2010年6月，民營(yíng)企業(yè)莊吉集團擬出資1億元入股船舶產(chǎn)業(yè)投資基金。

　　地方政府也積極投身其中。京、滬、深、津、渝、甬六大城市地方政府通過(guò)稅收優(yōu)惠、政策扶持、補貼、現金獎勵、人才吸引等各種辦法助力產(chǎn)業(yè)基金。2010年7月29日，浙江省鐵路投資集團有限公司與中國銀行全資附屬公司中銀投資共同發(fā)起浙商產(chǎn)業(yè)投資基金，這也是浙江省首只由省政府批準設立的產(chǎn)業(yè)投資基金。天津股權投資基金協(xié)會(huì )的數據顯示，截至2009年9月底，落戶(hù)天津的各類(lèi)股權投資基金及管理公司共計221家，其中，有限合伙基金達70多家，注冊資金／認繳572億元，管理資金規模突破1000億元。一些東部較發(fā)達的地級市、縣級政府也開(kāi)始設立引導基金，如揚州市創(chuàng )業(yè)投資引導基金、大連市股權投資引導基金、溫州創(chuàng )業(yè)投資引導基金、蘇州工業(yè)園區政府引導基金二期、南京創(chuàng )業(yè)投資引導基金、湘江產(chǎn)業(yè)投資基金等。
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　　一窩蜂后隱憂(yōu)凸顯

　　國有資本主導下的有限合伙人困局、無(wú)序與同質(zhì)化競爭，是產(chǎn)業(yè)基金面臨的成長(cháng)煩惱。

　　國資LP困局

　　在產(chǎn)業(yè)基金中，有限合伙人（Limited Partner，簡(jiǎn)稱(chēng)“LP”）的角色類(lèi)似于公司股東，以其所投資的金額為限承擔有限責任，但不參與基金的日常經(jīng)營(yíng)管理。LP對基金的運作影響頗深，因此西方發(fā)達國家對LP資格都有嚴格的界定。以美國為例，有相應金融知識且年收入在25萬(wàn)美元以上或個(gè)人凈資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)美元的個(gè)人，才有資格成為L(cháng)P；對機構而言，只有符合多項法律條款（如美國證監會(huì )公布的“法規D”）約束下的“合格的機構投資者”才能成為L(cháng)P。

　　業(yè)內人士認為，與國外產(chǎn)業(yè)基金不同（圖1），國內產(chǎn)業(yè)基金的LP主要為政府機構或國有企業(yè)，除了提供引導資本以外，由于經(jīng)驗積累不足等問(wèn)題，他們大多難以成為合格的LP，更不用說(shuō)成為成熟的LP。

　　在前期的實(shí)際募資中，大多數政府機構與國有企業(yè)以注資承諾發(fā)起設立產(chǎn)業(yè)投資基金。但注資承諾往往缺乏約束力，一些國有資本要么因向國資委報批手續繁瑣而拖延時(shí)間，要么以企業(yè)資金周轉暫時(shí)出現困難等理由不履行注資承諾。而基金管理人在后續募資時(shí)，又必須以國有引導資金到賬作為前提條件，這就造成基金管理人無(wú)法理順不同類(lèi)型資金的到位順序，使得實(shí)際募資難以達到計劃規模，甚至募集不到資金。目前，除了綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)投資基金、中廣核產(chǎn)業(yè)投資基金等幾家募資情況較為理想外，許多產(chǎn)業(yè)投資基金還停留在無(wú)米之炊階段。

　　成功募集到首期資金后，國有資本也往往會(huì )以各種各樣的方式干預基金的日常運作，對管理方的投資決策權產(chǎn)生掣肘，使得基金運作的市場(chǎng)化大打折扣。另一方面，基金投資項目的完成也會(huì )因政府機構與國有企業(yè)的性質(zhì)變得更為復雜—每個(gè)投資項目都必須向國資委報批，項目投資程序變得繁瑣，時(shí)間拉長(cháng)。

　　國有資本對LP角色定位不清晰等問(wèn)題，使得產(chǎn)業(yè)基金在實(shí)際運作中將可能因面臨各式各樣的束縛而難有出色表現。而且，目前成立的產(chǎn)業(yè)投資基金普遍采用分期募資模式—即向發(fā)改委申請基金總規模，然后分批完成募資，這種鏈式發(fā)展路徑下，首期資金的募集與運用情況將直接影響產(chǎn)業(yè)投資基金的后續發(fā)展。顯然，業(yè)績(jì)不佳使得產(chǎn)業(yè)基金后續募資困難，由此形成惡性循環(huán)，不僅制約產(chǎn)業(yè)基金的引導和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級作用，而且對其可持續發(fā)展造成嚴峻挑戰。

　　無(wú)序與同質(zhì)化競爭或催生資產(chǎn)泡沫

　　比產(chǎn)業(yè)基金的如火如荼，相關(guān)法規滯后?！懂a(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》從被提交討論到被擱置，再到后來(lái)傳出將被涵蓋面更廣的《私募股權基金管理辦法》替代，歷經(jīng)10年之久，目前仍未見(jiàn)相關(guān)的監管法規出臺。法規的缺失導致了法律界定不清、監管不到位，從而使得產(chǎn)業(yè)基金一窩蜂地冒出來(lái)，盲目追求消費、新能源等熱點(diǎn)領(lǐng)域，跟投風(fēng)氣盛行，競爭日趨同質(zhì)化。

　　現實(shí)中，大多數產(chǎn)業(yè)基金過(guò)于看重企業(yè)上市所帶來(lái)的豐厚回報，有意避開(kāi)早中期項目而選擇圍搶Pre－IPO項目，使得符合產(chǎn)業(yè)導向、真正需要資金的中小企業(yè)得不到相應支持。這顯然與產(chǎn)業(yè)基金設立的初衷相悖離。

　　與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)基金過(guò)于集中于新能源、消費等熱點(diǎn)行業(yè)，使得這些領(lǐng)域的資產(chǎn)價(jià)格不斷攀升。業(yè)內人士稱(chēng)，以前投資項目基本上按照上一年的業(yè)績(jì)進(jìn)行評估，現在則按照當年甚至是未來(lái)一年的預測盈利來(lái)計算資產(chǎn)價(jià)格，投資的動(dòng)態(tài)市盈率在8－15倍不等，相當于上一年靜態(tài)市盈率的15－20倍，這甚至高于國外成熟市場(chǎng)二級市場(chǎng)的價(jià)格。

　　一級市場(chǎng)估值的不斷提高將對產(chǎn)業(yè)基金以及資本市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生深遠影響：一方面，提高了產(chǎn)業(yè)基金的進(jìn)入門(mén)檻，攤薄了產(chǎn)業(yè)基金的平均回報率，甚至陷入以?xún)r(jià)格戰為中心的惡性循環(huán)，不利于產(chǎn)業(yè)基金的可持續發(fā)展；另一方面，不斷攀升的一級市場(chǎng)市盈率倒逼二級市場(chǎng)市盈率，容易形成資產(chǎn)泡沫，不利于資本市場(chǎng)的健康、穩定發(fā)展。

　　顯然，各路產(chǎn)業(yè)基金要實(shí)現可持續發(fā)展，需解決的首要問(wèn)題不是募集龐大的資金，而是如何構建市場(chǎng)化的管理架構和行之有效的運作模式，形成自身的競爭優(yōu)勢。
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　　理性回歸：母基金模式＋增值服務(wù)

　　長(cháng)遠來(lái)看，借助結構調整與產(chǎn)業(yè)升級的東風(fēng)，這些身兼重任、富有中國特色的產(chǎn)業(yè)基金通過(guò)母基金模式、增值服務(wù)等終將實(shí)現由非理性繁榮向理性發(fā)展回歸。

　　母基金模式破解LP困局

　　產(chǎn)業(yè)投資基金被賦予推動(dòng)中國經(jīng)濟結構調整與產(chǎn)業(yè)升級的重任，其成長(cháng)也離不開(kāi)政府與國有企業(yè)在資金、政策等方面的支持。然而，許多國有資本因自身原因短期內尚難成為合格、成熟的LP，更不用說(shuō)成為優(yōu)秀的基金管理者，使得產(chǎn)業(yè)投資基金面臨兩難境地。母基金運作模式可破解這一難題。

　　所謂母基金模式，是指政府機構與國有企業(yè)根據產(chǎn)業(yè)升級方向和需求先成立母基金，再利用自身信用、資金、行業(yè)等優(yōu)勢向出資人募集資金，然后按照嚴格的標準選拔并委派專(zhuān)業(yè)人士管理不同類(lèi)型的子基金，母基金不參與、不干涉基金管理人的投資決策與日常管理。私募股權投資機構Alp Invest的數據顯示，母基金占到全球總體投資量的39％，是全球私募股權基金最大的LP。而在中國，本土母基金較為罕見(jiàn)，Pantheon、Partners Group等國際著(zhù)名母基金反而較為活躍。

　　實(shí)際上，通過(guò)母基金模式，政府或國有資本只需制定成熟的標準來(lái)甑別、選擇優(yōu)秀的基金管理者，依托成熟的考核、后續管理機制來(lái)跟蹤管理人及其投資項目；更為重要的是，在這一模式下，基金管理者獲得信任和投資決策權，而國有資本在控制投資風(fēng)險的同時(shí)，不僅可以引導投資主體的投資方向，而且可以通過(guò)投資—回收—再投資的方式提高政府資金的使用效率，更好地為產(chǎn)業(yè)升級服務(wù)（圖2）。

　　全國社?；?、國家開(kāi)發(fā)銀行等金融機構進(jìn)行了積極的嘗試。以國家開(kāi)發(fā)銀行為例，利用自身的融資優(yōu)勢，其參與設立了渤海產(chǎn)業(yè)基金、中瑞基金、中比基金、中國東盟基金、中意曼達林基金、華億創(chuàng )業(yè)投資基金等多只基金。2010年12月28日，國家開(kāi)發(fā)銀行的全資子公司國開(kāi)金融有限責任公司和蘇州創(chuàng )業(yè)投資集團共同發(fā)起設立總額為600億元的國創(chuàng )母基金，這只母基金由專(zhuān)注于PE投資的國創(chuàng )開(kāi)元股權投資基金和專(zhuān)注于VC領(lǐng)域的國創(chuàng )元禾創(chuàng )業(yè)投資基金組成，規模分別為400億元和200億元，國創(chuàng )開(kāi)元依托于國開(kāi)金融，而國創(chuàng )元禾則依托于蘇州創(chuàng )投。

　　以增值服務(wù)提升核心競爭力

　　產(chǎn)業(yè)基金之間無(wú)序與同質(zhì)化的競爭不可避免引發(fā)行業(yè)洗牌：由于無(wú)序與同質(zhì)化競爭抬高了股權投資成本，隨著(zhù)二級市場(chǎng)的高估值逐漸回歸理性，所投項目上市所帶來(lái)的回報必將下降，從而使得產(chǎn)業(yè)基金的回報趨于平均化。平均回報率的不斷下降必將使得一部分產(chǎn)業(yè)基金難以為繼，引發(fā)行業(yè)格局的重新構建。

　　因此，從長(cháng)期來(lái)看，未來(lái)10年不僅是產(chǎn)業(yè)基金大發(fā)展的階段，也是行業(yè)格局重塑的關(guān)鍵時(shí)期。對于產(chǎn)業(yè)基金來(lái)說(shuō)，以增值服務(wù)擺脫無(wú)序與同質(zhì)化競爭，提高核心競爭力顯得尤為重要。

　　增值服務(wù)是指產(chǎn)業(yè)基金在向企業(yè)提供發(fā)展資金的同時(shí)，依托自身的研究、公司戰略、資本運作等特長(cháng)與經(jīng)驗，在戰略梳理調整、組織流程優(yōu)化、扭虧為盈能力培養、商業(yè)模式的再提煉、品牌增值優(yōu)化、上市鋪墊等方面幫助所投資企業(yè)。

　　高盛投資工商銀行就是一個(gè)提供增值服務(wù)的典型案例。2006年1月，高盛以1.22港元／股的價(jià)格入股工商銀行，其后，利用自身優(yōu)勢協(xié)助工行完善公司戰略、完善治理機構、培訓管理人才、拓展海外業(yè)務(wù)等，大大加快了工行的國際化進(jìn)程。2008年4月11日，工行H股股價(jià)為6.14港元／股，高盛的賬面凈收益達4.03倍。國內產(chǎn)業(yè)基金如中信產(chǎn)業(yè)基金、渤海產(chǎn)業(yè)基金等產(chǎn)業(yè)基金在這些方面進(jìn)行了積極的嘗試。中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司董事長(cháng)劉樂(lè )飛說(shuō)，“我們要投資的，不僅僅是錢(qián)，同時(shí)還提供企業(yè)的發(fā)展戰略、供應鏈、品牌、營(yíng)銷(xiāo)、IT和資本運營(yíng)等增值服務(wù)”（圖3）。

　　此外，產(chǎn)業(yè)基金可充分利用背后的國有資本，提供系列增值服務(wù)。以背靠銀行的產(chǎn)業(yè)基金為例，它們可充分利用銀行為被投資企業(yè)提供完整的金融服務(wù)鏈服務(wù)：創(chuàng )業(yè)初期提供創(chuàng )業(yè)貸款，企業(yè)發(fā)展到一定程度時(shí)提供直接投資，企業(yè)做大做強時(shí)提供并購貸款，企業(yè)實(shí)施走出去戰略時(shí)，海外分行可以提供外幣貸款支持等。

　　通過(guò)提供增值服務(wù)，不僅提高了企業(yè)的內在價(jià)值，也促進(jìn)了當地經(jīng)濟的結構調整與產(chǎn)業(yè)升級，而且，產(chǎn)業(yè)基金也獲取了高額回報，實(shí)現多方共贏(yíng)下的可持續發(fā)展。

　　本土創(chuàng )投的產(chǎn)業(yè)基金嘗試

　　產(chǎn)業(yè)基金在國外通常被稱(chēng)為風(fēng)險投資基金、私募股權投資基金，一般是指向具有高增長(cháng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權或準股權投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過(guò)股權轉讓實(shí)現資本增值。

　　1985年9月，為配合實(shí)施“火炬計劃”，中國第一家產(chǎn)業(yè)基金公司—中國新技術(shù)創(chuàng )業(yè)投資公司獲準成立。20世紀90年代初，隨著(zhù)中國經(jīng)濟的快速發(fā)展，國外一些產(chǎn)業(yè)投資基金與創(chuàng )業(yè)投資基金如美國華登公司等也進(jìn)入中國。遺憾的是，受制于退出機制、法規等因素，這些產(chǎn)業(yè)基金因早期表現不盡如人意而集體步入休眠期。

　　自1999年開(kāi)始，以深圳市創(chuàng )新科技投資有限公司（2002年10月，在深圳市創(chuàng )新科技投資有限公司的基礎上成立了深圳市創(chuàng )新投資集團，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深圳創(chuàng )新投”）為代表的本土創(chuàng )投開(kāi)始以創(chuàng )業(yè)投資基金與政府引導基金兩種形式進(jìn)行產(chǎn)業(yè)基金初體驗—與境內外創(chuàng )業(yè)投資機構或戰略投資者聯(lián)合發(fā)起設立創(chuàng )業(yè)投資基金；與中央、省級、地市、縣市四級政府聯(lián)合設立政府引導基金。2006年高交會(huì )期間，深圳創(chuàng )新投與7個(gè)地方政府就創(chuàng )業(yè)投資引導基金簽約，目前已在北京、上海、香港、蘇州、湘潭、襄樊等地設有區域性引導基金。

　　通過(guò)與地方政府合作進(jìn)行產(chǎn)業(yè)基金嘗試，這些本土創(chuàng )投以資金注入、管理輸出等方式支持當地的重點(diǎn)行業(yè)與企業(yè)，促進(jìn)當地的產(chǎn)業(yè)升級。以深圳創(chuàng )新投為例，到2001年6月時(shí)，其在全國各地的電子信息、生物醫藥、新材料等行業(yè)的投資項目達61個(gè)，總投資金額7.62億元（附圖）。與此同時(shí)，通過(guò)積極摸索，本土創(chuàng )投喚醒了一直不慍不火的產(chǎn)業(yè)基金。2004年，中外創(chuàng )業(yè)投資產(chǎn)業(yè)基金共對253家國內企業(yè)進(jìn)行投資，投資額總計12.69億美元，創(chuàng )歷史新高。