2009年以來(lái)暴漲的房?jì)r(jià)在今年勢必會(huì )經(jīng)歷一輪較大的回調，降幅或達10%—20%，不過(guò)這樣的調整不太可能對目前表現穩固的實(shí)體經(jīng)濟產(chǎn)生明顯的拖累

　　當去年7月份多數人還在質(zhì)疑中國房地產(chǎn)市場(chǎng)回升的可持續性時(shí)，我們就預測到了房?jì)r(jià)泡沫的形成，并指出這次泡沫的嚴重程度要超過(guò)2007年。此后的變化證實(shí)了我們的預期。房?jì)r(jià)一路高漲，最終促使政府在今年4月份出臺了十年來(lái)最嚴厲的緊縮政策。受政策影響，交易量已開(kāi)始出現暴跌，而房?jì)r(jià)也出現微跌?，F在大家關(guān)注的焦點(diǎn)是房地產(chǎn)市場(chǎng)之后會(huì )呈現怎樣的走勢？我們的觀(guān)點(diǎn)是房地產(chǎn)市場(chǎng)的回調勢在必行，預期未來(lái)12—18個(gè)月全國平均房?jì)r(jià)下跌10%—20%，隨后在2011年下半年企穩回升。另外，盡管房地產(chǎn)部門(mén)在中國經(jīng)濟中占據了重要地位，但房?jì)r(jià)泡沫的破滅對實(shí)體經(jīng)濟和銀行系統的影響應該不大。

　　房?jì)r(jià)飛漲的背后推手

　　中國房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫在過(guò)去一年里日益凸顯，尤其是在部分大城市。2009年全國平均房?jì)r(jià)同比上漲了22.4%(圖1)，在今年前四個(gè)月更是再度躍升13.1%。從各省份來(lái)看，2008年底到2010年4月份期間，海南的房?jì)r(jià)漲幅高居榜首(87.2%)，緊隨其后的是上海(81.2%)、吉林(77.5%)和北京(67.0%)?？紤]到2003—2008年全國房?jì)r(jià)的年均漲幅僅為10.6%，2009年開(kāi)始的房?jì)r(jià)飛漲實(shí)在是觸目驚心。

　　由此導致的結果是購房能力和租金收益率的顯著(zhù)惡化。根據2009年的數據，一個(gè)中國家庭購買(mǎi)一套普通住宅平均需要不吃不喝、積攢將近8年的全部收入(2008年的這個(gè)數字是7年)。這還是在沒(méi)有考慮按揭貸款利息的前提下得出的結果?，F在，上海和北京的房?jì)r(jià)收入比分別高達13和19，而美英等發(fā)達經(jīng)濟體的這個(gè)數字均在3—5之間。

　　我們認為房?jì)r(jià)飛漲的背后既有新屋供給暫時(shí)短缺的影響，也有信貸寬松推高需求的因素。

　　需求方面，過(guò)去5個(gè)季度里寬松的信貸條件引發(fā)了對房地產(chǎn)的投機需求。2009 年第一季度至2010年第一季度期間，按揭貸款余額增加了2萬(wàn)億元人民幣，較2008年底增加了59%(圖3)。雖然沒(méi)有官方統計數據，但眾所周知這些貸款中很多都被用于購買(mǎi)第二套、第三套甚至更多套的房子。

　　供給方面，在過(guò)去幾個(gè)季度里上市銷(xiāo)售的新房一直供不應求。這是由于2008年房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮而且全球金融危機爆發(fā)，悲觀(guān)的開(kāi)發(fā)商因此在2008年和2009年上半年大肆削減投資(圖4)。盡管價(jià)量齊升的交易數據表明房市從2009年4月份開(kāi)始回暖，但開(kāi)發(fā)商對復蘇的可持續性一直持懷疑態(tài)度，直到去年下半年V型復蘇跡象更加明顯時(shí)，他們才開(kāi)始大幅加快新項目的開(kāi)工?？紤]到新屋開(kāi)工和房屋銷(xiāo)售(不管是期房還是現房銷(xiāo)售)之間存在時(shí)間差，我們認為2010年三季度之前新屋供給將依然緊缺。

　　房?jì)r(jià)將回到2009年年中水平

　　房?jì)r(jià)飛漲在社會(huì )上引發(fā)了強烈的不滿(mǎn)情緒，泡沫破滅后可能對經(jīng)濟造成的負面影響更是令人擔心。因此中國政府在4月17日針對房地產(chǎn)市場(chǎng)出臺了十年來(lái)最為嚴厲的緊縮政策。

　　中央政府有史以來(lái)首次將房?jì)r(jià)穩定和住房保障列為地方政府官員的職能，并要建立考核問(wèn)責制來(lái)有效達成房市降溫的目標。針對這次泡沫的起因，政府還采取了雙管齊下的做法，一方面增加中小型住宅和保障性住房的供給，另一方面則出手抑制投機型需求。

　　增加供給方面，國土資源部在4月份宣布2010年計劃用地供給將比2009年的實(shí)際住房用地大增142%。其中，保障性住房用地(占比為13%)年同比增加了123%。另外，政府還表示今年要建設保障性住房300萬(wàn)套，遠遠超過(guò)2009年200萬(wàn)套保障性住房的建設步伐。除了從土地源頭增加住房供應以外，各地政府也紛紛出招加快開(kāi)發(fā)商的建設進(jìn)程，以盡快增加住房供給。各地政府出臺的手段包括規定房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和完工的期限，以及土地閑置超過(guò)兩年將無(wú)償收回的嚴厲措施。

　　遏制投機性需求方面，4月中旬出臺的政策嚴格收緊了對第二套房以上的貸款標準，除第一套房以外的最低首付比例從之前的40%(實(shí)際上自2008年11月份后就沒(méi)有得到嚴厲的執行)提高到了50%。而且，部分城市的地方政府還要求暫緩甚至停發(fā)對第二套或第三套以上房屋的貸款。

　　控制按揭貸款應該是降溫房地產(chǎn)市場(chǎng)的最有效措施。當按揭貸款條件寬松時(shí)，房?jì)r(jià)往往會(huì )走高。因此我們相信目前已出臺的緊縮政策將有效壓低房?jì)r(jià)，預期未來(lái)12—18個(gè)月全國平均房?jì)r(jià)下降10%—20%，部分大城市的降幅或高達20%—40%。如果各家銀行嚴格執行緊縮政策的話(huà)，需求不久就會(huì )出現回落。需求減少再加上從2010年第三季度開(kāi)始供給增加，我們估計房?jì)r(jià)最遲會(huì )在今年第四季度大范圍出現明顯的下跌。

　　市場(chǎng)已呈現泡沫破滅的初步跡象。根據國家統計局的數據，40個(gè)樣本城市的房屋總銷(xiāo)售量在5月份同比減少了28.0%，其中深圳下降了66.0%，北京和上海分別下降了65.1%和44.3%。同時(shí)5月份房?jì)r(jià)也初露疲態(tài)，月環(huán)比下跌了2.0%。雖然中國政府沒(méi)有給出明確的房?jì)r(jià)跌幅目標，但我們認為10%—20%的跌幅應該是個(gè)合理的范圍。按照這樣的降幅，房?jì)r(jià)將回到2009年年中的水平。如果跌幅不足10%，政府可能會(huì )覺(jué)得沒(méi)有完成“政治任務(wù)”，因此會(huì )維持緊縮政策，從而導致房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續下滑；但如果跌幅超過(guò)20%，政府或許會(huì )開(kāi)始擔心房地產(chǎn)市場(chǎng)過(guò)度萎縮對經(jīng)濟其他部分造成的溢出效應，從而放松或甚至逆轉部分的緊縮政策。

　　我們預期最遲到2010年第四季度，新房就將大規模上市銷(xiāo)售，因此在明年3月份“兩會(huì )”召開(kāi)之前房?jì)r(jià)跌幅會(huì )超過(guò)10%。如果真是如此，政府此后可能會(huì )逐步放松部分的緊縮政策。我們相信，隨著(zhù)房?jì)r(jià)的回落和購房能力的提高，中國旺盛的潛在真實(shí)住房需求將得到釋放。因此，到明年下半年房?jì)r(jià)應該會(huì )企穩且交易量回升?？紤]到2011年上市銷(xiāo)售的新房規模龐大，房?jì)r(jià)漲幅應該溫和而交易量會(huì )大幅反彈。我們認為至少在2012年中期之前都不太可能再出現另一個(gè)泡沫。

　　對宏觀(guān)經(jīng)濟影響有限

　　如果房?jì)r(jià)如我們預期的那樣經(jīng)歷一次短暫的深度回調，實(shí)體經(jīng)濟和銀行系統因此受到的負面影響應該不大。

　　首先，這對銀行貸款質(zhì)量的沖擊有限。如果全國平均房?jì)r(jià)如我們預期下跌20%，房?jì)r(jià)也只是回到2009年中期的水平。這表示僅僅2009年下半年和2010年上半年期間發(fā)放的貸款(大概在1.5萬(wàn)億元左右)存在風(fēng)險，這些貸款僅占2010年第一季度銀行貸款總額的3.5%。在中國，按揭貸款至少必須支付20%的首付，因此20%的房?jì)r(jià)跌幅應該不會(huì )對放貸機構造成很大困擾。只有在部分房?jì)r(jià)跌幅超過(guò)20%的城市，銀行才可能遭遇不良貸款增長(cháng)的問(wèn)題。但即使房?jì)r(jià)跌幅超過(guò)20%甚至30%，只要借款人有穩定的收入來(lái)支付每月的還款，潛在的不良貸款問(wèn)題不見(jiàn)得會(huì )真的出現。

　　其次，考慮到中央政府已經(jīng)承諾今年要增加建設保障性住房、而且地方政府敦促開(kāi)發(fā)商加快住房投資建設，我們認為房地產(chǎn)投資不太可能在2010年或2011年急劇下滑。事實(shí)上，如果房地產(chǎn)市場(chǎng)真的如我們預期的那樣在明年下半年企穩回升的話(huà)，開(kāi)發(fā)商沒(méi)有理由在今年下半年或2011年大肆削減投資。相反，他們更應該繼續投資甚至增加投資，為2011年下半年的房地產(chǎn)復蘇作好準備。退一步說(shuō)，即使房地產(chǎn)投資真的大幅縮減，中國的固定資產(chǎn)投資增長(cháng)也仍將保持強勁，因為后續項目的投資額已經(jīng)非常龐大(今年5月份已達到29萬(wàn)億元)。因此如果房地產(chǎn)投資減弱，這其實(shí)有助于降低今年投資過(guò)熱的風(fēng)險。

　　再次，購房行為的減少會(huì )降低與住房相關(guān)的消費活動(dòng)(例如對家具、家居裝潢材料和家電的購買(mǎi))，但我們覺(jué)得影響有限。近期房地產(chǎn)泡沫的出現主要是投機與投資需求的結果，這類(lèi)購房者很多本來(lái)就不會(huì )裝修新房或購買(mǎi)家電。另一方面，房地產(chǎn)泡沫的膨脹降低了自住客的購買(mǎi)力，擠出了實(shí)際需求以及相關(guān)的消費活動(dòng)。如果房?jì)r(jià)下跌10%—20%，反而能夠提高這些人群的購買(mǎi)力，從而促進(jìn)他們買(mǎi)房以及與住房相關(guān)的消費。

　　總結來(lái)說(shuō)，按揭貸款大幅增長(cháng)、加上新房供應暫時(shí)短缺，導致過(guò)去一年里中國出現了巨大的房地產(chǎn)泡沫。而近期雙管齊下的政策緊縮應該能夠讓全國平均房?jì)r(jià)在未來(lái)12—18個(gè)月里下跌10%—20%。在此之后，政策應該會(huì )逐漸寬松。到時(shí)，購房能力提高和旺盛的實(shí)際潛在需求會(huì )支持交易量顯著(zhù)反彈；但由于供給增加，價(jià)格漲幅應該表現溫和。我們認為至少在2012年中期之前都不會(huì )出現另一個(gè)泡沫。如果我們的預期正確的話(huà)，房地產(chǎn)市場(chǎng)這樣的回調對實(shí)體經(jīng)濟的影響有限。因此，我們維持我們對2010年中國GDP增長(cháng)10.5%、2011年增長(cháng)9.8%的預測。