春江水暖鴨先知。信托業(yè)管理的資產(chǎn)規模首次突破3萬(wàn)億，追趕上基金業(yè)，信托公司的高管們卻感到陣陣寒意。

　　“表面上鮮花似錦，高歌猛進(jìn)，其實(shí)是危機四伏，前途堪憂(yōu)。”一家信托公司董事長(cháng)如是說(shuō)。

　　“2007年以來(lái)信托公司的主流業(yè)務(wù)品種，現在悉數遭受重創(chuàng )。”另一家信托公司總經(jīng)理12月17日掰著(zhù)指頭說(shuō)，證券投資信托因為證監會(huì )一紙開(kāi)戶(hù)叫停令而急劇萎縮；信政合作項目因為地方融資平臺清理而停滯；銀信合作規模超過(guò)2萬(wàn)億后，被銀監會(huì )徹底叫停，此后新規出臺，有限重啟，但空間無(wú)幾；唯一的“救命稻草”房地產(chǎn)信托，因為和房地產(chǎn)調控的微妙關(guān)系，最近又被銀監會(huì )要求逐筆進(jìn)行業(yè)務(wù)合規性和風(fēng)險的自查。

　　同時(shí)，《信托公司凈資本管理辦法》的出臺，以“類(lèi)資本充足率”的指標，確立信托資產(chǎn)規模和凈資本掛鉤的機制，部分信托公司面臨“要么停業(yè)務(wù)，壓縮信托資產(chǎn)規模，要么增加資本”的艱難抉擇。

　　近憂(yōu)和遠慮交織，信托業(yè)又處在一個(gè)新的轉折點(diǎn)。“信托業(yè)能否重新崛起為與銀行、證券、保險并列的第四大金融行業(yè)，現在的確是一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期。”前述信托公司董事長(cháng)認為，靠信托的“制度紅利”就能“吃飽飯”的時(shí)代已一去不復返，信托公司剩下“培育自主管理資產(chǎn)能力”的“華山一條道”。但隨著(zhù)私人財富的增長(cháng)，定位為“受人之托，代人理財”的信托公司具備了肥沃的生存土壤，其專(zhuān)業(yè)理財機構的定位也得到空前的認同。

　　1、凈資本約束陣痛

　　8月24日正式頒布的《信托公司凈資本管理辦法》深刻改變了信托業(yè)的游戲規則，使得信托業(yè)的監管框架由“一法兩規”時(shí)代，進(jìn)入“一法三規”時(shí)代。

　　信托業(yè)可以無(wú)限做大信托資產(chǎn)規模的時(shí)代徹底終結，信托公司必須學(xué)會(huì )將有限的凈資本擺到收益最高的業(yè)務(wù)上去。凈資本約束之下，信托公司業(yè)務(wù)轉型有了內在動(dòng)力。8月24日起，凈資本管理辦法已正式施行。12月17日，接近監管層的人士告訴記者，配套的風(fēng)險資本計算表和凈資本計算表兩個(gè)系數表已經(jīng)定稿，只待高層領(lǐng)導簽發(fā)，信托公司將隨時(shí)可能戴上緊箍咒。

　　銀信合作的風(fēng)險資本系數較高，加之每筆動(dòng)輒數億甚至幾十億的規模，劇烈地消耗信托公司的凈資本。表面上，盡管各家信托公司都高調表示，凈資本管理辦法倒逼其業(yè)務(wù)轉型，但實(shí)際上，緊張情緒已在行業(yè)內蔓延。

　　“我收集到的情況是，按照銀監會(huì )之前征求意見(jiàn)的兩個(gè)系數表計算，好多信托公司都超標了，一旦系數表下發(fā)，這些公司要么停業(yè)務(wù)，要么必須增資。”一家凈資本規模中等的信托公司總經(jīng)理表示。

　　“情況并不樂(lè )觀(guān)，我們最近和信托公司談合作時(shí)強烈感受到了這一點(diǎn)。”一家股份制銀行私人銀行部人士12月17日對記者表示，特別是一些銀信合作規模較大的信托公司，甩不掉銀信合作，就沒(méi)有凈資本額度來(lái)做新業(yè)務(wù)了。

　　而一旦沒(méi)有新業(yè)務(wù)，就會(huì )產(chǎn)生連鎖反應，員工將面臨流失。“大家主要靠做業(yè)務(wù)拿提成，沒(méi)有項目可做，自然要走。”一位公司中層稱(chēng)。

　　凈資本管理辦法出臺后，業(yè)內多有不同意見(jiàn)。對一家央企系信托公司來(lái)說(shuō)，股東增資困難不大，但對一些民營(yíng)資本和地方國資控股的信托公司而言，增資并不容易。

　　“股東要求的ROE回報很高，即使給我那么多錢(qián)，我也不一定敢要。”一位民營(yíng)資本控股的信托公司總經(jīng)理表示，凈資本約束的壓力究竟會(huì )有多大，要看最終的系數表如何定，但諸如中融信托這樣凈資本明顯過(guò)少的信托公司如果不增資，面臨被停掉業(yè)務(wù)是可以肯定的。

　　2、下一頓晚餐

　　信托公司的業(yè)務(wù)歷來(lái)都是追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，像游牧民一樣“逐水草而居”。

　　2006－2007年，股票市場(chǎng)的“大牛市”行情帶動(dòng)證券投資信托（陽(yáng)光私募）產(chǎn)品井噴，但到2009年8月，證監會(huì )叫停了信托產(chǎn)品開(kāi)立證券投資股東賬戶(hù)，至今未有解凍跡象。證券投資信托因此急劇萎縮，華潤深國投等公司受到較大影響。

　　2008年下半年到2009年4月，伴隨著(zhù)4萬(wàn)億經(jīng)濟刺激計劃的出臺，信政合作井噴，信托資金以“股權＋回購”的方式，為基建項目充當項目資本金，繼而撬動(dòng)銀行信貸資金的操作模式風(fēng)行一時(shí)。但2009年4月銀監會(huì )發(fā)出風(fēng)險提示函，此后伴隨著(zhù)地方融資平臺的清理，信政合作基本陷入停滯狀態(tài)，百瑞信托等公司受到較大影響。

　　2009年下半年到2010年上半年，銀行放出天量信貸之后，又面臨資本充足率的壓力，紛紛利用銀信合作將信貸轉到表外，銀信合作很快在2010年7月達到2萬(wàn)億的規模。

　　但此舉導致銀行資本充足率和撥備覆蓋率高估，加之對信貸調控的“對沖”效應，銀監會(huì )6月1日勒令部分信托公司壓縮銀信合作規模，并于7月初叫停銀信合作。8月銀監會(huì )發(fā)布銀信合作新規，要求銀行今、明兩年將表外資產(chǎn)悉數轉入表內，失去“出表”功效的銀信合作已幾無(wú)空間，中融信托等公司受到較大影響。

　　盡管銀信合作“瘋長(cháng)”，但信托公司收益極低，真正的“救命稻草”是房地產(chǎn)信托。盡管其間監管環(huán)境時(shí)松時(shí)緊，房地產(chǎn)信托始終對全行業(yè)的利潤起到支撐作用。
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　　“信托資金一般都比較昂貴，普通工商企業(yè)難以承受那么高的資金成本，唯有房地產(chǎn)這樣的暴利行業(yè)能夠給信托資金提供高達20％—30％的回報。”一位信托公司總經(jīng)理說(shuō)，除了少數特立獨行的信托公司，都高度倚重房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。

　　但對房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，信托公司始終進(jìn)退兩難。銀監會(huì )對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的監管政策和要求，除項目最低資本金比例達標、開(kāi)發(fā)商二級資質(zhì)、項目“四證齊全”外，還包括禁止向開(kāi)發(fā)商發(fā)放流動(dòng)資金貸款、禁止進(jìn)行商品房預售回購、禁止信托公司以信托資金發(fā)放土地儲備貸款，以及將投資附回購形式的變相融資行為視同貸款管理等一系列監管政策。

　　如果完全按照監管要求，信托資金介入房地產(chǎn)項目的門(mén)檻和銀行開(kāi)發(fā)貸介入的門(mén)檻大致相當，在銀行資金寬松時(shí)，開(kāi)發(fā)商為什么要找信托公司呢？

　　信托業(yè)的局面即要么被銀行開(kāi)發(fā)貸資金擠出，要么和房地產(chǎn)調控政策對著(zhù)干，政策風(fēng)險極大。

　　2010年下半年至今，情形最為明顯。銀行開(kāi)發(fā)貸收緊之后，信托公司生意一下好起來(lái)，房地產(chǎn)項目通過(guò)信托融資的成本飆升到20％－40％。“低于20％，談都不要談，”多家公司的信托經(jīng)理10月對記者表示，信托公司至少要有8％的毛利才會(huì )介入一個(gè)項目。也即最低標準是開(kāi)發(fā)商付出20％的融資成本，信托公司給投資者10％的回報，信托公司自己拿8％，另外拿2％作為費用。

　　而房地產(chǎn)調控局面如此嚴峻，監管部門(mén)豈能坐視按下了銀行開(kāi)發(fā)貸的“葫蘆”，浮起房地產(chǎn)信托的“瓢”。最終，11月12日，銀監會(huì )發(fā)文，要求各家信托公司立即對房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)進(jìn)行合規性風(fēng)險自查，逐筆分析業(yè)務(wù)合規性和風(fēng)險狀況。

　　一家信托公司的風(fēng)控總監稱(chēng)，“要限制一項業(yè)務(wù)的時(shí)候，一般不會(huì )叫停，就要求自查風(fēng)險，信托公司就都只得停掉業(yè)務(wù)一段時(shí)間了。”

　　“逐水草而居”的信托公司下一片豐美的“水草”在哪里？這也是信托公司高管感受到陣陣寒意的原因。

　　“長(cháng)期來(lái)看，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)仍然會(huì )是重點(diǎn)，畢竟只有這個(gè)行業(yè)的投資回報足以吸引信托資金。”一位信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)總監稱(chēng)，目前只有暫時(shí)休息，等待風(fēng)聲過(guò)去，而這至少要到2011年農歷新年過(guò)后。

　　3、產(chǎn)業(yè)投資基金夢(mèng)想

　　市況艱難，監管部門(mén)為信托公司指出明路就是做產(chǎn)業(yè)投資基金。監管層人士12月初公開(kāi)表示，根據現有法規，信托公司可依法設立集合資金信托計劃，但期限短、規模小的融資類(lèi)產(chǎn)品成為當前主導，監管部門(mén)將鼓勵信托公司研究創(chuàng )新設立“私募基金型信托計劃”。

　　初步設想：一是采取“產(chǎn)業(yè)投資基金”的運作方式，每個(gè)產(chǎn)品的設立由信托公司自主研發(fā)，但需事先向銀監會(huì )報告并經(jīng)審查，按照“風(fēng)險可控、成本可算、信息披露充分”的原則把握；二是最低規模為5億元人民幣、期限2年以上，為市場(chǎng)提供中長(cháng)期（非短期）投資基金；三是實(shí)施主動(dòng)管理，受托管理費可以厘定在2％左右。“今后，如每家公司能管理3－5個(gè)這樣的基金，將更有利于走上可持續的發(fā)展道路。”
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　　這顯然是一個(gè)美好的設想，假定一家信托公司能管理5個(gè)每只50億元的此類(lèi)基金，每年的管理費將有5億元，此外還有浮動(dòng)業(yè)績(jì)報酬，信托公司盈利頗豐。

　　“但受制于監管機構對信托參與IPO的圍剿政策，產(chǎn)業(yè)投資基金很難發(fā)展起來(lái)。”業(yè)內人士直言，按相關(guān)規定，新股IPO前信托公司持股必須清理掉，否則不予放行。這意味著(zhù)信托進(jìn)行私募股權投資不能享受到上市帶來(lái)的股權增值效應，而未來(lái)計劃IPO的企業(yè)也因為此不愿接受信托資金。

　　此外，信托公司募集2年期以上的資金也不容易。“當然，從監管部門(mén)的角度來(lái)看，這是信托公司自己需要解決的問(wèn)題，但募集長(cháng)期資金真的很難。”一家信托公司信托業(yè)務(wù)部總經(jīng)理表示，信托產(chǎn)品投資期限一般僅為1到2年。其中一個(gè)重要的原因是，信托產(chǎn)品缺乏流動(dòng)性，變現能力嚴重不足。

　　對此，銀監會(huì )設想是和央行溝通，將此類(lèi)“產(chǎn)業(yè)投資基金”的份額在銀行間市場(chǎng)掛牌交易，目前正起草相關(guān)實(shí)施辦法。

　　“但這個(gè)基金份額誰(shuí)來(lái)買(mǎi)，銀行、基金還是保險公司？如何估值？如何形成套利機制？”一位產(chǎn)權交易所人士表示，這涉及到一系列操作層面的問(wèn)題。

　　盡管可操作性尚待檢驗，部分信托公司已對此表示了熱情。“最適合做成這種產(chǎn)業(yè)投資基金的是房地產(chǎn)和礦產(chǎn)能源類(lèi)的項目。”一位信托公司高管認為，前述兩類(lèi)項目資金需求較大、投資回報較高且不依賴(lài)于IPO作為退出方式。

　　一家央企系信托公司高管也認為，可以依托股東背景做這方面的探索。比如中糧信托可依托中糧集團做農業(yè)產(chǎn)業(yè)的投資基金，英大信托可依托國家電網(wǎng)做電力行業(yè)的投資基金，昆侖信托可依托中石油做石油產(chǎn)業(yè)的投資基金。“但是能做成一只，二三十億的規模已經(jīng)很不錯了，做到3－5只需要很長(cháng)時(shí)間的積累。”前述業(yè)內人士稱(chēng)。

　　4、主動(dòng)管理之戰

　　銀監會(huì )鼓勵信托公司做“私募基金型信托計劃”，是因為這類(lèi)產(chǎn)品可以體現信托公司的主動(dòng)管理資產(chǎn)能力。“分析信托公司近幾年來(lái)的業(yè)務(wù)，哪些是長(cháng)久的，哪些是轉瞬即逝的，你可以發(fā)現能做得長(cháng)久的都是主動(dòng)管理型的業(yè)務(wù)。”一位信托業(yè)研究者總結說(shuō)，通道類(lèi)的銀信合作、陽(yáng)光私募業(yè)務(wù)，被顛覆只是遲早的事情。

　　到10月末，信托業(yè)管理的資產(chǎn)規模超過(guò)3萬(wàn)億，但刨除2萬(wàn)億的銀信合作，信托也主動(dòng)管理的資產(chǎn)不到1萬(wàn)億。“是一種虛胖，”前述信托公司總經(jīng)理預計，隨著(zhù)銀信合作逐漸因為到期而終結，全行業(yè)管理的資產(chǎn)規模年內將回落至3萬(wàn)億以下。

　　在銀信合作中，信托公司只是靠自己的“殼”獲得一點(diǎn)微薄的“制度紅利”。

　　前述信托業(yè)研究者認為，下一個(gè)可能被顛覆的業(yè)務(wù)是陽(yáng)光私募證券投資業(yè)務(wù)。作為一個(gè)資產(chǎn)管理機構，信托公司最核心的能力應該是資產(chǎn)管理能力，對應在證券投資產(chǎn)品上，就是選股票的能力。但是陽(yáng)光私募產(chǎn)品，投資決策是由所謂的陽(yáng)光私募投資顧問(wèn)做出的，投資者決定買(mǎi)哪款產(chǎn)品，主要的考量因素也是投資顧問(wèn)公司的水平。

　　人大財經(jīng)委副主任吳曉靈透露，她目前正在全力推動(dòng)《證券投資基金法》修改，給予私募基金明確的法律地位，使其浮出水面。屆時(shí)，可能有大批優(yōu)秀的私募基金經(jīng)理或將拋棄信托公司。

　　一位信托公司總經(jīng)理認為，信托公司做證券投資信托，應該向公募基金看齊，建立自己的投資分析團隊，靠自己的投資能力，而不僅僅是充當一個(gè)通道，否則遲早要被作為“外腦”私募基金經(jīng)理們拋棄。
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　　通道類(lèi)業(yè)務(wù)，如銀信合作、陽(yáng)光私募也運用了信托制度，但難以持續是因為信托本身不可能成為信托公司專(zhuān)屬的業(yè)務(wù)。

　　證券法、商業(yè)銀行法等法律確立了分業(yè)經(jīng)營(yíng)規則，明確信托公司是我國國家和法律認可的營(yíng)業(yè)信托的受托人。但實(shí)際上營(yíng)業(yè)信托也不可能成為信托公司的專(zhuān)屬業(yè)務(wù)，信托關(guān)系被各個(gè)金融行業(yè)廣泛應用，如《基金法》規定證券投資基金管理公司可以受托管理證券投資基金、商業(yè)銀行可擔任企業(yè)年金受托人、保險資產(chǎn)管理公司可擔任保險資金受托人等。

　　“將信托公司定位為受人之托代人理財的專(zhuān)業(yè)機構，只是取了營(yíng)業(yè)信托中的部分功能，但這是切合實(shí)際的。”一位信托法專(zhuān)家認為。

　　實(shí)際上，銀監會(huì )在闡述其對信托業(yè)的監管目標時(shí)也表示，力爭在3－5年內使信托公司的盈利模式有較大轉變，真正體現信托原理，充分發(fā)揮信托功能，發(fā)展成為面向合格投資者、主要提供資產(chǎn)管理、投資銀行業(yè)務(wù)等服務(wù)的專(zhuān)業(yè)理財機構。

　　落腳點(diǎn)是專(zhuān)業(yè)理財機構，理財機構最核心的競爭力是自主管理資產(chǎn)的能力。而信托公司相比其它理財機構的優(yōu)勢在于信托制度本身的整合性，信托公司是唯一可以跨貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和實(shí)業(yè)領(lǐng)域投資的機構，在信托的平臺上可以集成所有的金融工具。

　　前述信托公司總經(jīng)理認為，回歸到理財的功能定位上，信托公司理財能力提升的關(guān)鍵就是找到一批能夠深刻地理解信托理念，同時(shí)熟練掌握多種金融工具，能夠針對客戶(hù)獨特的資源稟賦，設計出個(gè)性化的信托產(chǎn)品的人才。在此基礎上，再結合信托公司自身的股東背景、人才結構特點(diǎn)形成業(yè)務(wù)上的特色。

　　5、破解渠道困局

　　除了資產(chǎn)管理能力，渠道亦至關(guān)重要。今年對信托公司高管們震動(dòng)較大的事件除了頻出的監管政策外，還有今年11月10日諾亞財富在紐交所上市，市值高達10億美元。

　　“諾亞財富2007年的時(shí)候還只是幫我們銷(xiāo)點(diǎn)信托計劃的小公司，而且只能悄悄地做。”一家和諾亞財富有過(guò)合作的信托公司高管稱(chēng)，第三方財富管理機構在我國法律地位并不明確，且《信托公司集合資金信托管理辦法》明文禁止信托公司委托非金融機構推介信托計劃，諾亞財富屬于非金融機構。

　　但就是這么一家原本不被信托公司看好的公司，市值高達10億美元。“原因無(wú)它，美國投資者看好中國的理財市場(chǎng)，諾亞財富手上有理財客戶(hù)，掌握了部分渠道。”一位有基金從業(yè)背景的信托公司高管感嘆，信托公司對渠道重視不夠，遲早要受制于人，特別是受制于銀行，“基金行業(yè)就有深刻的教訓。”

　　“在理財行業(yè)，一定會(huì )逐步呈現渠道為王的格局。”前述信托公司高管認為，諾亞財富上市是對信托公司的一記警鐘。

　　信托是唯一可以跨貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和實(shí)業(yè)領(lǐng)域投資的機構，是最有條件為客戶(hù)提供大類(lèi)資產(chǎn)配置的理財機構，“但是如果你手上沒(méi)有客戶(hù)，何談資產(chǎn)配置？”前述有基金從業(yè)背景的信托公司高管續稱(chēng)。

　　但信托公司的渠道長(cháng)期建立不起來(lái)也有客觀(guān)因素，信托公司被定義為面向合格投資者的私募理財機構，不能公開(kāi)宣傳，公開(kāi)推介產(chǎn)品。這也使得類(lèi)似諾亞財富這樣的中介機構利用政策模糊迅速崛起原因之一。另外，對信托公司異地展業(yè)監管部門(mén)態(tài)度一直不甚明確，一方面基本默許了信托公司異地展業(yè)，另一方面又要求不得在異地設立分支機構。

　　業(yè)界呼吁，監管部門(mén)在信托公司進(jìn)行品牌宣傳、特定范圍內的產(chǎn)品宣傳、異地展業(yè)等方面應進(jìn)一步放開(kāi)。