張維/文

　　除了估值過(guò)高以外，目前我看不出創(chuàng )業(yè)板與中小企業(yè)板有什么差別。這28家企業(yè)，均已度過(guò)高風(fēng)險的創(chuàng )業(yè)期，由它們構成的創(chuàng )業(yè)板，完全不同于納斯達克式的創(chuàng )業(yè)板，其本質(zhì)就是中小企業(yè)板，因此想不成功都難！然而中小板企業(yè)，其成長(cháng)性和業(yè)績(jì)表現，在上市前后差別非常大(為什么這樣？我不說(shuō)你也知道)，筆者相信創(chuàng )業(yè)板也無(wú)法擺脫同樣的宿命。所以，你得高度警惕創(chuàng )業(yè)板的估值風(fēng)險。

　　創(chuàng )業(yè)板千呼萬(wàn)喚始出來(lái)，作為熱切盼望十年之久的多層次資本市場(chǎng)體系之關(guān)鍵一環(huán)，事實(shí)上，它并非市場(chǎng)設想的“納斯達克式”的創(chuàng )業(yè)板，不過(guò)是中小企業(yè)板的一部分。

　　顧名思義，創(chuàng )業(yè)板的主要目的是為創(chuàng )業(yè)型企業(yè)提供直接融資途徑，幫助其快速成長(cháng)，同時(shí)為風(fēng)險投資提供獲得分享公司成長(cháng)收益的機會(huì )。

　　在海外創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)上市的公司，大多具有以下特征：從事新興產(chǎn)業(yè)或擁有新商業(yè)模式，其增長(cháng)潛力和科技含量較高，在上市初期發(fā)育尚不成熟，不具備主板上市條件，等等。

　　然而，首批發(fā)行上市的創(chuàng )業(yè)板企業(yè)，無(wú)論從財務(wù)指標、經(jīng)營(yíng)期限，還是業(yè)務(wù)模式來(lái)看，不僅絕大部分符合中小板上市條件，而且多是從中小企業(yè)板“轉戰”而來(lái)的擬上市企業(yè)。以下我們從三個(gè)方面來(lái)分析。

　　一是財務(wù)指標。

　　創(chuàng )業(yè)板在企業(yè)發(fā)行上市的標準方面，包括財務(wù)指標、股本、經(jīng)營(yíng)期限等，明顯低于中小企業(yè)板，但是，已過(guò)會(huì )創(chuàng )業(yè)板企業(yè)似乎全部都是“優(yōu)等生”，幾乎全部達到中小企業(yè)板標準。那些介于創(chuàng )業(yè)板和中小企業(yè)板標準之間的企業(yè)在哪兒呢？

　　查閱28家已發(fā)行創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的資料，我們發(fā)現：

　　1、全部企業(yè)過(guò)去三年均為盈利年度；2008年凈利潤低于3000萬(wàn)元的企業(yè)只有10家，而其中三年累計凈利潤低于3000萬(wàn)元的只有1家(寶德股份)；

　　2、過(guò)去三年累計銷(xiāo)售收入低于3億元的只有4家(華星創(chuàng )業(yè)、鼎漢技術(shù)、上海佳豪、漢威電子)，但鼎漢技術(shù)、上海佳豪過(guò)去三年經(jīng)營(yíng)現金流累計超過(guò)5000萬(wàn)元；

　　3、28家已發(fā)行企業(yè)過(guò)去三年累計營(yíng)業(yè)額平均為5.3億元，累計凈利潤平均為9224萬(wàn)元。

　　因此，從財務(wù)指標看，首批28家創(chuàng )業(yè)板企業(yè)整體收入與利潤指標，大幅高于中小企業(yè)板上市條件。從個(gè)案來(lái)看，除了寶德股份、華星創(chuàng )業(yè)、漢威電子三家外，其余全部符合中小板上市條件，符合率接近90%！

　　二是業(yè)務(wù)模式。

　　這28家企業(yè)中，制造業(yè)企業(yè)占據了半壁江山。部分企業(yè)所屬的產(chǎn)業(yè)實(shí)際上已經(jīng)處于成熟狀態(tài)(例如吉峰農機所處的農業(yè)機械行業(yè)、西安寶德所處的鉆井機械行業(yè)等)，只是在運營(yíng)模式或技術(shù)上稍有突破，其中實(shí)現“原創(chuàng )式”創(chuàng )新的企業(yè)寥寥無(wú)幾。

　　而且大部分創(chuàng )業(yè)板企業(yè)，都能夠在中小企業(yè)板找到同行上市公司，以募資額最大的幾家企業(yè)為例：

　　上述企業(yè)中，神州泰岳是2008年被中小企業(yè)板發(fā)審會(huì )否決的公司，卻在創(chuàng )業(yè)板得到了更高的估值(當時(shí)被否決的兩大主因，一是員工股權代轉讓瑕疵；二是重要合同業(yè)務(wù)風(fēng)險。前者系歷史遺留問(wèn)題，而后者在今后仍存較大的續簽風(fēng)險)；樂(lè )普醫療生產(chǎn)的藥物支架填補了國內空白，但第一家打破外資在該領(lǐng)域壟斷地位的是微創(chuàng )醫療(遺憾的是該企業(yè)被日本公司收購了)；至于特銳德，已經(jīng)有人質(zhì)疑其“嚴重依賴(lài)私營(yíng)跨國公司TEL及其子公司，自主創(chuàng )新也只是一個(gè)幌子”；在愛(ài)爾眼科之前，就有做“伽馬刀連鎖”的上市公司萬(wàn)杰高科，其經(jīng)歷了業(yè)務(wù)下滑后已重組；華誼兄弟可能是這批公司中業(yè)務(wù)類(lèi)型最性感、最有新意的一家，是第一家上市的電影公司。

　　三是經(jīng)營(yíng)期限。

　　據統計，已發(fā)行的28家企業(yè)中，2005年后成立的僅大禹節水一家，一半以上的企業(yè)在2000年之前成立，最早的是1988年成立的南風(fēng)股份。

　　成立時(shí)間在7年以上的超過(guò)70%，10年以上的有12家，而5年以下的企業(yè)只有4家。絕大部分是已經(jīng)過(guò)了創(chuàng )業(yè)期的企業(yè)，創(chuàng )業(yè)板何來(lái)“創(chuàng )業(yè)”？

　　更有信息顯示，已受理的149家創(chuàng )業(yè)板上市申請企業(yè)，大部分早已過(guò)了創(chuàng )業(yè)階段，進(jìn)入成長(cháng)期或成熟期，也有相當一部分擬在中小板上市的企業(yè)改道創(chuàng )業(yè)板。

　　創(chuàng )業(yè)板開(kāi)閘，只是為金融危機后“排隊候詔”的眾多中小企業(yè)板企業(yè)提供了一個(gè)更為便捷迅速的上市途徑，根本沒(méi)有達到扶持“創(chuàng )業(yè)型企業(yè)”的初衷，目前的創(chuàng )業(yè)板只是中小企業(yè)板的一部分！

　　向左還是向右？

　　按照一般對多層次資本市場(chǎng)體系的理解，主板是藍籌股市場(chǎng)，中小板是中小企業(yè)搖籃，而創(chuàng )業(yè)板則應該是創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新的“孵化器”(監管層也提出創(chuàng )業(yè)板“兩高六新”的概念)。

　　然而現狀卻是：300家企業(yè)構成的中小企業(yè)板，像是“中小型主板”；已發(fā)行的28家創(chuàng )業(yè)板公司則構成了“迷你中小板”。

　　顯然，目前的28家企業(yè)均已渡過(guò)高風(fēng)險的創(chuàng )業(yè)期，由其構成的創(chuàng )業(yè)板也完全不同于“納斯達克式”的創(chuàng )業(yè)板。這樣的創(chuàng )業(yè)板想不成功都難！但是，它也失去了“扶持創(chuàng )新”、“化解創(chuàng )業(yè)企業(yè)融資瓶頸”的功能，所謂的多層次資本市場(chǎng)體系在目前的情形下也無(wú)法實(shí)現。

　　創(chuàng )業(yè)板面臨的最大挑戰，是如何與中小企業(yè)板形成明顯的差異化定位。至少目前看來(lái)，除了估值過(guò)高以外，我看不出創(chuàng )業(yè)板與中小企業(yè)板的差別。創(chuàng )業(yè)板必須對未來(lái)的發(fā)展方向作出選擇，向左還是向右？

　　創(chuàng )業(yè)板可以維持目前的發(fā)展態(tài)勢，形成中國獨有的迷你中小板，或者還有可能發(fā)展壯大，并與中小企業(yè)板平分天下，而后監管層為“創(chuàng )業(yè)型企業(yè)”尋找下一個(gè)“某某板”。

　　這樣一來(lái)，創(chuàng )業(yè)板的發(fā)展波瀾不驚，形成資本市場(chǎng)中的“雙黃蛋”。它既不會(huì )像日本、香港創(chuàng )業(yè)板那樣走向衰弱；就目前的企業(yè)素質(zhì)來(lái)看，也不可能培養出像微軟、思科這樣的大公司。這是監管層和有識之士都不愿意看到的情形。

　　理想的結果，是發(fā)展成為“納斯達克式”的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)。但是，其面臨的挑戰也顯而易見(jiàn)，是否會(huì )像日本或香港的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)那樣走向衰弱？監管層是否愿意承受創(chuàng )業(yè)板發(fā)展失敗的風(fēng)險？

　　進(jìn)一步講，中國的投資者能否承受真正的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)蘊含的投資風(fēng)險？國內投資機構是否具備征戰創(chuàng )業(yè)型投資市場(chǎng)的能力？簡(jiǎn)而言之，這絕非一朝一夕即可實(shí)現，我們拭目以待。

　　當前創(chuàng )業(yè)板發(fā)行給我帶來(lái)的困惑，可以從另外一個(gè)角度理解和看待：這或許是中國資本市場(chǎng)估值水平向理性回歸的一個(gè)契機。

　　中國證券市場(chǎng)長(cháng)期供給不足，整體估值水平居高不下，即使股改后一批超大型國企上市也未能改變這一基本格局，在經(jīng)歷一年熊市后，主板和中小板市場(chǎng)仍能維持20倍、30倍的市盈率。

　　另一方面，一大批符合上市條件的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)無(wú)法通過(guò)證券市場(chǎng)融資，中小企業(yè)融資難的困境遲遲不能擺脫。根據深交所前幾年的調查，國內中小企業(yè)上市資源十分豐富，符合上市條件的多達3000余家。

　　因此可見(jiàn)，在今后相當長(cháng)時(shí)期內，這些優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)仍然是創(chuàng )業(yè)板的發(fā)行主體(當然也可選擇在中小板發(fā)行上市)，分層次的資本市場(chǎng)體系建設亦尚需時(shí)日。

　　因此，站在證券發(fā)行制度改革這一高度，當前創(chuàng )業(yè)板的發(fā)行實(shí)際上體現了一種新的監管思維：即通過(guò)開(kāi)設創(chuàng )業(yè)板，加大中小企業(yè)的發(fā)行力度，迅速推動(dòng)一大批優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)發(fā)行上市，大幅增加證券供給，并降低整體估值水平，然后逐步降低審核標準，直至過(guò)渡到真正的創(chuàng )業(yè)板！