文｜本刊記者 若水

　　2009年，堪稱(chēng)銀行系PE的崛起元年。

　　早在今年初，工銀國際就展露頭角，率先與江西省政府合作設立鄱陽(yáng)湖產(chǎn)業(yè)投資基金，管理公司為合資公司，由工銀國際與江西省當地的投資公司各占50%，首期募集規模10-20億人民幣；還與市場(chǎng)化GP——優(yōu)勢資本合作設立了一只Pre-IPO創(chuàng )投基金，募資5億人民幣；同時(shí)還在運作一只可轉債型基金，通過(guò)分紅和股權回購退出做保證的可轉債型專(zhuān)項私募基金。

　　4月份，在國家發(fā)改委第二批備案基金名單上，建銀國際就浮出水面。9月份，不到半年時(shí)間，其26億元資金就全部募集到位，而其另一只文化產(chǎn)業(yè)基金又在申請第三批備案。與其他一些備案或批準的基金相比，這次讓人感受到銀行系PE的特殊效率。

　　其實(shí)，對于人民幣產(chǎn)業(yè)基金來(lái)說(shuō)，中銀國際是最早介入的。2006年底，國內第一家產(chǎn)業(yè)基金渤海產(chǎn)業(yè)基金管理公司就是中銀國際占大股。未來(lái)，其也會(huì )加緊布局。

　　隨著(zhù)建設銀行、工商銀行、中國銀行體系內PE的日趨活躍，未來(lái)，包括農業(yè)銀行、郵政儲蓄銀行等，也可能會(huì )紛紛仿效。

　　銀行系PE究竟有哪些優(yōu)劣勢？可持續能力如何？

　　優(yōu)勢

　　整體來(lái)看，銀行系PE的優(yōu)勢主要體現在：募集資金、尋找項目、投資工具、社會(huì )資源整合等方面。

　　券商背景的中信產(chǎn)業(yè)基金高級經(jīng)理單連楓認為，銀行系PE的優(yōu)勢集中體現在兩個(gè)方面。其一，有商業(yè)銀行的強大背景，募集資金強勢，因其有現成的網(wǎng)絡(luò )渠道和高端客戶(hù)資源。其二，投資手法和工具較多，不僅有股權還有債權，未來(lái)如果再將并購貸款組合在一起，則更加強大，堪稱(chēng)巨無(wú)霸，在做大型的并購案上有優(yōu)勢。比如，能不斷挖掘可以并購的客戶(hù)項目，通過(guò)并購，進(jìn)行相關(guān)產(chǎn)業(yè)整合。如之前的中策、喬丹集團一樣，在并購領(lǐng)域樹(shù)起大旗。

　　外資PE蘭馨亞洲投資總監李煌同意單的上述觀(guān)點(diǎn)，并且他在具體操作中亦有深刻體會(huì )，他強調銀行系PE有兩大明顯優(yōu)勢：第一大優(yōu)勢是項目資源與社會(huì )資源豐富。其擔任財務(wù)顧問(wèn)，與各地建行分行機構合作，比較了解當地企業(yè)的具體情況，對之判斷也更加客觀(guān)?！叭绻畹轿?，一般的VC、PE很難與之競爭?！?/p>

　　另一大優(yōu)勢就是項目調查優(yōu)勢。項目資源主要來(lái)自建行客戶(hù)，而建行的信貸員，常年與這些公司打交道，沒(méi)人比他們更了解公司的實(shí)際運作狀況了。

　　而剛剛與工商銀行合作的實(shí)踐者——優(yōu)勢資本總裁吳克忠也表示，之所以選擇與工銀合作，主要是看重其項目渠道資源，至今為止，畢竟大部分項目還沒(méi)有被挖掘。為此“需要傍大款”，但他也承認，目前只是開(kāi)始階段。

　　綠源資本總裁黃勁認為，未來(lái)PE需要轉型。之前主要投資一些傳統制造企業(yè)，未來(lái)，更多的機會(huì )在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域，包括房地產(chǎn)、醫療和教育等。下一步，中國的PE發(fā)展將更像美國，未來(lái)會(huì )有更多的投資空間，而不是越來(lái)越少。

　　但整體看，對于一些政策性、周期性、公益性的行業(yè)，外資PE沒(méi)有優(yōu)勢。比如一家大國企，擁有很多松散醫院資產(chǎn)，未來(lái)要實(shí)施剝離、產(chǎn)業(yè)整合、進(jìn)而上市，外資很難介入，更多的機會(huì )將留給國有PE，特別是一些綜合性的投資集團。因為操作會(huì )很復雜，需要涉及多種金融工具，需要協(xié)調多種社會(huì )關(guān)系等。而這對于銀行系PE是一大機會(huì )。

　　未來(lái)，他認為外資PE應該做創(chuàng )新，如果涉足大的并購整合，則要與中資PE合作。即使鼎暉、弘毅，其社會(huì )資源體系都還不夠強大。

　　劣勢

　　銀行系PE劣勢也像其優(yōu)勢一樣顯著(zhù)。比如激勵是否到位？發(fā)展能否持續？其多年后潛在的風(fēng)險等。

　　對于銀行系PE，業(yè)內一知名機構合伙人章先生最關(guān)注的是其能否持續。他談到最近一個(gè)負面信息，即一家招商局背景的基金公司，發(fā)生了較嚴重的人員流動(dòng)問(wèn)題?！霸谀撤N意義上，招商局比建銀國際更開(kāi)放?！?/p>

　　他談到銀行系PE有兩個(gè)弊端。首先是激勵機制。到底采用什么機制?！拔艺J識建銀系統的兩位年輕人，其背景很簡(jiǎn)單，過(guò)去從沒(méi)有碰到過(guò)這樣好的平臺，在建銀無(wú)疑可為其增加資歷與經(jīng)驗，同時(shí)積累項目、個(gè)人資源，如果激勵不到位，那么過(guò)幾年有了業(yè)績(jì)后跳槽，會(huì )對公司業(yè)務(wù)帶來(lái)較大影響。因為這個(gè)行業(yè)對人的依賴(lài)性超強。

　　其次是持續性。之前的中化直投做得也很好，但也只是一兩個(gè)案子很好，接下去就不可持續了。體制內的PE，如果項目經(jīng)理薪酬與行長(cháng)一樣多，行得通嗎？這一平臺對那些資歷淺、能力強的年輕人來(lái)說(shuō)，卻是一個(gè)好機會(huì )，能令其快速浮出水面，但銀行系統畢竟是一個(gè)論資排輩的系統，時(shí)間長(cháng)了，可能會(huì )感覺(jué)不平衡，要跳槽，最終導致投資的持續性不夠。

　　不管怎樣，銀行系PE，只要股東堅定，一定會(huì )在市場(chǎng)中占有重要的位置，但到底有多么霸道，能否持續也的確是個(gè)問(wèn)號。

　　單連楓認為，最不利的一面是：銀行系PE的薪酬結果和激勵機制不到位，存在母公司掣肘，與傳統的銀行業(yè)務(wù)體系相比，如果高出太多，肯定不容易實(shí)現，但市場(chǎng)化的PE都是比較高的薪酬。凡是機構型附屬的PE，都會(huì )有這樣的弱點(diǎn)。

　　至于一些退出的新模式，比如資產(chǎn)證券化等，他認為并不是銀行系特有的優(yōu)勢，別人也能玩，比如中信證券本身也有很強的資產(chǎn)證券化優(yōu)勢，關(guān)鍵看怎么用。

　　另外，所謂的退出，大家似乎都盯著(zhù)IPO不放，其實(shí)不是大家看不見(jiàn)其他的退出模式，而是根本無(wú)法實(shí)現。比如賣(mài)給行業(yè)龍頭這一招，但中國目前的產(chǎn)業(yè)現狀是集中度還沒(méi)達到那樣的程度，比如出版業(yè)，還沒(méi)有出現巨無(wú)霸的龍頭企業(yè)，能賣(mài)給誰(shuí)？能獲得好價(jià)錢(qián)嗎？美國則不同，起碼有貝塔斯曼，已經(jīng)成為行業(yè)龍頭，有接盤(pán)人存在。

　　而銀行系PE的競爭對手，他認為主要是那些市場(chǎng)化的并購型PE，比如弘毅、鼎暉、中信，厚樸等。而一般投資早期的VC比如紅杉、賽富、深創(chuàng )投等，都會(huì )成為其合作伙伴。

　　銀行系PE這樣的機構附屬型大基金短期內是有競爭力的，但僅僅是短期內的實(shí)力，如果解決不了上述一些根本機制問(wèn)題，很難說(shuō)有長(cháng)期競爭力。即短期內很吸引人，但三四年后，等團隊有了經(jīng)驗，就會(huì )被獵頭紛紛挖去，成為名副其實(shí)的培養基地，而大批團隊的離去，對業(yè)績(jì)將是一個(gè)沉重的打擊。

　　吳克忠則認為，關(guān)鍵是銀行的理念和投資的理念不一樣。銀行覺(jué)得是好項目，但投資人興趣不大，而投資人認為是好項目，銀行的興趣又不大。銀行主要看過(guò)去的、靜態(tài)的資產(chǎn)，而投資人則主要看將來(lái)的、動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)，兩者的評估體系不一樣。這樣的情況下，銀行系PE的優(yōu)勢，也可能成為其拖累。比如，同樣是1000萬(wàn)元利潤的兩家企業(yè)，如何選擇？一家企業(yè)凈資產(chǎn)是2000萬(wàn)，另一家是1億，通常銀行會(huì )選擇凈資產(chǎn)是1億的企業(yè)，其潛臺詞是即使企業(yè)虧了、破產(chǎn)了，也還有1億元凈資產(chǎn)可以還債；而投資人則會(huì )選擇凈資產(chǎn)2000萬(wàn)的企業(yè)，因為，其潛臺詞是，如果再增加1000萬(wàn)的利潤，那么只需要再投資2000萬(wàn)即可?！皟烧叩耐顿Y理念大不同，由此也會(huì )帶來(lái)很大問(wèn)題，需要銀行體系做出調整，并做好銜接，不能再用銀行的眼光做投資?！?/p>

　　商業(yè)銀行在市場(chǎng)化的進(jìn)程中，會(huì )把各類(lèi)業(yè)務(wù)綁在一起，形成整個(gè)銀團的利益，這樣貸款可以享受到投資利益，而投資也能分享貸款收益。

　　但這依然是非市場(chǎng)化的表現，至少是不充分的市場(chǎng)化，試想如果充分市場(chǎng)化了，銀行系PE也就沒(méi)有優(yōu)勢了，那些傳統PE投資過(guò)的企業(yè)也一樣能獲得銀行的貸款。

　　吳克忠表示，未來(lái)PE業(yè)的競爭不在資金大小，而是項目渠道的競爭上。之前，更多的是碰到的偶然的項目，有很大的運氣成分，但未來(lái)，尋找目標企業(yè)，一定會(huì )有一套系統性方法，涵蓋目標、標準的方法，優(yōu)選出項目資源。

　　未來(lái)，各家PE都會(huì )尋找并建立自己的項目渠道，特別是券商直投、銀行系等，都會(huì )有自己的優(yōu)勢渠道，這也正是吳與其合作的基礎。

　　國資PE的隱形風(fēng)險

　　關(guān)于銀行系PE的劣勢，如果說(shuō)上述人士都是從短中期看的話(huà)，那么，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所研究員吳慶則從長(cháng)期的角度預言，未來(lái)包括銀行系PE在內的大國企PE均存在很大隱性風(fēng)險。他認為，銀行系PE的沖動(dòng)，表明國進(jìn)民退也進(jìn)入到PE這一領(lǐng)域。并不是有誰(shuí)支持國企，無(wú)論國企還是民企，大家的規則都還是一樣的，但結果卻是民企被擠出局。這是否意味著(zhù)，在PE領(lǐng)域，民企也會(huì )被擠出局呢？

　　有人說(shuō)是國企敢冒險，而民企不敢，民企抗風(fēng)險能力較弱，國企抗風(fēng)險能力強。其實(shí)，這與房地產(chǎn)市場(chǎng)是一致的，招標時(shí)，民企往往不敢接盤(pán)，而國企敢，原因就在于其背后有銀行做后臺，認為反正最后虧了也不是自己的，反正有國企金融機構背后撐著(zhù)。

　　其實(shí)，VC、PE與房地產(chǎn)是一樣的，也是金融業(yè)的一部分，但卻是最容易隱藏風(fēng)險的領(lǐng)域。風(fēng)險在于，既做貸款，又做投資，沒(méi)有很好的防火墻，更容易掩蓋風(fēng)險。通常，最后倒霉的是大股東，但那可能是多年以后才會(huì )發(fā)生的事，當下的執行層自然不會(huì )那么多慮。所以，未來(lái)幾年，不良資產(chǎn)還會(huì )爆發(fā)，很難降下來(lái)。

　　三家銀行系PE對比

　　分析發(fā)現，建銀國際、工銀國際與中銀國際三家銀行系PE的定位不同。

　　與工銀國際和中銀國際主要業(yè)務(wù)在香港不同，建銀國際同時(shí)在香港和內地擁有團隊，總體感覺(jué)是一個(gè)活躍的團隊。

　　工銀國際與中銀國際，與銀行系分開(kāi)的更多，彼此合作不多。而建銀國際與母公司建設銀行的合作幾乎覆蓋每個(gè)項目，既有建行的人又有建銀國際的人，具備較好的協(xié)同效應，包括省行、市行等。

　　從戰略角度看，工銀國際是由下往上做，而建銀國際則是從上向下做，無(wú)論是方向、力度都相對大些。

　　而且建銀國際最先是從市場(chǎng)推動(dòng)的，從退出開(kāi)始作為平臺，一步步進(jìn)入，投資項目時(shí)先看哪個(gè)適合退出，從后往前推。因其投行背景較有優(yōu)勢，在承銷(xiāo)項目時(shí)，知道哪些最適合上市退出，所以他們從退出渠道找項目，雖然回報率不是太高，卻能較快地創(chuàng )出過(guò)往業(yè)績(jì)，而且流動(dòng)性較強。

　　工銀國際有關(guān)人士也表示，建銀系更活躍些?！拔覀円彩翘幱趪L試階段?，F在各家銀行都在操作，但特點(diǎn)不同，建行的規劃比較大，而工行是慢慢實(shí)現的。關(guān)鍵是政策支持，特別是要落實(shí)到一些細節，要一點(diǎn)點(diǎn)地做?！?/p>

　　黃勁認為，建行過(guò)去是以項目為主的，其業(yè)務(wù)模式與PE更接近，中銀則是以進(jìn)出口貿易為主，而工銀則是以消費者為主，所以，建銀這方面的優(yōu)勢最明顯。但不管怎樣， 未來(lái)各大行都會(huì )這樣做，即背靠銀行大樹(shù)、依托大投行做PE。

　　關(guān)鍵是誰(shuí)將成為霸王？李煌認為，銀行系PE未來(lái)都是石頭老虎，不是紙老虎：個(gè)大、硬、厲害，但活力有限，不會(huì )把市場(chǎng)攪了，更多的可能會(huì )在體制與市場(chǎng)夾縫中跳舞。

　　且隨著(zhù)銀行系PE的崛起，未來(lái)中國的PE版圖一定會(huì )有所改變，最終形成大、中、小PE共存的平衡格局。

　　所謂的大PE，主要是指銀行系PE、未來(lái)的保險系PE，以及正在形成氣候的券商直投系，以及像中信、厚樸、鼎暉、弘毅類(lèi)管理著(zhù)幾百億資產(chǎn)的市場(chǎng)化PE。

　　關(guān)鍵要找準自己的位置，看看最適合大中小哪個(gè)層面？很難又做大又做小，因為已經(jīng)分工開(kāi)始了。