Revelation from the disturbance caused by Lehman minibond

　　文/王 飛 陳興中

　　去年9月，全球第四大投資銀行雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)保護，一場(chǎng)圍繞和“雷曼迷你債券”有關(guān)的零售結構性產(chǎn)品的責任調查及善后處理在香港等地曠日持久地展開(kāi)。直至近期，香港金管局和證監會(huì )才相繼對該事件及香港現行監管體系提出了一系列改革建議。

　　在內地，盡管并無(wú)銀行代銷(xiāo)“雷曼迷你債券”及類(lèi)似結構性產(chǎn)品，但就目前銀行個(gè)人理財業(yè)務(wù)普遍暴露的類(lèi)似問(wèn)題而言，及時(shí)調整監管思路和方式，進(jìn)一步加大監管力度也已勢在必行。

　　“迷你債券”事件根源

　　“迷你債券”由注冊于開(kāi)曼群島的太平洋國際金融公司(Pacific International Finance Ltd。)發(fā)行。自2003年進(jìn)入我國香港市場(chǎng)以來(lái)，“迷你債券”已連續發(fā)行了32個(gè)系列，目前尚存續的余額為126億港元，涉及約3.4萬(wàn)名投資者?！懊阅銈彪m冠以“債券”之名，實(shí)質(zhì)是一種包含了債務(wù)抵押憑證(Collateralized Debt Obligation，CDO)、利率互換、信用違約互換(Credit Default Swap，CDS)的結構性債權產(chǎn)品。

　　由雷曼公司附屬的特殊目的機構(SPV)太平洋國際金融公司向公眾發(fā)行“迷你債券”，所募集資金通過(guò)雷曼亞洲公司(安排人)購買(mǎi)CDO(AAA級)，作為“迷你債券”的抵押品，并通過(guò)CDO產(chǎn)生的現金流(包括利息、出售價(jià)值等)用于對“迷你債券”還本付息。為了使CDO的付息頻率、方式與“迷你債券”保持一致，太平洋國際金融公司與雷曼特別金融公司簽訂利率互換合約，并由雷曼公司對該筆利率互換合約提供擔保。

　　由于A(yíng)AA級CDO回報率較低，為了提高“迷你債券”的票面利率，同時(shí)也為將“迷你債券”包裝成與高信用等級主體掛鉤的產(chǎn)品，給投資者以“低風(fēng)險產(chǎn)品”的印象，太平洋國際金融公司與雷曼特別金融公司簽訂了基于一攬子高信用等級主體(即“參考公司”，包括中海油、匯豐銀行、和記黃埔等，每個(gè)系列不盡相同)的CDS，約定由雷曼特別金融公司按期向太平洋國際金融公司支付保費，用作額外收益支付給“迷你債券”持有人，而太平洋國際金融公司則為幾家信用主體提供擔保，并由雷曼兄弟公司對該筆掉期交易提供擔保。

　　“迷你債券”的多環(huán)節風(fēng)險

　　盡管產(chǎn)品的復雜程度與投資風(fēng)險之間沒(méi)有必然的聯(lián)系，但設計復雜的“迷你債券”的確在多個(gè)環(huán)節存在風(fēng)險。

　　首先是交易對手風(fēng)險。這是導致“迷你債券”事件爆發(fā)的最直接和最突出的風(fēng)險。掉期交易擔保人雷曼兄弟的破產(chǎn)，屬于有關(guān)掉期交易合約的“終止事件”，觸發(fā)“迷你債券”提前贖回。事實(shí)上，相同的交易對手風(fēng)險還涉及雷曼特別金融公司和太平洋國際金融公司，他們中的任何一方在利率互換或是信貸違約互換上發(fā)生違約，都將觸發(fā)提前贖回，投資者只能收回發(fā)行人出售抵押品CDO并扣除有關(guān)成本費用后的本金。

　　其次是信用風(fēng)險。來(lái)源于CDS的設計，當幾家信貸參考公司中的任意一家出現“信用事件”(如破產(chǎn)、未能償債、重組)時(shí)，將觸發(fā)提前贖回，CDO會(huì )被交付給雷曼特別金融公司，而投資者僅能收回相當于發(fā)生“信用事件”的參考公司債券市值的本金。

　　再次是市場(chǎng)風(fēng)險。無(wú)論“迷你債券”到期終止還是觸發(fā)“終止事件”導致提前贖回，投資者能回收的本金都依賴(lài)于CDO的市場(chǎng)價(jià)格，而在觸發(fā)“信用事件”的情況下，參考公司的債券市值顯然會(huì )受到嚴重影響，使投資者完全暴露于市場(chǎng)風(fēng)險之中。

　　最后，關(guān)聯(lián)方主導的設計框架加劇了信息不對稱(chēng)，潛藏高道德風(fēng)險，產(chǎn)品結構的脆弱性突出?；蛟S這才是“迷你債券”最大的風(fēng)險，相對來(lái)說(shuō)，雷曼的破產(chǎn)只不過(guò)是百年不遇的金融危機引發(fā)的偶然事件。一個(gè)值得關(guān)注的事實(shí)是，在整個(gè)產(chǎn)品設計框架中，雷曼公司及其全資附屬公司共同扮演了從發(fā)行人、安排人、掉期交易對手到擔保人的角色，甚至抵押品CDO的信托人美國匯豐銀行亦是雷曼兄弟的關(guān)聯(lián)方。對于這樣一種結構復雜的產(chǎn)品，這種關(guān)聯(lián)性無(wú)疑加劇了發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱(chēng)，一些看似獨立的風(fēng)險事件可能因為交易對手之間的特殊關(guān)系而變得相互關(guān)聯(lián)甚至重疊，由此加大了投資者的風(fēng)險暴露程度。

　　事實(shí)上，“迷你債券”事件的善后處理中出現的一些爭議恰與此相關(guān)。如雷曼亞洲公司挑選的那些CDO究竟是什么資產(chǎn)？是否就是由其發(fā)行的？“迷你債券”的信托人美國匯豐銀行如何解釋其角色沖突問(wèn)題，是否盡職履行了信托責任？美國匯豐銀行將如何應對雷曼清盤(pán)人與“迷你債券”持有人對抵押資產(chǎn)的爭奪？香港匯豐銀行因為沒(méi)有參與代銷(xiāo)“迷你債券”而暫時(shí)幸免于難，但是否真能就此獨善其身等？

　　錯誤銷(xiāo)售是“迷你債券”引發(fā)群體性事件的真正根源

　　相比其他在港銷(xiāo)售的投資產(chǎn)品，“雷曼迷你債券”之所以在香港引發(fā)群體性事件，其根源就在于“銀行以不當方式向零售客戶(hù)銷(xiāo)售產(chǎn)品”，即錯誤銷(xiāo)售導致了投資者對虧損事實(shí)的難以接受。

　　據香港證監會(huì )披露，在其所接獲的8055件“迷你債券”相關(guān)投訴中，有7799件是針對代銷(xiāo)機構(銀行)及其工作人員的，占比高達96.82%。香港證監會(huì )指出，“就銀行而言，最常見(jiàn)的指控包括：前線(xiàn)職員主動(dòng)游說(shuō)投訴人將已到期的定期存款投資于雷曼相關(guān)產(chǎn)品；在銷(xiāo)售產(chǎn)品時(shí)并沒(méi)有考慮投訴人的承受風(fēng)險能力和個(gè)人情況，特別是已退休、年長(cháng)、教育水平較低、對投資不太熟悉以及不愿承擔風(fēng)險的客戶(hù)；沒(méi)有提供條款表及章程等產(chǎn)品資料，也沒(méi)有在銷(xiāo)售點(diǎn)說(shuō)明產(chǎn)品特點(diǎn)和風(fēng)險”。

　　盡管公眾的問(wèn)題主要集中于“銀行以不當方式向零售客戶(hù)銷(xiāo)售有關(guān)產(chǎn)品的可能性”，這也引申出有關(guān)香港保障零售投資者的制度是否足夠完善的問(wèn)題，對此，香港兩大監管部門(mén)相繼進(jìn)行了檢討和反思。

　　首先是關(guān)于監管架構的檢討與建議。香港金管局建議改革“一業(yè)兩管”。由于在采用不同監管模式的國家或地區都出現了零售投資者對不當銷(xiāo)售雷曼投資產(chǎn)品的投訴，因此，“選用何種監管架構似乎不是防止出現不當銷(xiāo)售指控的因素”，但鑒于雷曼事件展示了雙重安排在法規執行運作上的復雜性，金管局建議，機構證券業(yè)務(wù)的所有監管事項(包括注冊、制定標準、監管、調查和處分)應由金管局負責，同時(shí)建議加強與證監會(huì )之間的協(xié)調。

　　香港證監會(huì )建議參考“雙峰監管”模式，即一個(gè)機構負責監管安全性及穩健性，另一個(gè)則監管業(yè)務(wù)操守，并援引了美國財政部《現代化金融監管架構藍圖》(Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure)有關(guān)目標為本的監管模式，建議特區政府研究現行的監管架構是否最有利于促進(jìn)香港作為國際金融中心的進(jìn)一步發(fā)展。

　　其次是關(guān)于“披露為本”監管方式的檢討與建議。在“披露為本”(disclosure-based)的監管方式下，香港證監會(huì )或金管局均無(wú)權直接禁止銷(xiāo)售特定的投資產(chǎn)品。香港研究國際標準時(shí)慣常參考的眾多其他地區，例如美國、英國和其他歐盟國家、澳洲及新加坡，都在繼續實(shí)施以披露為本的制度，同時(shí)，考慮到禁售的做法實(shí)際上是剝奪了一大部分投資者的合理投資機會(huì )，金管局傾向維持現有的披露為本制度。香港證監會(huì )認為，金融市場(chǎng)要蓬勃穩健地發(fā)展，必須為投資者提供類(lèi)型廣泛、涉及不同風(fēng)險的產(chǎn)品，因此建議香港應繼續奉行以披露為本的監管原則，輔以對中介人操守的監管和投資者教育。 此外，針對有關(guān)證監會(huì )允許產(chǎn)品以“債券”命名以及經(jīng)其審閱的宣傳材料卻未說(shuō)明相關(guān)風(fēng)險的投訴，證監會(huì )按照現行法規和監管流程進(jìn)行檢討后建議修訂公布的推廣材料指引，以確立一般原則，并輔以具體規定以協(xié)助市場(chǎng)編制正確、公平、無(wú)誤導成分的推廣材料。

　　再次是關(guān)于銷(xiāo)售點(diǎn)及銷(xiāo)售行為管理的檢討。金管局建議，應采取適當的分隔措施將不同類(lèi)業(yè)務(wù)從位置、人員、標識等方面進(jìn)行區分；客戶(hù)風(fēng)險狀況評估應獨立于銷(xiāo)售程序，由與銷(xiāo)售無(wú)關(guān)的職員進(jìn)行，并強制規定為評估程序錄音；由金管局(以及注冊機構本身)定期進(jìn)行暗訪(fǎng)檢查。此外，金管局、證監會(huì )均建議設立“冷靜期”，即類(lèi)似于保險業(yè)給予客戶(hù)的“猶豫期”權利，以減少出現高壓式銷(xiāo)售手法的可能性，使客戶(hù)有充分時(shí)間反思其投資決定等。

　　內地監管需平衡國際慣例與中國國情

　　與香港的監管制度不同，在內地，中國銀監會(huì )對商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)進(jìn)行統一監管。在準入上實(shí)行理財產(chǎn)品事前報告，并通過(guò)暗訪(fǎng)、現場(chǎng)檢查及非現場(chǎng)監管實(shí)施持續性監管；對于理財從業(yè)人員資格認證和準入，目前銀監會(huì )未指定具體考核標準，以各商業(yè)銀行內部管理為主。由于實(shí)行分業(yè)管理體制，加之對商業(yè)銀行嚴格的利率管制及禁止商業(yè)銀行開(kāi)展證券、信托業(yè)務(wù)等，商業(yè)銀行的個(gè)人理財業(yè)務(wù)需要在性質(zhì)上與儲蓄類(lèi)、基金類(lèi)、信托類(lèi)金融產(chǎn)品相區分，以降低相關(guān)法律風(fēng)險。因此，內地的商業(yè)銀行個(gè)人理財業(yè)務(wù)實(shí)際體現為商業(yè)銀行基于委托代理關(guān)系，設計開(kāi)發(fā)并向特定目標客戶(hù)銷(xiāo)售，由客戶(hù)承擔部分或全部投資風(fēng)險的組合型銀行產(chǎn)品。

　　為此，筆者建議應從以下幾方面進(jìn)一步加強內地理財業(yè)務(wù)的監管。

　　首先是建立以“信息披露”為基礎，強化銀行內控管理的理財業(yè)務(wù)監管體系。從近年來(lái)發(fā)生的多起投訴銀行宣傳材料帶有虛假、誤導性?xún)热莸耐对V來(lái)看，事后報告的準入制度可能尚不符合目前的國情。借鑒國際經(jīng)驗，我們事前審閱的重點(diǎn)應在于產(chǎn)品有關(guān)資料是否客觀(guān)、完整地對產(chǎn)品風(fēng)險收益特性進(jìn)行揭示，公正、合理地就有關(guān)事項進(jìn)行約定，并以清晰易懂、準確的語(yǔ)言和形式進(jìn)行表達，即關(guān)注信息披露的充分、有效性。在理財產(chǎn)品銷(xiāo)售流程進(jìn)行規范方面，從機制上防止不當銷(xiāo)售?！安划斾N(xiāo)售”之所以屢禁不止，在于事后調查取證，尤其是對口頭宣傳是否具誤導性的取證困難重重。最直接有效的方法就是強制錄音錄像。

　　還有就是加強銀行自身的監督制衡，如要求建立暗訪(fǎng)檢查制度，由第三方工作人員(非銷(xiāo)售條線(xiàn)人員)對銷(xiāo)售過(guò)程中客戶(hù)的主要疑問(wèn)及解答進(jìn)行筆錄，并作為客戶(hù)評估資料的組成部分，交由客戶(hù)簽字確認，以彌補記分制評估表過(guò)于籠統和模式化的不足。此外，可逐步試點(diǎn)保險業(yè)“猶豫期”制度。監管部門(mén)側重對售點(diǎn)的暗訪(fǎng)檢查以及銀行內控機制、風(fēng)險管理能力評價(jià)，形成顯著(zhù)正向激勵的監管反饋。對于個(gè)人理財業(yè)務(wù)的監管應重在調動(dòng)銀行加強自身內控及風(fēng)險管理的積極性，監管部門(mén)應以暗訪(fǎng)的形式加強檢查，并將檢查結果與該項業(yè)務(wù)的準入掛鉤。此外，還應考慮銀行的整體風(fēng)險管理能力。由于與香港證監會(huì )在“一業(yè)兩管”架構下職能的顯著(zhù)差異，我們的事前報告制，或說(shuō)監管部門(mén)是否接受金融機構的事前報告，應以其內控及風(fēng)險管理能力等審慎性條件為前提。

　　其次是加強調研，進(jìn)一步劃清業(yè)務(wù)界限，防止監管套利行為。目前，內地個(gè)人理財業(yè)務(wù)存在一定的監管套利現象。一是通過(guò)理財業(yè)務(wù)突破信托法規?！懊阅銈敝械摹懊阅恪币辉~源于把原來(lái)100萬(wàn)美元的投資額拆細到數萬(wàn)港元，以方便出售給銀行的零售客戶(hù)。在國內，部分信托計劃通過(guò)銀行個(gè)人理財產(chǎn)品的形式把對客戶(hù)的門(mén)檻從100萬(wàn)元降到了最低5萬(wàn)元，同時(shí)規避了有關(guān)信托法規下“合格投資者”的審核以及“個(gè)人客戶(hù)不得超過(guò)50人”的監管要求，實(shí)現了類(lèi)似于“迷你債券”的“拆分”零售。在國際上普遍都是面向專(zhuān)業(yè)投資機構或高端客戶(hù)的私募投資，卻通過(guò)信托類(lèi)理財產(chǎn)品銷(xiāo)售給5萬(wàn)元起點(diǎn)的普通客戶(hù)，面臨著(zhù)較大的錯誤銷(xiāo)售風(fēng)險。二是通過(guò)理財業(yè)務(wù)規避信貸業(yè)務(wù)監管。2008年以來(lái)，內地理財市場(chǎng)出現大量投資于銀行出售的信貸資產(chǎn)以及融資項目的信托理財產(chǎn)品，實(shí)質(zhì)是銀行通過(guò)發(fā)售理財產(chǎn)品為企業(yè)進(jìn)行信貸融資。盡管銀行能夠按照貸款審批程序選擇融資對象，甚至進(jìn)行了貸后管理，但銀行對這部分貸款提供的隱性擔保支持卻不在表內反映，一方面規避了信貸業(yè)務(wù)監管，另一方面規避了資本監管。由于與香港等地個(gè)人理財業(yè)務(wù)性質(zhì)的重大差異，內地的商業(yè)銀行個(gè)人理財業(yè)務(wù)與其他金融業(yè)務(wù)必須做出清晰劃分。對于當前一些以“個(gè)人理財產(chǎn)品”名義出現的多種銀行信用合作形式，要深入調研，確立標準，區別對待，防止監管套利產(chǎn)生的風(fēng)險。同時(shí)，加強與證券、保險業(yè)的協(xié)調一致，完善有關(guān)理財業(yè)務(wù)管理辦法，防止跨業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)中出現的其他類(lèi)型的監管套利。

　　再次是加大監管處罰力度，增強監管警示作用。內地商業(yè)銀行個(gè)人理財產(chǎn)品銷(xiāo)售量從2005年的近2000億元上升到了2008年的3.65萬(wàn)億元，年復合增長(cháng)率高達263%。隨著(zhù)去年市場(chǎng)振蕩加劇，對銀行產(chǎn)品設計、營(yíng)銷(xiāo)、信息披露等多個(gè)環(huán)節的客戶(hù)投訴正越來(lái)越清晰地暴露出近年來(lái)銀行個(gè)人理財業(yè)務(wù)在內控管理、流程控制、人員激勵等方面的問(wèn)題，然而，至今為止卻鮮有銀行因為個(gè)人理財業(yè)務(wù)的違規而受到監管部門(mén)的實(shí)質(zhì)性處罰。因此，要規范商業(yè)銀行個(gè)人理財業(yè)務(wù)長(cháng)期健康發(fā)展，監管力度亟須大力加強，通過(guò)綜合運用多種監管手段，切實(shí)增強監管警示的作用。

　　最后，逐步啟動(dòng)個(gè)人理財業(yè)務(wù)從業(yè)人員資格準入工作。對個(gè)人理財業(yè)務(wù)從業(yè)人員的資格問(wèn)題，盡管《商業(yè)銀行個(gè)人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》規定了一些必須滿(mǎn)足的基本條件，但沒(méi)有具體規定相關(guān)業(yè)務(wù)資格的考試、認定程序與方式等，目前主要是由中國銀行業(yè)協(xié)會(huì )及各家銀行自行組織有關(guān)培訓和資格認證。因此，建議及時(shí)就有關(guān)實(shí)施和效果情況進(jìn)行專(zhuān)項調研，逐步啟動(dòng)規范和加強從業(yè)人員資格準入的相關(guān)工作。

　　(王飛單位為中國銀監會(huì )，陳興中單位為首都經(jīng)濟貿易大學(xué)金融學(xué)院)