在創(chuàng )業(yè)板的爆炒下，在公募前進(jìn)行私募，成了投資公司的快速致富法寶，但這背離了“投資服務(wù)”應為企業(yè)長(cháng)遠發(fā)展帶來(lái)價(jià)值增值的初衷

　　在全行業(yè)PE（私募股權投資）的浪潮中，免不了魚(yú)龍混雜泥沙俱下，一個(gè)個(gè)暴富的神話(huà)背后，極可能隱藏著(zhù)腐敗的資本交易。

　　6月中旬，在獲評2009年最佳保薦機構兩個(gè)多月后，國信證券爆出了PE腐敗丑聞——國信證券原投行四部總經(jīng)理李紹武因PE腐敗被公司除名。6月底，業(yè)內又爆出廣發(fā)證券兩位保薦代表人楊光、付竹因未能對發(fā)行人進(jìn)行“持續盡職調查”，導致招股意向書(shū)與實(shí)際情況不符，被證監會(huì )實(shí)施“監管談話(huà)”。

　　《IT時(shí)代周刊》記者/朱 姝（綜合報道）深圳證監局在最近發(fā)布的一份文件中提及了國信證券“李紹武事件”，并表示正在對該公司相關(guān)人員涉嫌違法違規問(wèn)題進(jìn)行調查。該文件強調，嚴格禁止證券公司高級管理人員、保薦代表人、保薦業(yè)務(wù)相關(guān)人員及其配偶、共同生活的父母子女以任何名義或者方式持有發(fā)行人的股份。

　　PE腐敗是近年新生現象，它是指一些號稱(chēng)但并非真正PE的投資人士，通過(guò)各種關(guān)系拿到上市前的投資機會(huì )。他們知道證監會(huì )什么時(shí)候開(kāi)始審核，知道上市的時(shí)間表，通過(guò)各種關(guān)系、各種各樣的運作，拿到上市前這些公司的投資額度，然后把額度加價(jià)賣(mài)給別人，這其中已然存在腐敗風(fēng)險。

　　事實(shí)上，國信證券的“李紹武事件”不僅掀開(kāi)了PE腐敗的冰山一角，同時(shí)也暴露了證券保薦行業(yè)塵封已久的尋租黑幕。

　　錢(qián)搶項目

　　“有沒(méi)有要上市的項目讓我投？”東方富海投資有限公司董事長(cháng)陳瑋最近經(jīng)常接到有錢(qián)人打來(lái)的這種電話(huà)。

　　與公募（IPO）要求的嚴格審批程序，并按法律規定向社會(huì )公布招股說(shuō)明書(shū)等法律文件，將公司的有關(guān)信息向社會(huì )徹底公開(kāi)相比，私募具有較大的靈活性和可操作性，它不需要經(jīng)過(guò)監管部門(mén)的嚴格審批，也不需要向全社會(huì )公開(kāi)公司的情況，其募股對象可以是特定的人和機構。

　　著(zhù)名財經(jīng)評論家周俊生進(jìn)一步評述了私募的優(yōu)勢：由于在特定的范圍里從事募集，它更多的是在對公司有一定了解的投資機構之間進(jìn)行，這樣可以保證投資者對公司業(yè)務(wù)的熟悉，有利于公司業(yè)務(wù)的開(kāi)展。而對于私募的投資人來(lái)說(shuō)，不僅可以從所投資的公司中得到利潤分紅，更可以通過(guò)兼并重組、上市、管理層收購等途徑實(shí)現股權變現，從而賺到超額利潤。周俊生認為，私募是值得推廣的一條融資通道，它可以滿(mǎn)足不同類(lèi)型的企業(yè)，尤其是小企業(yè)的融資需求，避免了公募活動(dòng)必須詳盡地披露信息，從而不利于保護商業(yè)秘密的問(wèn)題，因此很有市場(chǎng)。

　　但是，如今的PE熱離不開(kāi)被爆炒的創(chuàng )業(yè)板。去年底開(kāi)啟的創(chuàng )業(yè)板，造就了很多PE投資者“一夜暴富”的神話(huà)。據深交所6月9日披露，86家創(chuàng )業(yè)板個(gè)股總市值3969.18億元，流通市值895.51億元。

　　創(chuàng )業(yè)板的高市盈率，不僅把中國推進(jìn)了“全民PE”時(shí)代，也使得Pre-IPO項目的投資價(jià)格節節攀高。近日，在中國風(fēng)險投資論壇上，有專(zhuān)家指出，中國目前股權投資、IPO前投資估值高達15~25倍市盈率。

　　高市盈率導致了目前Pre-IPO項目被瘋狂爭搶。有分析認為，越來(lái)越多的錢(qián)不斷涌入PE行業(yè)，有錢(qián)的實(shí)業(yè)界老板、年輕的“富二代”紛紛進(jìn)入PE投資隊伍，非專(zhuān)業(yè)投資者遠多于專(zhuān)業(yè)投資者，成了PE行業(yè)的典型特點(diǎn)。更為鮮明的特色是，誰(shuí)有“關(guān)系”，誰(shuí)就能拿到Pre-IPO項目，進(jìn)而“一夜暴富”。這種“關(guān)系”比“品牌”更重要的局面，造成今日PE圈的腐敗。

　　“從目前來(lái)看，最為突出的就是一些證券公司擔任企業(yè)上市輔導的投資銀行人士，利用其與將要上市的企業(yè)建立起來(lái)的工作關(guān)系，游說(shuō)企業(yè)在公募之前進(jìn)行私募，這些人以極為低廉的價(jià)格先期潛伏于上市企業(yè)，等待企業(yè)上市以后通過(guò)公開(kāi)發(fā)行的股票升值而獲得大利。”周俊生道破了私募現存的弊端，并指出，中國PE市場(chǎng)發(fā)展正進(jìn)入一個(gè)怪圈，PE一擁而上投資于Pre-IPO，與以往PE界常見(jiàn)的“項目找錢(qián)”不同，現在的Pre-IPO是“錢(qián)搶項目”。

　　統計數據顯示，2010年第一季度，國內新募人民幣基金41只，募集金額達28.68億美元。對此，摩根大通董事總經(jīng)理龔方雄形容說(shuō)：“現在想進(jìn)入私募股權基金的資本太多，新成立的基金如雨后春筍，這必然造成大家搶項目的現象。”

　　有業(yè)內人士稱(chēng)，早期項目沒(méi)人投，Pre-IPO項目搶破頭在國內PE/VC領(lǐng)域一直存在。但是在創(chuàng )業(yè)板造富效應的刺激下，這種情況開(kāi)始加劇。在屢次“橫刀奪愛(ài)”的項目爭搶中，保薦人成了至關(guān)重要的人物。

　　保薦人以權謀私

　　自“李紹武事件”被曝光之后，其多年來(lái)利用保薦代表人身份實(shí)施的幾宗內幕持股交易也浮出水面。

　　始于2004年的保薦人制度，其設計初衷是通過(guò)讓保薦人對所保薦項目承擔法律責任，而提高上市公司質(zhì)量，被譽(yù)為“證券發(fā)行制度的革命性變革”。遺憾的是，這一制度不僅沒(méi)有從根本上解決問(wèn)題，而且制造出新的尋租空間。

　　據了解，證監會(huì )在2004年推行的證券發(fā)行上市保薦制度要求，公司公開(kāi)發(fā)行證券及證券上市時(shí)，必須由具有保薦機構資格的保薦人推薦，同時(shí)，每一個(gè)上市項目都必須有兩個(gè)保薦人簽字。在上述制度背景下，保薦人扮演著(zhù)“一夫當關(guān)萬(wàn)夫莫開(kāi)”的通道作用，成為券商中奇貨可居的稀缺資源。物以稀為貴，券商給保薦人開(kāi)出的是十足的高薪。保薦代表人，由于掌握著(zhù)券商投行業(yè)務(wù)的命脈而被稱(chēng)為“金領(lǐng)中的金領(lǐng)”。保薦人年收入基本能保持在200萬(wàn)~300萬(wàn)元以上的收入水準，業(yè)務(wù)能力強的保薦人年入千萬(wàn)元不在話(huà)下。

　　盡管拿著(zhù)如此高薪，保薦人還是抵擋不住利益誘惑。由于公司上市必須有保薦人推薦，且同一保薦人不能同時(shí)保薦兩個(gè)項目，保薦人自然擁有了至高無(wú)上的權力。但法律法規明令禁止保代人持有發(fā)行人股份，所以各種變相的持股行為便在投行業(yè)內流行開(kāi)來(lái)。

　　某證券公司一位高級分析師曾參與過(guò)公司的IPO項目，他向《IT時(shí)代周刊》透露，當保薦人能左右企業(yè)上市進(jìn)程時(shí)，稀缺的保薦人便可憑借著(zhù)手中的簽字權，向企業(yè)索要股份，以獲取高額股權回報。同時(shí)，為了規避法律監管，很多保薦人并不會(huì )以自己名義入股，而一般是通過(guò)相關(guān)人士的身份或者法人的身份入股，保薦人再通過(guò)與代持者利益綁定，簽訂私下協(xié)議來(lái)保障自己的利益。另外，還有很多保薦人并不入股自己做的項目，更多時(shí)候會(huì )采用“迂回作戰”的方式——由于保薦人之間會(huì )相互溝通項目，所以往往會(huì )假借他人項目牟取利益。而除了自己伸“黑手”外，希望低風(fēng)險獲利的保薦人，會(huì )選擇充當掮客的中介角色。按證監會(huì )規定，公司上市前至少進(jìn)行1年的上市輔導期，這個(gè)上市輔導期就給了保薦人充分操作的時(shí)間。而充當中介的保薦人，將賺取不菲的介紹費。一個(gè)項目保薦人或項目組，可以從創(chuàng )投處獲得幾十萬(wàn)元到數百萬(wàn)元甚至可能超過(guò)千萬(wàn)元的收入。

　　自從國信證券的“李紹武事件”被曝光以來(lái)，保薦潛規則引起各界反思，業(yè)界人士正在積極思考如何避免“李紹武事件”、“謝風(fēng)華事件”的再次發(fā)生。
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　　證券市場(chǎng)制度的空缺

　　業(yè)界對防治PE行業(yè)腐敗提出了不同的解決之道。

　　鑒于保薦人利益鏈條隱蔽性，多位專(zhuān)家建議，嚴厲懲罰將不失為治亂“殺手锏”。

　　社科院金融研究所研究員易憲容表示，要想減少保薦人腐敗事件的發(fā)生，可以從以下兩個(gè)方面著(zhù)手：一是將保薦代表人資格市場(chǎng)化，但需要配以嚴格的市場(chǎng)準入。嚴格的市場(chǎng)準入不僅是指技術(shù)類(lèi)的資格考試，而且也包括道德審查。第二就是要嚴厲監管，一旦發(fā)現違規，則嚴厲懲罰，發(fā)現一個(gè)，嚴懲一個(gè)。

　　廣州一投行人士則向本刊記者從市場(chǎng)角度給予了分析，他認為不難理解為什么保薦人未能發(fā)揮應有作用，反而通過(guò)“保代持股”的方式，淪為了企業(yè)造假的利益同盟的現狀。他指出，保薦人隊伍目前的稀缺現狀，也倒逼券商不敢太下殺手。

　　“保薦人是稀缺資源，招都招不來(lái)，券商之間經(jīng)常爆發(fā)保薦人爭奪戰，所以對保薦人的管理相對較松，很多券商甚至出現了保薦人綁架公司的現象。就此看來(lái)，處罰機制并不嚴厲?，F在市場(chǎng)差不多有1000名左右準保代，估計兩三年后，市場(chǎng)供求平衡后相對好一點(diǎn)。”廣州投行人士說(shuō)。

　　據統計，我國目前共有保薦代表人1297人，準保薦代表人1564人，其中六大券商囊括了全國保薦人數的3成。

　　“通過(guò)稅收政策將PE導向長(cháng)期投資領(lǐng)域是一個(gè)可行的辦法。”郭戎說(shuō)，“從總體來(lái)看，稅收政策對于長(cháng)期投資行為的影響力非常大。”

　　由于創(chuàng )業(yè)投資是風(fēng)險性很高的投資，投資初期往往處于虧損狀態(tài)，甚至很多項目徹底失敗。因此，應盡快出臺和完善符合創(chuàng )業(yè)投資行業(yè)特點(diǎn)的創(chuàng )業(yè)投資稅收優(yōu)惠政策體系，對創(chuàng )業(yè)投資基金的管理機構以及管理機構的個(gè)人股東給予所得稅優(yōu)惠。

　　周俊生指出，“PE腐敗”的出現，固然是一些投行業(yè)內擔任保薦工作的有關(guān)人員，利欲熏心之下所公然進(jìn)行的以權謀私勾當，但也是市場(chǎng)制度的空缺給他們提供了空間。因此，監管部門(mén)對PE腐敗進(jìn)行調查固然必要，更重要的是檢查、修正制度中的不足，堵塞漏洞。他認為就目前來(lái)說(shuō)，有關(guān)部門(mén)可以考慮作出規定，一個(gè)申請IPO的企業(yè)，必須在上溯一定年限之內不曾進(jìn)行PE活動(dòng)，尤其是那種有保薦券商投資的機構參與PE的申請公司，更應排斥在IPO的大門(mén)之外。

　　周還說(shuō)，“這不僅是為了杜絕‘PE腐敗’現象的泛濫，也是為了讓寶貴的市場(chǎng)資金實(shí)現合理均衡的分配，將市場(chǎng)資源留給真正急需資金支持的企業(yè)。”

　　正如中歐陸家嘴國際金融研究院副院長(cháng)劉勝軍所言，保薦人制度的引入，并未使IPO過(guò)程中的利益尋租鏈條被切斷，反而被拉長(cháng)了。在這條發(fā)達的產(chǎn)業(yè)鏈中，保薦機構成為其中最重要的環(huán)節之一，而這一環(huán)節又幻化出無(wú)數新的利益尋租分叉。

　　因此，要想切斷目前的利益鏈條，也許改革保薦人制度才是治本之策。