劉紀鵬、劉軍偉 中國政法大學(xué)

　　股市已經(jīng)成為少數人的“造富機器”

　　中國改革30年的實(shí)踐經(jīng)驗證明，股份制和資本市場(chǎng)的發(fā)展是我國30年改革取得成功的重要原因，同時(shí)也是我國產(chǎn)權制度改革最重要的成果。但是，由于相關(guān)制度并不完善，我國股市正逐漸“淪為”少數人的“造富機器”。自2009年7月初中小板恢復新股發(fā)行和創(chuàng )業(yè)板在9月底正式開(kāi)始公開(kāi)發(fā)行以來(lái)，我國資本市場(chǎng)演繹出了一幕又一幕的“造富神話(huà)”。

　　以創(chuàng )業(yè)板為例，截至到10月15日止，共有三批合計28家創(chuàng )業(yè)板上市企業(yè)完成公開(kāi)發(fā)行。統計數據顯示，28家公司平均發(fā)行價(jià)格超過(guò)25元，平均市盈率高達57倍；募集資金共計154.8億元，超額募集84億元，超募比達到120%。

　　過(guò)高的發(fā)行市盈率使得創(chuàng )業(yè)板成為億萬(wàn)富翁的“批量生產(chǎn)基地”：以發(fā)行價(jià)格粗略估算，28家創(chuàng )業(yè)板上市企業(yè)共計創(chuàng )造了82名億萬(wàn)富翁；若以10月30日平均45元的開(kāi)盤(pán)價(jià)計算，億萬(wàn)富翁至少將超過(guò)百人，創(chuàng )業(yè)板成為名副其實(shí)的“億萬(wàn)富翁批量生產(chǎn)基地”。其中身價(jià)最高的是樂(lè )普醫療（300003）的總經(jīng)理蒲中杰，超過(guò)17億元。

　　而這無(wú)疑也引起了社會(huì )的廣泛關(guān)注，包括人們對于上海第六百貨商店——即現在的徐家匯商城改制當中余秋雨出現在發(fā)起人中，從而成為“準億萬(wàn)富翁”的爭議；以及人們對于桂林三金改制，使得一位當了37年的國企廠(chǎng)長(cháng)通過(guò)企業(yè)改制上市，轉瞬之間變成36億富翁的這些爭議，都在困惑著(zhù)我們。

　　這些爭議也使我們不得不重新審視我國資本市場(chǎng)的上市政策、發(fā)行定價(jià)政策。這一現象為什么在這一時(shí)期出現得這么普遍？如果這種現象延續下去，將會(huì )引發(fā)怎樣的社會(huì )連鎖反應？我們到底應該從制度上進(jìn)行何種反思？如何反應？我們還存在哪些需要完善和改進(jìn)之處？這些問(wèn)題涉及到提高我國經(jīng)濟發(fā)展效率和保護社會(huì )公平的平衡問(wèn)題，事關(guān)國家的穩定和可持續發(fā)展。

　　過(guò)高的發(fā)行市盈率和一股獨大是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的兩大隱患

　　過(guò)高的發(fā)行市盈率是“造富現象”產(chǎn)生的直接原因。從28家創(chuàng )業(yè)板上市企業(yè)的發(fā)行情況來(lái)看，過(guò)高的發(fā)行市盈率成為“批量生產(chǎn)億萬(wàn)富翁”的直接原因：28家公司平均發(fā)行市盈率57倍，最高的82.2倍，最低的也超過(guò)40倍；導致平均發(fā)行價(jià)格達到25元，最高達60元。其中神州泰岳是“造富冠軍”：其69倍的市盈率使得其發(fā)行價(jià)僅次于紅日藥業(yè)，達到58元，同時(shí)也創(chuàng )造了12位億萬(wàn)富翁，“造富能力”居28家上市企業(yè)首位。

　　相較于成熟國家資本市場(chǎng)15倍左右的發(fā)行市盈率，我國57倍的現象是很罕見(jiàn)的。過(guò)高的發(fā)行市盈率使得上市企業(yè)大股東成為最大受益人，是造富的本源所在。在全流通背景下，一旦25元的發(fā)行價(jià)格確立，就意味著(zhù)存量資本也從1元錢(qián)變?yōu)榱?5元錢(qián)，這些大股東的每一股都變成了25元錢(qián)。因此，這么高的市盈率是這個(gè)時(shí)期造富產(chǎn)生的關(guān)鍵。

　　過(guò)高的發(fā)行市盈率壓縮了二級市場(chǎng)上股民的盈利空間。過(guò)高的發(fā)行市盈率帶來(lái)的第二重危害就是在一級市場(chǎng)堆積了較多的泡沫，導致二級市場(chǎng)的上升空間縮小，股民盈利的空間被壓縮。

　　另外，過(guò)高的發(fā)行市盈率導致28家上市公司超額募集現象嚴重：數據顯示，28家公司招股書(shū)預計募集資金71億元，實(shí)際募集資金共計154.8億元，超額募集84億元，超募比達到120%。超募問(wèn)題會(huì )使股票市場(chǎng)失血過(guò)多，不能使市場(chǎng)維持長(cháng)久健康發(fā)展。這些企業(yè)拿到這么多超額募集的資金如何使用，很大程度上會(huì )降低其資金運用效率，降低其凈資產(chǎn)收益率等指標，最終會(huì )對他們的股價(jià)等產(chǎn)生負面影響。

　　因此，過(guò)高的市盈率造富，超募的資金造成浪費，對股票市場(chǎng)都不利。我們要為中小企業(yè)解決融資難的問(wèn)題，全國有970萬(wàn)個(gè)中小企業(yè)“嗷嗷待哺”，但是這么多錢(qián)向這28家企業(yè)集中，他們一時(shí)又用不了，這是一種巨大的浪費，不能持續；而過(guò)高的市盈率也使二級市場(chǎng)充滿(mǎn)風(fēng)險，一旦市場(chǎng)下跌，風(fēng)險將由股民來(lái)承擔，到時(shí)候這些創(chuàng )業(yè)板企業(yè)家變成了富翁，創(chuàng )投企業(yè)也退出了，最終是股民承接了這個(gè)風(fēng)險。

　　一股獨大是我國資本市場(chǎng)結構失衡的主要表現。28家創(chuàng )業(yè)板上市企業(yè)中，除了機器人及樂(lè )普醫療這兩家是國有控股之外，其余26家都是自然人或其家族一股獨大的私營(yíng)企業(yè)。在28家上市公司中，父子公司、夫妻公司、兄弟公司這樣的家族性公司占了半壁江山。公開(kāi)發(fā)行前，這28家公司中，第一大股東（家族）持股40%以上的有21家，占了75%；45%以上的有18家，50%以上的有13家。即便發(fā)行后，仍有13家上市公司的實(shí)際控制人或者第一大股東持股比例超過(guò)40%，有4家公司超過(guò)50%，占有絕對控股地位。

　　從國際成熟的市場(chǎng)經(jīng)驗來(lái)看，一股獨大的現象并不多見(jiàn)。以美國、歐洲的股市為例，在美國前100家上市公司中，只有微軟的比爾蓋茨持股超過(guò)15%，其余的第一大股東持股都在5%以?xún)?，并且都是養老基金、共同基金等機構持股人。與我國形成鮮明對比。

　　一股獨大將引發(fā)出一系列的問(wèn)題：第一，對私人家族控股的上市企業(yè)，導致社會(huì )財富轉瞬向大股東家族轉移。第二，對公司治理結構不利，一股獨大的上市公司治理上難以做到公平、公正、公開(kāi)。第三，我國二級市場(chǎng)已經(jīng)全流通，一股獨大的大股東可以操控信息，對二級市場(chǎng)的高拋低吸形成了制度性的災難和威脅，所以長(cháng)遠看也是留有隱患。

　　幾點(diǎn)建議

　?。ㄒ唬┱{整發(fā)行制度、加大資本市場(chǎng)供應量

　　在我國目前的證券發(fā)行體制下，從這次中小板恢復IPO選擇桂林三金一家上市，到28家的創(chuàng )業(yè)板企業(yè)，分三批形成，仍然發(fā)出了這么高的市盈率。這表明“上市指標”還是最緊缺的資源，只要拿到指標，不需要努力就已經(jīng)成為了幾億幾十億的富翁。如何有效的把我國證券市場(chǎng)的發(fā)行市盈率降低到一個(gè)合理的水平，就成了一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

　　我國現有的上市資源非常豐富，創(chuàng )業(yè)板就還有188家企業(yè)甚至更多的在等待。如果28家企業(yè)上市的市盈率過(guò)高，我們可以上88家，如果88家還不夠，我們可以上更多家。在中國目前的情況下，市盈率是和供求有著(zhù)很大關(guān)系的，如果只有幾家企業(yè)上市，市盈率當然會(huì )很高，因為供應緊張。如果加大供應量，形成群體效益，就可以把過(guò)高的市盈率調整到30倍以下，一個(gè)相對合理的區間。這是我國資本市場(chǎng)健康發(fā)展的一個(gè)重要前提。

　?。ǘ┩晟埔还瑟毚笊鲜泄镜漠a(chǎn)權結構和治理結構

　　必須完善一股獨大上市公司的產(chǎn)權結構和治理結構，從而保證我國資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　比如，可以借鑒海外發(fā)達資本市場(chǎng)的普遍模式，完善信息披露制度，對大股東的股票買(mǎi)賣(mài)在信息披露上加以規范，任何單一第一大股東要減持或增持其所在上市公司的股份，必須提前進(jìn)行披露。

　　同時(shí)，對民營(yíng)上市公司，從法律和政策上逐步降低大股東持股比例，分散股東持股結構，打破“一股獨大”；對于國有控股上市公司，如果在近年內由于國家戰略需要不能降低單一第一大股東的持股比例，則必須由國資委對其利用信息不對稱(chēng)進(jìn)行高拋低吸的資本運作進(jìn)行更加嚴格的限制性規定。

　　最后，通過(guò)獨立董事職業(yè)化的方式，并通過(guò)建立獨董行業(yè)公會(huì )，對獨立董事的產(chǎn)生機制、資格機制、薪酬機制全面改革，讓獨立董事有權、有錢(qián)、有閑，有與大股東抗衡的實(shí)力，繼而保護中小股東的利益。

　　中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀鵬

　　劉紀鵬：《中國股市的三座堰塞湖》，《路徑選擇——中國資本市場(chǎng)發(fā)展之路》[M] 北京：中國經(jīng)濟出版社，2009，第251頁(yè)