關(guān)鍵詞：新財富；財政

　　面對當前的強勁復蘇，許多投資者開(kāi)始轉而關(guān)注更長(cháng)期的風(fēng)險。由于中國經(jīng)濟的復蘇在很大程度上是由國家預算中直接的公共開(kāi)支或銀行貸款下間接的準財政操作推動(dòng)的，中國的財政狀況正在成為焦點(diǎn)。此外，2009-2010年財政赤字有可能從前幾年基本收支平衡的狀態(tài)急劇擴大到GDP的4-5%。

　　官方承認的債務(wù)水平很低

　　雖然有關(guān)政府財力的衡量標準不只一個(gè)，但在我們看來(lái)，其中最重要的一個(gè)是政府最初的債務(wù)水平。在實(shí)際操作中，原來(lái)債務(wù)水平低的政府可以連續多年承受較大規模的赤字并保持財政的穩健性；而最初債務(wù)水平高的政府即使維持了預算平衡，甚至還有盈余，仍有可能被認為財政狀況難以持續。

　　2008年，中國的政府債務(wù)為GDP的18%(合5.3萬(wàn)億元)。根據《馬斯特里赫特條約》，歐盟成員國須將政府債務(wù)水平維持在GDP的60%以下。雖然對于新興市場(chǎng)經(jīng)濟體而言并不存在這樣的硬性規定，但是一個(gè)普遍認可的標準是GDP的45%，超過(guò)這個(gè)標準，財政的可持續性就會(huì )成問(wèn)題。顯然，中國政府的債務(wù)水平遠低于上述標準，與世界許多其他經(jīng)濟體相比也是很低的。

　　應考慮或有財政負債

　　要想全面評估政府的財政狀況是否穩健，就必須考慮或有財政負債問(wèn)題。中國的或有財政負債主要有三類(lèi)：第一，大型國有銀行重組和注資前的不良貸款；第二，養老體制改革的轉型成本；第三，地方政府的債務(wù)。據國際貨幣基金組織估計，不良貸款損失約為3.6萬(wàn)億元，養老體制改革的轉型成本約為1.6萬(wàn)億元。由于中國不允許地方政府出現財政赤字和承擔債務(wù)，各地政府在實(shí)際操作中對其負債方式進(jìn)行了各種改革。據財政部下屬的一個(gè)官方智囊機構估計，2008年地方政府正式及或有的隱性債務(wù)高達4萬(wàn)億元。如果加上或有財政負債，2008年中國政府的債務(wù)總額將高達14.5萬(wàn)億，占當年GDP的48%，是官方承認債務(wù)水平的兩倍多，并超過(guò)了新興市場(chǎng)45%的上限。

　　不應忽略資產(chǎn)負債表的

　　“資產(chǎn)”項目

　　我們認為，這一看似很高的政府債務(wù)水平(在加入或有負債之后)實(shí)際上大幅夸大了中國財政可持續性面臨的真實(shí)威脅。這是因為中國政府的資產(chǎn)負債表的“資產(chǎn)”項目極為強勁。

　　首先，中國政府擁有規模龐大的流動(dòng)資產(chǎn)—現金。截至2008年底，中央政府財政在銀行系統的存款余額達到1.8萬(wàn)億元，占GDP的6%。此外，其他政府和準政府部門(mén)在銀行系統的存款也高達2.2萬(wàn)億元，占GDP的7%。且這兩個(gè)數額在過(guò)去5年中一直快速增長(cháng)。

　　其次，官方統計數據顯示，中央政府和地方政府擁有的國有企業(yè)股權(而非資產(chǎn))按2007年的面值計算合計達到14.5萬(wàn)億元，相當于2008年GDP的48%。這與政府的債務(wù)總額(包括或有負債)大體相當。而過(guò)去30年的經(jīng)濟改革已經(jīng)使中國的國有企業(yè)脫胎換骨，例如，2003-2007年，中國一定規模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額達到8萬(wàn)億元，其中45%來(lái)自國有企業(yè)。另一個(gè)例子是銀行(建行、中行、工行)、石油(中石油、中石化、中海油)、電信(中國移動(dòng)、中國聯(lián)通)等三類(lèi)大型上市公司中，國家所持股份的市值達5.5萬(wàn)億元，相當于2008年GDP的18%。

　　再次，不要忘記還有土地。在中國，非農業(yè)用地主要為國家所有。理論上，農業(yè)用地為農民集體所有，但實(shí)際上也處于政府的有效控制之下，因為政府可以用遠低于市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格從農民手中征用土地。我們不會(huì )試圖估計政府所控制的土地的市場(chǎng)價(jià)值，但是我們認為，國家直接或間接擁有的土地是政府手中最大、最有價(jià)值的資產(chǎn)。讓我們來(lái)看一組粗略的數據：據官方統計，2004-2008年，土地出讓為國家預算累計帶來(lái)4.1萬(wàn)億元收入，大約相當于2008年GDP的14%。且官方統計數據傾向于低報實(shí)際土地出讓收入。

　　財政穩健性的壓力測試

　　對于財政狀況的負面影響是否會(huì )威脅中長(cháng)期的財政穩健性，我們進(jìn)行了一項壓力測試。結果顯示，對財政可持續性及其對風(fēng)險資產(chǎn)的潛在負面影響的擔憂(yōu)是沒(méi)有根據的。盡管在最不利的情況下，政府債務(wù)總額(包括或有負債)可能遠遠超過(guò)45%的標準，但只要擴張性財政和貨幣政策不延續到2010年以后，其債務(wù)狀況仍然是可持續的。這是因為其總體債務(wù)水平將于2010年達到最高點(diǎn)后開(kāi)始下降，并于2014年降至45%以下。即使按國際標準(傳統的負債類(lèi)指標)，中國的財政狀況也是良好的；中央和地方政府擁有的大量資產(chǎn)(如現金儲備、國有企業(yè)、土地等)則進(jìn)一步加強了這一財政狀況。

　　通過(guò)對財政狀況的盤(pán)點(diǎn)，我們認為，首先，穩健的財政狀況使中國比其他國家更有條件實(shí)施反周期政策，以應對短期內的經(jīng)濟下滑。其次，政府為實(shí)施經(jīng)濟刺激計劃中的投資項目而產(chǎn)生的債務(wù)所提供的顯性或隱性擔保是可信的。再次，政府應當有能力為將來(lái)的結構性調整(如建立廣泛的基本的社會(huì )保障系統)提供資金，以刺激中長(cháng)期的國內消費。