在央行宣布7月份銀行新增貸款暴跌以來(lái)，中國A股市場(chǎng)接連遭遇拋售。股市繼2008年年底以來(lái)累計上升103%后，在8月份的最后兩周內大幅下跌，A股市場(chǎng)相比峰值時(shí)回落了20%左右。市場(chǎng)也因為擔心政府大舉收緊流動(dòng)性，而產(chǎn)生了嚴重的恐慌情緒，重壓之下，機構投資者也選擇減持股票獲利了結。

　　盡管股市在8月底之后呈現回升狀態(tài)，但投資者的疑慮開(kāi)始提高，高度關(guān)注中國股市與實(shí)體經(jīng)濟的相關(guān)性。

　　市場(chǎng)甚至存在著(zhù)這樣的憂(yōu)慮：是不是上半年因為銀行信貸積聚的資產(chǎn)泡沫破碎了？股市會(huì )不會(huì )成為經(jīng)濟活動(dòng)的晴雨表？

　　嚴格來(lái)說(shuō)，當前的宏觀(guān)經(jīng)濟正經(jīng)歷著(zhù)一場(chǎng)博弈，流動(dòng)性回落和基本面復蘇之間的博弈。這場(chǎng)博弈之后，經(jīng)濟還是頑強地走在復蘇的道路上。

　　看好經(jīng)濟基本面

　　事實(shí)上，經(jīng)濟研究機構依然維持著(zhù)中國經(jīng)濟基本面繼續改善的看法，他們認為中國實(shí)體經(jīng)濟所受的影響比較溫和。比如摩根大通經(jīng)濟學(xué)家王黔就表示，“我們堅持認為中國經(jīng)濟將延續強勁表現，2009年中國的GDP將繼續以8.4%的年率增長(cháng)?！?/p>

　　事實(shí)上，A股市場(chǎng)的調整并不預示著(zhù)未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)將走弱?！坝捎诶谜吆鸵呀?jīng)釋放的流動(dòng)性還將繼續對經(jīng)濟起到支撐作用?！钡乱庵俱y行大中華區首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿表示，“我們預計實(shí)體經(jīng)濟活動(dòng)將在未來(lái)幾個(gè)月中持續升溫?！比鹗裤y行的中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤更進(jìn)一步提出，“我們維持2009年GDP增長(cháng)8.2%，2010年增長(cháng)8.5%的預測，因為這些預測已經(jīng)建立在銀行貸款增長(cháng)將放緩的假設上。而且，經(jīng)濟的回升將支撐起對建筑材料和大宗商品的內在需求?！?/p>

　　而且，股市實(shí)際上也在暗示這點(diǎn)。因為在進(jìn)入到9月份的第二個(gè)星期，也就是8月份各項宏觀(guān)經(jīng)濟數據即將公布之前，A股市場(chǎng)開(kāi)始企穩，并且出現了連續上漲的態(tài)勢。

　　之所以在8月下旬會(huì )出現暴跌，實(shí)在是因為連續上漲一段時(shí)間后，A股市場(chǎng)在高點(diǎn)，存在著(zhù)向下糾正的壓力。事實(shí)上，股市回落在一定程度上有助于緩解中央政府對于潛在資產(chǎn)泡沫的擔憂(yōu)。即使在銀行信貸大幅收縮后，中央政府也一再重申，將維持適度寬松的貨幣政策，此舉就是意在穩定市場(chǎng)情緒，確保國內資產(chǎn)市場(chǎng)的穩健發(fā)展。就在股市持續暴跌之時(shí)，證監會(huì )就公告新股票基金的核準，這也表明了中央政府維穩的態(tài)度。

　　而且，股市的調整和經(jīng)濟的穩步回升是并行不悖的，股市最近的調整主要反映了投資者對資本市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，以及證監會(huì )發(fā)審委恢復工作后融資活動(dòng)增加的擔憂(yōu)。

　　但是，股市下跌并不表示經(jīng)濟也可能遭遇下滑。嚴格來(lái)說(shuō)，A股的重要指數通常并不是經(jīng)濟增長(cháng)的一個(gè)較好的先行指標。很重要的一個(gè)原因就是，A股走勢更主要受到流動(dòng)性而不是基本面的影響，這點(diǎn)許多老股民都應該印象深刻。其次，A股市場(chǎng)，尤其是流通市值（考慮到大型國有企業(yè)的股票在解禁后也難以實(shí)現全流通）無(wú)論是相比GDP總量，還是相比國民財富總量，都比較小，因此影響消費的財富效應也比較有限。

　　從整體來(lái)看，中國宏觀(guān)經(jīng)濟走勢依然強勁。盡管7月份的新增銀行信貸讓市場(chǎng)遭遇下滑壓力，但是經(jīng)濟活動(dòng)數據還是非常樂(lè )觀(guān)的。除了投資繼續強勢之外，零售額也大幅增加，其中汽車(chē)銷(xiāo)售再次升溫，私人住宅投資也進(jìn)一步增長(cháng)。出口月環(huán)比實(shí)現正增長(cháng)。該趨勢的延續，為企業(yè)盈利、家庭收入和政府財政狀況的持續改善提供了支持。

　　兩股力量的博弈

　　“這次下跌不同于2007年經(jīng)濟危機爆發(fā)時(shí)的經(jīng)濟下跌，盡管兩者都是從高點(diǎn)向下回落?！币按遄C券中國研究主管孫明春表示，“因此中國目前的資產(chǎn)泡沫還沒(méi)有破碎的跡象?！?/p>

　　根據2009年8月份的調研結果，全球經(jīng)濟研究機構對于中國2009年實(shí)際GDP增長(cháng)的平均預期是8.3%。由于上半年中國GDP增長(cháng)僅為7%，8.3%的全年增長(cháng)目標暗示著(zhù)下半年的增長(cháng)率將達到9.6%。

　　按照這個(gè)邏輯推導下去，如果經(jīng)濟增長(cháng)強勁反彈，那么公司盈利也應該會(huì )繼續改善，在2009年剩下的日子里，以及2010年持續回升，這點(diǎn)就與2007年下半年，經(jīng)濟泡沫破碎后的糟糕局面形成了鮮明對比。

　　這也是A股市場(chǎng)近期出現漲跌互現的原因。一方面，流動(dòng)性的削弱讓A股市場(chǎng)失去了重要支撐；而另一方面，宏觀(guān)經(jīng)濟和企業(yè)盈利的逐漸恢復讓A股市場(chǎng)的基本面開(kāi)始改善。就這樣，A股市場(chǎng)陷入了兩股力量的博弈之中。

　　正如上文所提到的，流動(dòng)性之于A(yíng)股市場(chǎng)的重要性要超過(guò)基本面，而且隨著(zhù)A股市場(chǎng)在第二季度的持續攀升，壓力已經(jīng)越來(lái)越大。在兩股力量分出勝負之前，A股只能表現出震蕩行情。

　　因此，如果投資者希望股市重新進(jìn)入上漲通道，應該首先希望A股市場(chǎng)的流動(dòng)性大幅增加。

　　或許近期政府已經(jīng)注意到了A股市場(chǎng)流動(dòng)性回落的局面，因此外管局在9月4日下午之后出臺了《征求意見(jiàn)稿》，將要提高QFII在A(yíng)股市場(chǎng)的投資額度。非常有意思的是，這則消息是在A(yíng)股市場(chǎng)收盤(pán)后公布的，但是那個(gè)時(shí)候，港股還在繼續交易之中。因此，這條消息剛一出臺，就引發(fā)了香港市場(chǎng)上中國概念股票的一輪狂漲。

　　但是指望數量非常有限的QFII資金能夠撬動(dòng)A股市場(chǎng)的走勢，是非常不現實(shí)的。外管局的一紙公文能夠產(chǎn)生影響，主要是投資者預期政府的姿態(tài)可能出現改變，意味著(zhù)中國政府試圖做出更多努力來(lái)穩定A股市場(chǎng)。但是未來(lái)A股的流動(dòng)性是否可能恢復，還取決于一個(gè)重要因素：通脹。

　　在政府同時(shí)出臺積極財政政策和適度寬松的貨幣政策后，投資者的通脹預期就開(kāi)始明顯走高。而且，投資者的通脹預期決不可能僅僅因為銀行信貸在7月份出現緊縮就急劇下降。盡管當前CPI仍處于負值區間，盡管最近公布的7月份數據依然維持著(zhù)同比下降1.8%的趨勢，但大部分研究機構都預測通縮將會(huì )很快結束。以房地產(chǎn)為例，盡管近期房屋成交量相比第二季度出現了不小的降幅，但是投資者對于房屋價(jià)格繼續上升的預期還是非常明顯。

　　“通縮已經(jīng)觸底，通脹有可能在第四季度，也就是10月份和11月份的時(shí)候重新回到經(jīng)濟生活中來(lái)?！币按遄C券中國研究主管孫明春做出了這樣的預測。

　　進(jìn)入新階段

　　正如投資者一樣，中央政府也意識到，如果再不對流動(dòng)性進(jìn)行修正，那么宏觀(guān)經(jīng)濟就很可能受到未來(lái)資產(chǎn)泡沫破碎帶來(lái)的影響。

　　在經(jīng)濟最困難的時(shí)候，政府同時(shí)出臺財政政策和貨幣政策雙重刺激手段，絕非為了刺激股市，而是為了給經(jīng)濟注入強心針，尤其是為因融資困難而在破產(chǎn)邊緣掙扎的小企業(yè)提供流動(dòng)資金。

　　目前的邏輯也一樣，政府不可能為了股市而調整貨幣政策，目前政府的主要著(zhù)眼點(diǎn)也是經(jīng)濟，正是因為經(jīng)濟復蘇的預期已經(jīng)越來(lái)越強烈，政府才有勇氣回收流動(dòng)性。

　　但是無(wú)論如何，在相關(guān)政策的推動(dòng)下，宏觀(guān)經(jīng)濟已經(jīng)進(jìn)入了新階段。受到幾個(gè)原因的同時(shí)作用，包括強于預期的經(jīng)濟復蘇，通脹預期回升、資產(chǎn)價(jià)格泡沫積聚和銀行未來(lái)不良貸款的增加，中央政府決定小幅修正一季度以來(lái)的，極具擴張性的宏觀(guān)經(jīng)濟政策。

　　在當前的背景下，尤其是美聯(lián)儲主席伯南克和IMF總裁卡恩都宣稱(chēng)經(jīng)濟將提前復蘇的大環(huán)境下，投資者很難預期中國政府還會(huì )繼續出臺新的大規模的財政刺激方案，也難以想象銀行還需要繼續提供如上半年那樣寬松的流動(dòng)性。

　　但是，這也絕不意味著(zhù)流動(dòng)性會(huì )突然收緊。因為只要央行調控得力，短期內通脹還不會(huì )成為一個(gè)嚴重的威脅。再考慮到，目前國際市場(chǎng)的前景仍然非常不穩定，中央政府很難轉向全面緊縮。目前比較確定的政府取向就是財政政策繼續，而貨幣相對從緊，在央行通過(guò)發(fā)行央票的方式回收流動(dòng)性的同時(shí)，銀監會(huì )也將更嚴格地執行現有條規，避免新增貸款增長(cháng)過(guò)快。

　　但是投資者不用為新階段的政策擔憂(yōu)，因為銀行新增貸款回落，流動(dòng)性仍還是足以支撐固定資產(chǎn)投資增長(cháng)和經(jīng)濟復蘇的。更何況，更嚴厲的措施，比如加息和提高銀行準備金，這都不是今年可能發(fā)生的事件。