陶濤/文

　　記得2008年初，我拜訪(fǎng)一位成功投資了某行業(yè)龍頭企業(yè)并上市、收益已高達數十倍的投資家，向其建議以高達60倍市盈率的估值出售他的持股(鎖定期已過(guò))，然后和我們共同以8倍市盈率投資于某一頗具增長(cháng)潛力的企業(yè)。該投資家樂(lè )呵呵地說(shuō)：“幾家大投行都說(shuō)，我投資的上市公司，股票還要上沖20塊錢(qián)，前景相當好，不賣(mài)！”

　　沒(méi)有不散的宴席，也沒(méi)有免費的午餐。創(chuàng )業(yè)投資者對企業(yè)成長(cháng)助力的核心就是“資本＋管理提升＋資本運作”。在資本的推動(dòng)下，企業(yè)的規模、效益、競爭實(shí)力上了新臺階；在創(chuàng )業(yè)投資者的協(xié)助下，企業(yè)管理更加規范，法人治理結構也完善了。

　　而在企業(yè)成功上市之后，創(chuàng )投資本能給企業(yè)添加的價(jià)值就比較有限了。在自身價(jià)值只剩下“余熱”的情況下，怎么可能指望白吃白賺，再有豐厚的回報呢！

　　我們來(lái)看看華平投資在亞信的故事。1997年底，華平、中創(chuàng )、富達三家外資風(fēng)險投資機構共以1800萬(wàn)美元投入亞信，占30%的股份。其中華平出資1100萬(wàn)美元。

　　三大風(fēng)險投資機構的介入，被認為給亞信帶來(lái)了在公司管理、經(jīng)營(yíng)和技術(shù)開(kāi)發(fā)方面的資源。

　　投資伊始，投資機構出錢(qián)送亞信的20多位高級技術(shù)人員到波士頓，學(xué)習在復雜技術(shù)環(huán)境下管理基礎網(wǎng)絡(luò )，應付技術(shù)關(guān)鍵問(wèn)題，以及圍繞技術(shù)管理組建團隊、設置流程。

　　此外，風(fēng)投還幫亞信做年度預算，設定最終商業(yè)目標并與管理層共同討論公司戰略，建制財務(wù)框架等。還為一些關(guān)鍵部門(mén)，如人力資源、財務(wù)等部門(mén)引入高管人員。

　　2000年，亞信成為第一家在美國納斯達克成功上市的中國高科技企業(yè)，定位為系統集成和軟件服務(wù)提供商，融資上億美元，股價(jià)一度高達110美元，市值過(guò)20億美元，創(chuàng )造了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的神話(huà)。2001財年是亞信的最高峰，當年實(shí)現營(yíng)收1.9億美元，凈利潤1262萬(wàn)美元。

　　但亞信的好運到此戛然而止。未等到這些風(fēng)投機構從容退出，網(wǎng)絡(luò )股泡沫破裂，國內電信固定資產(chǎn)投資縮水達20%，亞信所賴(lài)以起家的系統集成市場(chǎng)迅速萎縮。

　　1999年后的6年中，亞信更迭四任CEO，進(jìn)行過(guò)三次戰略轉型，收購、兼并、剝離出售等各種資本運作讓人眼花繚亂，但結果是：到2006年初市值還不到2億美元。

　　在此期間，中創(chuàng )和富達先后實(shí)現了退出，但十年間，華平在亞信的執著(zhù)不退，使其投資又回到原點(diǎn)(1999年華平投資1100萬(wàn)美元，2006年按照亞信的股票市值及其持股比例測算，其持股價(jià)值基本與原始投資成本接近)。最終在2006年末，華平以未披露的價(jià)格將其亞信的持股出售給了“中信資本”。

　　個(gè)人覺(jué)得，華平在亞信上市后錯誤地估計了自己對公司的價(jià)值添加能力。特別是華平的董事總經(jīng)理孫強，他在業(yè)界向來(lái)以積極介入所投資公司的戰略決策而著(zhù)稱(chēng)。在亞信項目上更是如此，一位熟悉他風(fēng)格的前亞信人士對他的評價(jià)是：“他有很多好的想法，比如今天看到《哈佛商業(yè)評論》，馬上會(huì )有一些想法，明天又會(huì )有另外的想法，很多可能是相互矛盾的。由于他是董事局一個(gè)很有影響力的人，導致董事局的戰略想法經(jīng)常漂浮不定?！?/p>

　　華平在董事會(huì )層面對上市公司的戰略方向進(jìn)行強勢主導，必然導致其在退出事項上產(chǎn)生商業(yè)道德矛盾：一個(gè)上市公司的主要股東，不可能一方面主導該上市公司的戰略方向，一方面卻同時(shí)不看好該公司的前景而從二級市場(chǎng)沽售股票退出。

　　而中創(chuàng )和富達這兩家風(fēng)投機構則沒(méi)有這個(gè)包袱，盡管退出時(shí)沒(méi)有得到最好的價(jià)格，卻還是圓滿(mǎn)收場(chǎng)。

　　這次創(chuàng )業(yè)板中有家上市公司叫樂(lè )普醫療，主導產(chǎn)品“血管內藥物(雷帕霉素)洗脫支架系統”現已覆蓋全國85%以上開(kāi)展冠狀動(dòng)脈介入手術(shù)的醫院，國內市場(chǎng)占有率高達25.8%，是我國冠心病介入治療中的主流產(chǎn)品。

　　樂(lè )普還是國內主要生產(chǎn)先心封堵器產(chǎn)品的廠(chǎng)商之一，2009 年上半年市場(chǎng)占有率排名升至國內第二。

　　還是這家投資過(guò)亞信的華平，從2006年11月開(kāi)始，共三次買(mǎi)入樂(lè )普醫療的股份，合計成本為1.74億元。而以樂(lè )普醫療29元每股發(fā)行價(jià)計算，該筆股權市值可以達到21億元，較其投資成本增值19多億元，可謂特大豐收。

　　但是華平應該也能看到心臟疾病手術(shù)對治療水平要求很高，國內醫療水平進(jìn)步的速度，會(huì )抑制需求的增長(cháng)。而中國封堵器的消費市場(chǎng)，未來(lái)增長(cháng)速度不過(guò)20%，根據樂(lè )普發(fā)行價(jià)測算，市盈率已經(jīng)有42倍了。

　　中國醫療器材市場(chǎng)是一個(gè)高度分散的利基市場(chǎng)，其背后是利益主體復雜的中國醫療體系，行業(yè)整合的難度也很大，樂(lè )普又是央企控股。希望華平此次不要重蹈在亞信的覆轍，把自己的能力和局限想明白，把企業(yè)的成長(cháng)性和估值看清楚，從容而漂亮地退出。

　　退出估值

　　再好的企業(yè)，也會(huì )有一個(gè)價(jià)值的天花板，看不到這個(gè)天花板，或者看高了天花板，就會(huì )出錯。

　　中金公司在2009年9月的一份副標題為《請牢記安全邊際》的報告中，對首批創(chuàng )業(yè)板企業(yè)神州泰岳、樂(lè )普醫療、探路者、漢威電子、立思辰給出25—35倍市盈率的估值，并很清楚地指出：投資者只有對未來(lái)業(yè)績(jì)高速成長(cháng)的持續性和確定性均很強的公司，才能給予很高的短期估值，否則在過(guò)高的短期估值水平上介入，將面臨較大的投資風(fēng)險。

　　中金這篇報告上又有一句話(huà)，“當然如果投資者對個(gè)別公司的長(cháng)期成長(cháng)前景很有信心，則不必為短期估值水平所困擾，可以在足夠安全邊際的保護下大膽介入?！?/p>

　　我們的創(chuàng )業(yè)投資者們可不能被這句似是而非的話(huà)所迷惑！“短期估值水平”與“足夠安全邊際的保護”，本身就是一個(gè)矛盾體。

　　如果我們被企業(yè)的光輝前景和股價(jià)可能的上升空間所迷惑，在高市盈率狀況下不及時(shí)脫手，就背離了創(chuàng )業(yè)投資者是靠企業(yè)業(yè)績(jì)增長(cháng)和估值市盈率差異獲得盈利的本質(zhì)，當股市市盈率深度調整，企業(yè)業(yè)績(jì)又增長(cháng)乏力時(shí)，就會(huì )感嘆煮熟的鴨子飛走了！

　　企業(yè)增長(cháng)到一定規模，其業(yè)務(wù)發(fā)展和企業(yè)價(jià)值已非常穩定，特別是已上市企業(yè)，完全可以用“現金流折現法”和“市場(chǎng)比較法”對其進(jìn)行相當精確的估值。

　　在實(shí)際的估值模型中，在可預見(jiàn)的企業(yè)自由現金流量增長(cháng)之后，再假設企業(yè)自由現金流量的“永續增長(cháng)率”非常重要。這部分價(jià)值，有時(shí)候能占到企業(yè)價(jià)值的一半以上，一般我們會(huì )假設和國家的GDP增長(cháng)率一致。

　　但是，如果中國的GDP增長(cháng)率從10%下降到8%，或者再到6%，對企業(yè)價(jià)值的影響就會(huì )非常大。

　　如果我們認真領(lǐng)會(huì )一下胡主席在聯(lián)合國氣候變化峰會(huì )上的講話(huà)，再看看基于十一五規劃中規定單位GDP能耗2010年要比2005年累計下降20%的目標，再想想未來(lái)可預見(jiàn)的燃油稅、資源稅、碳稅、環(huán)境稅的開(kāi)征，人口紅利的縮減等等因素，我們應該能看到中國經(jīng)濟從高速增長(cháng)期進(jìn)入集約化增長(cháng)期的現實(shí)?！捌髽I(yè)永續增長(cháng)率”將相應地向下調整，因此對上市公司的估值必須進(jìn)行冷靜處理，特別是傳統產(chǎn)業(yè)。

　　如創(chuàng )業(yè)板上市公司探路者，是國內最大戶(hù)外用品研發(fā)和銷(xiāo)售企業(yè)，2008年市場(chǎng)份額約5.8%，排行業(yè)第一。

　　截至2008年底，公司共擁有門(mén)店392家(直營(yíng)店43家、加盟店349家)，實(shí)現銷(xiāo)售2.1億元，凈利潤2547萬(wàn)元，其中服裝和鞋類(lèi)商品是主要盈利來(lái)源，占收入的75%。

　　如果我們預測其2010年、2011年實(shí)現其招股書(shū)中的新店擴張目標，預測每股自由現金流量為0.72元、0.9元，并假設其股權資本成本為15%，永續增長(cháng)率為10%，則每股價(jià)值為14.32元，遠低于發(fā)行價(jià)的19.8元，如果我們把永續增長(cháng)率調整為8%，則每股價(jià)值僅為10.43元。

　　鎖定期結束后，投資探路者的力鼎投資以什么價(jià)格出售股票，可要想明白。消費品行業(yè)，做到一定規模，要想想人口老齡化下的成長(cháng)性問(wèn)題，別被高發(fā)行價(jià)蒙蔽。中國股市特色注定了上市公司的高估值不能持久。