關(guān)鍵詞：新財富；市場(chǎng)

　　中國經(jīng)濟目前正處于繼續恢復和爬升的通道中，財政刺激等因素的影響在邊際上可能將逐步減退，并讓位于出口復蘇和房地產(chǎn)投資上升所形成的支持作用?？偟膩?lái)看，我們認為2009年的經(jīng)濟增長(cháng)率可能達到8.3%，2010年將上升到9.7%附近。

　　從目前的情況看，由于全球經(jīng)濟的復蘇、中國出口行業(yè)自身的調整以及出口退稅等政策的影響逐步顯現，中國出口恢復的前景相對比較確定。預計2010年中國出口可能實(shí)現15%左右的增長(cháng)。

　　房地產(chǎn)企業(yè)存貨壓力的顯著(zhù)降低和相對旺盛的銷(xiāo)售暗示房地產(chǎn)新開(kāi)工面積的恢復值得期待，預計2010年房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速接近20%，新開(kāi)工面積20-30%之間的增速應該可以實(shí)現。7月以來(lái)房地產(chǎn)銷(xiāo)售勢頭逐步減弱，引發(fā)市場(chǎng)對于房地產(chǎn)投資恢復趨勢的擔憂(yōu)。我們目前猜測這與價(jià)格的上升、供應的減少以及流動(dòng)性的短期收縮可能有一些關(guān)聯(lián)。但結合剛性需求的恢復和私人部門(mén)(例如對盈利逐步恢復但又不愿意擴大投資的企業(yè)主來(lái)說(shuō))配置性需求繼續存在的背景看，我們認為盡管房地產(chǎn)銷(xiāo)售和投資恢復趨勢在短期內可能存在一些不確定性，但預計在2-3個(gè)季度的時(shí)間內房地產(chǎn)繼續恢復的前景仍然值得期待。

　　2009年下半年以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟對于流動(dòng)性的需求在逐步上升，并且以信貸投放為主要來(lái)源的流動(dòng)性供應開(kāi)始下降，這兩方面的趨勢我們在2009年初就已經(jīng)看出。7月以來(lái)真正讓人驚訝和困惑的事實(shí)在于：民間借貸利率如此早地出現上升苗頭。我們認為民間利率在7月以來(lái)的上升可能與8月資本市場(chǎng)的調整存在一些關(guān)聯(lián)。最近二手房交易規模的縮減是否也存在這方面的原因，仍然不太清楚。真正關(guān)鍵的問(wèn)題是：造成這一局面的原因是什么，其未來(lái)趨勢如何。

　　就前一問(wèn)題而言，目前仍然很不清楚，但7月以來(lái)信貸投放的下降、票據融資的大量到期和退出、甚至大盤(pán)股集中發(fā)行產(chǎn)生的資金需求可能都有一些關(guān)系。甚至有分析認為這與俄羅斯關(guān)閉小商品城對中國民營(yíng)企業(yè)造成的沖擊有關(guān)。

　　就后一問(wèn)題而言，情況相對明朗。以1-3個(gè)季度的時(shí)間跨度看，無(wú)論考察宏觀(guān)經(jīng)濟政策的基本導向及其可能的變動(dòng)，還是推測銀行的信貸投放模式以及貨幣政策執行方面的微調節奏，都大體可以認為信貸投放能夠重新恢復到比較活躍的狀態(tài)，從而維持相對寬松的流動(dòng)性局面。就未來(lái)1個(gè)季度內的時(shí)間跨度來(lái)看，不確定性相對較大。

　　如果造成流動(dòng)性緊張的主要原因來(lái)自于票據融資到期或大盤(pán)股的發(fā)行，那么流動(dòng)性偏緊的局面可能很快結束。如果原因主要來(lái)自于信貸投放縮量，那么將需要密切關(guān)注未來(lái)的月度信貸投放趨勢。在這方面，經(jīng)濟政策的短期操作導向和商業(yè)銀行對四季度信貸投放的控制形成了值得關(guān)注的負面因素，需要邊走邊看。

　　最近讓人感到擔憂(yōu)的趨勢在于，決策層對于宏觀(guān)經(jīng)濟政策的基本導向似乎出現一些分歧和搖擺；執行層上不同部門(mén)的政策信號出現一些混亂，相互缺乏協(xié)調；銀行部門(mén)似乎顯示出收縮信貸和控制風(fēng)險及資金流向的跡象；部分企業(yè)開(kāi)始反映信貸獲取的難度在增加。如果以全年10萬(wàn)億元的規模來(lái)推算信貸投放趨勢，那么接下來(lái)幾個(gè)月的月度平均規?？赡芙咏?000億元，這一水平所對應的信貸環(huán)境松緊如何，很難立即做出判斷，需要通過(guò)對利率的觀(guān)察來(lái)做出結論。

　　法國里昂證券所追蹤的溫州地區民間利率月度時(shí)間序列和最新走向顯示，利率從2007年9月不到15%一路上升到2008年10月超過(guò)60%的水平，隨后快速下降到今年5月的35%左右的水平，這一趨勢應該基本可靠。然而，在今年上半年貨幣環(huán)境相當寬松的條件下，為什么該利率水平比2007年同期高出1倍以上，十分令人費解。

　　值得注意的是，該利率在6-7月之間出現上升，但幅度比較溫和，這與媒體報道以及其他一些來(lái)自草根層面的證據很不一致，后者一般認為6-7月之間民間利率的上升幅度相當驚人。從票據貼現市場(chǎng)的情況看，這期間利率大約從1.3%上升到2%附近的水平，相對幅度也比較大?？赡艿那闆r也許是：今年6-7月期間利率的顯著(zhù)上升主要集中在部分區域。從邊際上看，部分地區的利率明顯上升，其他地區的利率基本穩定，仍然可以顯示資金在逐步抽緊。

　　更加值得留意的是，該數據顯示8月末民間利率出現快速下降，并創(chuàng )出年內新低。此外我們也注意到8月以來(lái)票據貼現利率出現小幅下降。借款人對前一現象的解釋是：這與信貸環(huán)境寬松以及資本市場(chǎng)的大幅調整有關(guān)。如果這一解釋可信，似乎可以認為前階段民間利率的上升與大盤(pán)股的集中發(fā)行和旺盛的投機所產(chǎn)生的資金需求存在一定關(guān)聯(lián)。在這一解釋確實(shí)成立的前提下，可以形成兩個(gè)推論：一是前階段的流動(dòng)性收緊應該是短暫的，很快就會(huì )結束；二是流動(dòng)性的平衡確實(shí)已經(jīng)回到比較微妙的區域，以至于一些短期沖擊因素會(huì )產(chǎn)生明顯影響。

　　無(wú)論如何，民間利率的升降走向和信貸投放的多寡相結合，將為我們提供未來(lái)幾個(gè)月流動(dòng)性走向比較清楚的證據，由于目前經(jīng)濟政策上的搖擺和執行過(guò)程的混亂，這一領(lǐng)域的不確定性短期內仍然比較大，需要密切關(guān)注數據的發(fā)展。