Lessons from other countries’ Nasdaq-style markets

　　文/劉玉珍 劉 佳

　　以銅為鏡，可以正衣冠；以古為鏡，可以知興替。中國創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)方啟，從籌備到實(shí)施，歷時(shí)十余載?？v觀(guān)世界創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，成功的案例屈指可數。雖然中國創(chuàng )業(yè)板姍姍來(lái)遲，但如何更好地以其他創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)為鏡，尋求更好的發(fā)展模式，才是當今重要的課題。

　　本文首先關(guān)注于中國創(chuàng )業(yè)板的發(fā)展現狀，從設計理念、做市商制度擱淺原因分析、市場(chǎng)結構、首輪IPO結果等4個(gè)方面進(jìn)行探討，而后從國際視角出發(fā)，回顧海外創(chuàng )業(yè)板的沿革，總結其成功與不足，希望能夠對創(chuàng )業(yè)板未來(lái)的健康成功有所裨益。

　　中外創(chuàng )業(yè)板比較

　　許多專(zhuān)家學(xué)者認為，中國創(chuàng )業(yè)板的設計理念與其他板塊相比并沒(méi)有實(shí)質(zhì)區別，包括證券發(fā)行制度、保薦制度、交易制度等方面均延續了主板的規定。他們認為，在市場(chǎng)運行之初， 穩健的考慮往往不可輕乎，但這種制度安排在保證穩健的同時(shí)，可能不利于不同板塊間的區隔。

　　從發(fā)行面上看，中國是以中小企業(yè)為主的經(jīng)濟體，中小企業(yè)近5000萬(wàn)家，占全國企業(yè)總數的99.8%。這些中小企業(yè)急需資金融通，其中不乏具備創(chuàng )新型潛力的企業(yè)，目前證監會(huì )已收到188家企業(yè)的申請，據申銀萬(wàn)國證券估計，今年創(chuàng )業(yè)板公司家數將達到110家。但是觀(guān)察此次首批上市的28家公司，有部分更接近中小企業(yè)板的上市條件。盡管創(chuàng )業(yè)板采取了相對較低的上市門(mén)坎，并且發(fā)行采用審批制，對盈利能力的要求相對國內其他板塊為低，但與海外創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)相比較仍然較高，如美國納斯達克(NASDAQ)的場(chǎng)外柜臺交易系統(OTCBB)，以及倫敦證交所創(chuàng )業(yè)板(AIM)、泛歐證交所創(chuàng )業(yè)板(Alternext)等市場(chǎng)均沒(méi)有關(guān)于盈利能力的硬性要求。

　　中國創(chuàng )業(yè)板的硬性要求可能可以為創(chuàng )業(yè)板迎來(lái)良好的開(kāi)局，并有效控制公司風(fēng)險，但對于需要到創(chuàng )業(yè)板融資發(fā)展而盈利能力暫時(shí)不符合要求的創(chuàng )新型中小企業(yè)，尚如飲露止渴。此外，創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的風(fēng)險更高，但我們在保薦機制上，仍沿用了主板規定，與國際相比略顯寬松。一方面，海外市場(chǎng)對保薦人的數量要求更多，例如我國臺灣興柜市場(chǎng)要求兩家以上的推薦券商，且保薦人需扮演做市商的角色，以增強保薦人對公司的監管力度；另一方面，保薦期限更長(cháng)，如倫敦證交所創(chuàng )業(yè)板實(shí)行終身保薦制度。而中國創(chuàng )業(yè)板目前只需要一名保薦人，且上市發(fā)行之后繼續保薦3年即可，可能會(huì )使得監管當局在長(cháng)期承擔更大的監督責任。

　　從交易面看，目前創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)投資者結構以散戶(hù)為主。但鑒于創(chuàng )業(yè)板高風(fēng)險、高收益的特征，可能更適宜機構投資者。首批上市的28家公司申購結果已經(jīng)公布，盡管在第一批創(chuàng )業(yè)板公司申購過(guò)程中，如華夏基金等部分機構投資者態(tài)度謹慎，但自第二批創(chuàng )業(yè)板公司申購以來(lái)，基金公司在申購中已占據主要地位。統計顯示，在第二批創(chuàng )業(yè)板公司申購中，基金公司占網(wǎng)下申購者數量的平均比例為46.35%，第三批為44.11%。雖然目前包括證券基金、券商、社?；鹪趦鹊臋C構投資者參與申購的熱情高漲，但究竟成功申購者是否會(huì )急流勇退，在二級市場(chǎng)上迅速拋售仍不得而知。另一方面，散戶(hù)投資者態(tài)度積極，僅從開(kāi)戶(hù)的井噴現象就可以預見(jiàn)，未來(lái)創(chuàng )業(yè)板的二級市場(chǎng)可能仍是散戶(hù)市場(chǎng)。

　　28家企業(yè)IPO的過(guò)程受到了累計約1.87萬(wàn)億元資金的追捧。網(wǎng)上申購中簽率總體上明顯優(yōu)于中小板，平均高達0.8%。盡管創(chuàng )業(yè)板的首輪IPO市場(chǎng)反應積極，卻暗藏著(zhù)不穩定因素。首先，這些股票的申購價(jià)格均較高，市盈率平均達到56.6，最高的鼎漢技術(shù)更是高達82.22。反觀(guān)主板與中小板市場(chǎng)，在最近的IPO當中，主板發(fā)行市盈率最高的光大證券為58.56，中小板最高的奧飛動(dòng)漫為58.26，而中小板平均市盈率為40左右，遠遠低于創(chuàng )業(yè)板的水平。

　　過(guò)高的發(fā)行市盈率，可能會(huì )影響創(chuàng )業(yè)板二級市場(chǎng)的價(jià)格形成過(guò)程。近期，深交所對基金進(jìn)行了窗口指導，要求其盡量減少開(kāi)市首日交易，防止首日爆炒，可以看出監管部門(mén)對于目前較高發(fā)行價(jià)和潛在風(fēng)險的擔憂(yōu)。假若較高的價(jià)格缺乏公司實(shí)質(zhì)的成長(cháng)機會(huì )支撐，那么散戶(hù)將面臨巨大的價(jià)格風(fēng)險，市場(chǎng)的流動(dòng)性可能會(huì )面臨挑戰，恐將不利建立投資者的信心與市場(chǎng)的健康發(fā)展。

　　美國場(chǎng)外柜臺交易系統市場(chǎng)

　　美國場(chǎng)外交易市場(chǎng)(OTC)設立之初，主要交易非上市股票，交易通過(guò)證券商之間的電話(huà)或傳真進(jìn)行，證券商報價(jià)使用全國報價(jià)服務(wù)系統(National Quotation Bureau)所制作的粉單(Pink Sheet)。直到1971年納斯達克系統建立，才有了實(shí)時(shí)的報價(jià)與交易信息，約2500家規模、業(yè)績(jì)、成長(cháng)性較佳的企業(yè)從粉單市場(chǎng)(Pink Sheet)移到納斯達克進(jìn)行交易。納斯達克曾對于掛牌交易制訂出兩種標準，其一是全國性市場(chǎng)，以較高的要求為交易較活絡(luò )的大型公司提供交易場(chǎng)所，另一個(gè)是小型資本市場(chǎng)，面向于較小型的企業(yè)。然而，雖然小型資本市場(chǎng)的門(mén)坎較低，仍有許多小型企業(yè)不符合資格，造成許多價(jià)格低于5元的低價(jià)股票(Penny stock)回到粉單市場(chǎng)進(jìn)行交易。

　　為使低價(jià)股票避免欺詐與店頭市場(chǎng)自營(yíng)商濫用，并且利于交易，美國證券交易委員會(huì )(SEC)與全國證券交易商協(xié)會(huì )(NASD)在1990年建立場(chǎng)外柜臺交易系統(OTCBB)，協(xié)助提供報價(jià)與市場(chǎng)成交價(jià)及成交量信息。然而，場(chǎng)外柜臺交易系統所提供的實(shí)時(shí)信息與報價(jià)卻使得投資人產(chǎn)生了安全性錯覺(jué)。根據當時(shí)的規定，如果場(chǎng)外柜臺交易系統市場(chǎng)交易的股票不符合證券交易法第12條的規定，則不必提供財務(wù)信息。而1998年場(chǎng)外柜臺交易系統的市場(chǎng)情況是，超過(guò)半數的企業(yè)都無(wú)法達到美國證券交易委員會(huì )的信息披露要求。對這些企業(yè)的信息披露義務(wù)，唯一的規定是證券交易法第15c2-11條，要求針對每只股票，應有一名自營(yíng)商或經(jīng)紀商在提供報價(jià)時(shí)揭露公司信息。只要有一名自營(yíng)商或經(jīng)紀商披露了信息，則其他人皆可免于信息披露。這導致了場(chǎng)外柜臺交易系統股票的大量信息無(wú)法傳遞到投資者手中，進(jìn)而引發(fā)了一些欺詐案例。因此，場(chǎng)外柜臺交易系統于1999年通過(guò)了適任規定，要求在場(chǎng)外柜臺交易系統交易的股票需要對美國證券交易委員會(huì )申報財務(wù)信息，至于金融股則須對相關(guān)主管機關(guān)申報財務(wù)信息，以維持報價(jià)資格。適任規定在具體的實(shí)施過(guò)程中采取了分階段方式，以減少沖擊，并使企業(yè)有充分的準備時(shí)間。

　　在實(shí)施適任規定后，參與場(chǎng)外柜臺交易系統的股票數量大幅減少。1999年1月在場(chǎng)外柜臺交易系統交易的股票有5613只，但到了2001年6月，其中的59%因為未滿(mǎn)足適任規定要求而被迫退出場(chǎng)外柜臺交易系統市場(chǎng)。盡管適任規定對信息披露有硬性規定，但由于場(chǎng)外柜臺交易系統缺乏嚴格的監管，無(wú)法保證信息的真實(shí)可靠，存在虛假信息披露現象，多少抵消了適任規定的初衷。針對以上缺點(diǎn)，全國證券交易商協(xié)會(huì )在2002年提出建議，一方面計劃收取上市費用，另一方面對企業(yè)財務(wù)、公司治理等上市要求更加嚴格，不符合資格的企業(yè)則必須降級到粉單市場(chǎng)。然而，此計劃卻在2003年7月喊停，對于有心想參與的企業(yè)來(lái)說(shuō)無(wú)疑是一種遺憾。

　　場(chǎng)外柜臺交易系統為投資者提供了更透明的信息，一定程度上避免了在交易未上市股票的過(guò)程中可能產(chǎn)生的詐欺行為。另一方面，在場(chǎng)外柜臺交易系統交易的公司，不但流動(dòng)性得以提升，其股票也獲得正回報。盡管場(chǎng)外柜臺交易系統有諸多成功，但它仍存在許多明顯的問(wèn)題，包括價(jià)格操縱現象以及缺乏效率。由于場(chǎng)外柜臺交易系統的做市商可以從事融券賣(mài)出，且融券過(guò)程不需經(jīng)過(guò)結算所與企業(yè)股務(wù)中心登記。因此，投資者無(wú)法確定真實(shí)的股票數量有多少，也無(wú)從獲知買(mǎi)到的股票到底是公司發(fā)行的股份還是超額融券產(chǎn)生的股份，加劇了價(jià)格操縱的可能。此外，由于場(chǎng)外柜臺交易系統的風(fēng)險高于紐約證券交易所(NYSE)、美國證券交易所(AMEX)、納斯達克等美國其他主要證券市場(chǎng)。

　　在調整風(fēng)險方面，場(chǎng)外柜臺交易系統股票的績(jì)效表現(用夏普比率衡量)劣于美國證券交易所、紐約證券交易所、納斯達克和標普500指數，歸結到場(chǎng)外柜臺交易系統的交易制度及市場(chǎng)結構，有以下幾點(diǎn)值得思考：

　　松散的監管與規范。與上市公司不同，在場(chǎng)外柜臺交易系統交易的公司不須設立獨立的稽核委員會(huì )、獨立董事及公司控制標準。盡管在場(chǎng)外柜臺交易系統交易的公司被要求定期提出財務(wù)、委托書(shū)與內部人交易的報告，但不論是美國證券交易委員會(huì )或是全國證券交易商協(xié)會(huì )都不對其財務(wù)報告進(jìn)行審核，于是就算是一家根本沒(méi)有經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，只要持續提供財務(wù)報告就具有合格的資格。同時(shí)，全國證券交易商協(xié)會(huì )也不具有對報價(jià)公司直接的管轄權，只有在必要時(shí)在公司的報價(jià)前增加符號“E”以提醒投資者。此外，由于擔任做市商的證券商不得對報價(jià)公司收取費用，做市商報價(jià)的過(guò)程相當于自行買(mǎi)賣(mài)自有證券，也造成其缺乏信息披露的動(dòng)力。

　　做市商參與不積極，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)。在2000年之后，遭逢網(wǎng)絡(luò )股泡沫化及經(jīng)濟情況惡化，場(chǎng)外柜臺交易系統做市商家數急劇減少，從1997年的約430家驟降到2001年的約230家，減少了一半左右。由于做市商參與不積極，交易量、流動(dòng)性、股價(jià)波動(dòng)性受到較大沖擊，有些股票在一日之內就達到30%的波動(dòng)，對于場(chǎng)外柜臺交易系統的經(jīng)營(yíng)績(jì)效有著(zhù)負面的影響。

　　易出現股價(jià)操縱。在1990年1月到2001年10月間，被美國證券交易委員會(huì )起訴的142起操縱案件的中，有47.89%的案件發(fā)生在場(chǎng)外柜臺交易系統和粉單市場(chǎng)這兩個(gè)規模相對較小且沒(méi)有效率的市場(chǎng)。反觀(guān)信息披露嚴格的紐約證券交易所，只發(fā)生了2.11%的案件。但是，并非所有規模小、流動(dòng)性差的市場(chǎng)都容易被操縱，納斯達克的小型股(Small cap)市場(chǎng)只有兩件操縱案。鑒于此市場(chǎng)和納斯達克國家證券市場(chǎng)遵守一樣的揭露和交易規范，這顯示了法規和證券市場(chǎng)監控的重要性，即使是在小額、流動(dòng)性差的市場(chǎng)亦是如此。

　　公告板市場(chǎng)被迫喊停，體現了上市公司相互之間、上市公司與交易市場(chǎng)間的多方博弈。在場(chǎng)外柜臺交易系統交易的股票，如果不加入公告板市場(chǎng)(Bulletin board exchange，簡(jiǎn)稱(chēng)“BBX”)，將被迫降到粉單市場(chǎng)報價(jià)系統。由于粉單市場(chǎng)系統不需提供財務(wù)信息，發(fā)生欺詐的可能性更高。轉到粉單市場(chǎng)將降低股票流動(dòng)性，并導致顯著(zhù)的負收益。在場(chǎng)外柜臺交易系統交易的部分公司盡管符合場(chǎng)外柜臺交易系統信息披露要求，但不符合公告板市場(chǎng)的規定。與推出適任規定時(shí)的情況類(lèi)似，在對信息披露所引發(fā)的成本與收益進(jìn)行衡量后，他們不愿進(jìn)一步披露信息。最終只有少數的優(yōu)質(zhì)公司為了體現自身價(jià)值會(huì )選擇登錄公告板市場(chǎng)。尤其公告板市場(chǎng)要求對上市公司收取上市費，而不論場(chǎng)外柜臺交易系統還是粉單市場(chǎng)均不收取上市和維持報價(jià)的費用，這無(wú)疑也是部分場(chǎng)外柜臺交易系統上市公司拒絕登錄公告板市場(chǎng)的原因之一。由此可見(jiàn)，場(chǎng)外柜臺交易系統的革新，需要全面權衡投資人、中小公司以及交易市場(chǎng)三方之間利益的權衡，否則很可能面臨曲高和寡的窘境。

　　倫敦證交所創(chuàng )業(yè)板與泛歐證交所創(chuàng )業(yè)板

　　AIM(Alternative Investment Market)是由倫敦證券交易所在1995年設立的小型公司的交易市場(chǎng)——倫敦證交所創(chuàng )業(yè)板。倫敦證交所創(chuàng )業(yè)板股票的交易方式如下：最具流動(dòng)性的FTSE UK AIM150證券透過(guò)SETS交易平臺在中央委托簿交易，并結合做市商的被動(dòng)做市保證交易的連續性。而流動(dòng)性較低的倫敦證交所創(chuàng )業(yè)板證券則需要通過(guò)證券交易所自動(dòng)報價(jià)系統(SEAQ)與做市商議價(jià)交易，為報價(jià)驅動(dòng)方式。但對于做市商少于兩家，流動(dòng)性最低的股票，采用混合市場(chǎng)模型，在SETSqx系統進(jìn)行交易。SETSqx系統除了擁有與證券交易所自動(dòng)報價(jià)系統相同的做市商報價(jià)驅動(dòng)交易外，還存在一個(gè)一天4次集中撮合的委托簿交易系統，交易者可根據自身需要在兩個(gè)系統間自由選擇。

　　泛歐證交所創(chuàng )業(yè)板(Alternext)于2005年5月開(kāi)始營(yíng)運，是泛歐證交所(Euronext)為了幫助中小企業(yè)更好的融資而設立的市場(chǎng)。其目標是成為泛歐地區具有代表意義和參照價(jià)值的中小板市場(chǎng)。由于服務(wù)對象為中小及新興企業(yè)，因此泛歐證交所創(chuàng )業(yè)板的上市要求和其它規定都較為寬松簡(jiǎn)便。泛歐證交所創(chuàng )業(yè)板的交易模型為典型的混合市場(chǎng)模型，以提高流動(dòng)性及交易便利為目的。這個(gè)市場(chǎng)整合了中央委托簿交易及非中央委托簿交易兩種方式，投資者可以自行選擇對自己最有利的交易方式，同時(shí)并輔以集合競價(jià)方式，以改善流動(dòng)性。

　　倫敦證交所創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)與泛歐證交所創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的混合市場(chǎng)模型設計，有如下環(huán)節值得注意。

　　全面或部分采取混合市場(chǎng)模型。泛歐證交所創(chuàng )業(yè)板則全面采用了混合市場(chǎng)模型，不區分股票的流動(dòng)性，投資者可以根據自身需要隨意選擇在委托單驅動(dòng)市場(chǎng)或者透過(guò)TCS系統與做市商進(jìn)行交易。倫敦證交所創(chuàng )業(yè)板的交易制度為部分采用混合市場(chǎng)模型。流動(dòng)性最高的證券采取了委托單驅動(dòng)市場(chǎng)，并結合做市商的參與以保證交易的連續性。流動(dòng)性較低的證券則采取報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)以提高其流動(dòng)性。對于流動(dòng)性最低且做市商數量少的，方采用報價(jià)驅動(dòng)與集合競價(jià)相結合的混合市場(chǎng)機制。

　　報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)與委托單驅動(dòng)市場(chǎng)中委托單的合流與分流。對于混合市場(chǎng)模型中報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)與委托單驅動(dòng)市場(chǎng)的合流與分流，倫敦證交所創(chuàng )業(yè)板與泛歐證交所創(chuàng )業(yè)板皆采取了分流的方式，即投資者在面對混合市場(chǎng)模型時(shí)，必須決定參與報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)的交易還是參與委托單驅動(dòng)市場(chǎng)的交易，這種方式在一定程度上增加了交易的復雜性。因此我們在2009年建議臺灣興柜市場(chǎng)采取混合市場(chǎng)模型時(shí)采用合流的方式，投資人進(jìn)行委托后，若可由做市商點(diǎn)選成交或計算機自動(dòng)點(diǎn)選成交者，依現行制度點(diǎn)選成交，而就無(wú)法點(diǎn)選成交的部份，自動(dòng)流入委托簿中待撮合成交。

　　委托單驅動(dòng)市場(chǎng)采取連續交易還是集合競價(jià)。由于集合競價(jià)可以集中投資者的委托單，增加了買(mǎi)賣(mài)雙方撮合成交的可能性，因此對于一些流動(dòng)性較差的證券而言，集合競價(jià)是一個(gè)很好的選擇。而連續競價(jià)方式由于在交易時(shí)段內的任何時(shí)間均可成交，大大縮短了成交所需的時(shí)間，因此更適合于流動(dòng)性充足的股票。倫敦證交所創(chuàng )業(yè)板的混合市場(chǎng)模型采取了一天四次的集合競價(jià)方式，而泛歐證交所創(chuàng )業(yè)板的混合市場(chǎng)模型則根據流動(dòng)性不同分別采取了連續交易和一天一次的集合競價(jià)方式。盡管兩個(gè)市場(chǎng)均通過(guò)集合競價(jià)方式提升了成交的可能性，但是泛歐證交所創(chuàng )業(yè)板一天一次的集合競價(jià)在成交的時(shí)效性上與倫敦證交所創(chuàng )業(yè)板相比可能會(huì )略顯不足。

　　(未完待續。劉玉珍為北京大學(xué)光華管理學(xué)院教授，劉佳為中國人民大學(xué)財金學(xué)院學(xué)生)