袁宜：業(yè)績(jì)復蘇VS政策正?；?/h1>

2009-10-16 14:43:25      袁宜

　　關(guān)鍵詞：新財富；業(yè)績(jì)；政策；復蘇

　　2009年的國內股市可謂跌宕起伏。前七個(gè)月，在經(jīng)濟復蘇的預期和寬裕流動(dòng)性的共同推動(dòng)下，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了氣勢如虹的單邊上揚。8月，突如其來(lái)的暴跌令多數投資者措手不及，流動(dòng)性收縮、經(jīng)濟二次探底，諸如此類(lèi)的擔憂(yōu)在剎那間甚囂塵上。9月初，在建國60周年大慶的喜慶氣氛下，股市企穩回升?？梢?jiàn)，在每段時(shí)期，驅動(dòng)市場(chǎng)運行的核心因素各有不同。那么，未來(lái)三個(gè)月影響A股市場(chǎng)的關(guān)鍵詞會(huì )是什么？我們認為，那將是業(yè)績(jì)復蘇和政策正?；g的制衡。

　　業(yè)績(jì)復蘇：

　　提供估值支撐

　　宏觀(guān)經(jīng)濟V型回升，未來(lái)有望繼續走穩。在經(jīng)歷了今年第一季度的低點(diǎn)后，中國經(jīng)濟自第二季度起強勁回升，這種勢頭在下半年定將延續。然而，經(jīng)濟的領(lǐng)先指標已顯示，未來(lái)經(jīng)濟增速回升的斜率可能更為平緩。我們構造了一個(gè)預測經(jīng)濟趨勢的指標：PMI新訂單指數/PMI產(chǎn)成品庫存指數。我們發(fā)現，這一指標與滯后三期的工業(yè)增加值同比增速之間的相關(guān)系數高達0.76，是一個(gè)較理想的領(lǐng)先指標。鑒于該指標在急速回升后開(kāi)始走平(附圖)，我們預計年內工業(yè)增加值增速可能在13%的水平附近走穩。

　　宏觀(guān)經(jīng)濟回升帶動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jì)復蘇。宏觀(guān)經(jīng)濟向好的態(tài)勢，意味著(zhù)需求量的擴張，并帶動(dòng)價(jià)格指數在8月見(jiàn)底。今年第二季度，隨著(zhù)需求量的回升，358家申萬(wàn)重點(diǎn)公司當季利潤環(huán)比第一季度合計增長(cháng)35.3%，盡管此時(shí)的同比增速依然為負。下半年，在價(jià)升和量升的雙重推動(dòng)下，上市公司的業(yè)績(jì)同比增速將回到正增長(cháng)的區域。我們的分析師預計，申萬(wàn)重點(diǎn)公司2009全年的利潤同比增速有望達到18.4%。然而，隨著(zhù)后期經(jīng)濟回升斜率的放緩，上市公司業(yè)績(jì)預測進(jìn)一步上調的空間有限。

　　我們預計，隨著(zhù)三季報在10月的陸續披露，上市公司利潤增速快速回升的態(tài)勢將得到確認，這將為A股市場(chǎng)提供支撐。

　　政策正?；?施加估值上限

　　宏觀(guān)政策正?；簭谋Ｔ鲩L(cháng)到調結構，經(jīng)濟快速過(guò)熱風(fēng)險減小。在“保八”目標確認可以完成的情況下，我國的宏觀(guān)經(jīng)濟政策正在從上半年的過(guò)度寬松向正?；姆较蜣D變。政策的重心逐漸從“保增長(cháng)”轉向“調結構”，這是落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀(guān)的需要。這一轉變意味著(zhù)，未來(lái)投資增速再超預期概率會(huì )下降，經(jīng)濟快速進(jìn)入過(guò)熱階段的風(fēng)險在減小。

　　信貸政策正?；盒刨J資金游離于實(shí)體經(jīng)濟之外的難度增加。今年上半年，國內銀行體系新增信貸投放達7.37萬(wàn)億，同比增速超過(guò)34%。伴隨著(zhù)宏觀(guān)政策的正?；?，要求銀行信貸回歸理性的呼聲日甚。近期監管部門(mén)出臺的對銀行業(yè)資本金的一系列要求，將促使商業(yè)銀行更為合理地規劃未來(lái)的信貸投放。同時(shí)，相關(guān)監管規定的強化，審核檢查力度的加強，都將增加信貸資金游離于實(shí)體經(jīng)濟之外的難度。

　　融資政策正?；褐靼錓PO、再融資、創(chuàng )業(yè)板開(kāi)閘、國際板規劃，壓力顯著(zhù)。我們預計，國慶前暫緩的主板市場(chǎng)IPO，將在國慶后繼續。目前，上市公司增發(fā)配股等再融資預案已經(jīng)累積超過(guò)3800億元，且未來(lái)還會(huì )繼續增加。隨著(zhù)創(chuàng )業(yè)板的開(kāi)閘，以及國際板進(jìn)入規劃，未來(lái)股市的融資壓力日益顯著(zhù)。盡管目前基金的發(fā)行仍處在高峰，但與融資需求相比，還是杯水車(chē)薪。

　　我們認為，政策的正?；馕吨?zhù)單靠流動(dòng)性推升估值的階段已經(jīng)過(guò)去，融資壓力的增加將給A股市場(chǎng)施加估值上限的約束。

　　第四季度市場(chǎng)趨勢： 震蕩

　　上市公司業(yè)績(jì)的復蘇，為股市提供了下檔的支撐。特別是考慮到臨近年底，對上市公司估值的業(yè)績(jì)基準將從2009年的業(yè)績(jì)切換到2010年的業(yè)績(jì)，在樂(lè )觀(guān)情緒下，投資者有可能透支來(lái)年的業(yè)績(jì)增長(cháng)。然而，在政策正?；膲毫ο?，股市估值大幅提升的空間有限。我們預計第四季度A股市場(chǎng)將進(jìn)入箱體震蕩的格局。投資者的超額收益可能來(lái)自于，在整體業(yè)績(jì)復蘇的背景下，尋找結構性的機會(huì )，發(fā)掘那些業(yè)績(jì)復蘇程度被市場(chǎng)低估的品種。