——兼析宏源證券助二重公司融資之技

　　文｜本刊記者 王動(dòng)

　　自2006年6月股改啟動(dòng)以來(lái)，資本市場(chǎng)經(jīng)歷了幾度牛熊轉換。在此過(guò)程中，先后有70余家提出IPO申請的企業(yè)未通過(guò)發(fā)審委審核。而這些企業(yè)，在過(guò)會(huì )失敗后都做了什么呢？

　　企業(yè)未過(guò)會(huì )之后……

　　“企業(yè)一旦下定決心上市，通常都不會(huì )改變?！甭?lián)合證券的一位保薦代表人說(shuō)道，“即使上市失敗，企業(yè)最少也要支付數百萬(wàn)的費用。如果就此放棄，這筆錢(qián)就徹底打了水漂。如果能夠吸取教訓，爭取二次過(guò)會(huì )，那么之前花的錢(qián)只是相當于交了學(xué)費?！?/p>

　　根據證監會(huì )的要求，企業(yè)在過(guò)會(huì )失敗六個(gè)月之后，可以重新提起上市申請。曾經(jīng)有投行人士說(shuō)：“（企業(yè)）被否決，我們就只是消沉了幾天，隨后又重新開(kāi)始緊張工作，而且壓力更大了?！绷鶄€(gè)月，似乎就是給投行們自我反省的時(shí)間。

　　“能夠二次過(guò)會(huì )的企業(yè)，它們的資質(zhì)應該都不錯。之前未能過(guò)會(huì )，很可能是因為投行或者中介機構工作不夠細致，編寫(xiě)的文件存在紕漏。投行部不少員工是2006年以后才進(jìn)來(lái)的，有的同事剛剛畢業(yè)進(jìn)入投行，就開(kāi)始寫(xiě)招股意向書(shū)了，難免會(huì )有疏漏。發(fā)審委指出的問(wèn)題，也讓他們能夠對癥下藥地提出新方案?！焙ＭㄗC券的一位保薦代表人表示。因此，包括榮盛地產(chǎn)、拓維信息和報喜鳥(niǎo)在內的二十余家企業(yè)都通過(guò)二次上會(huì )，完成了上市，可以稱(chēng)得上是“苦心人，天不負”。

　　至于那些存在硬傷，抱著(zhù)闖一闖的態(tài)度提起申請并被否決的，就只能另辟蹊徑了。

　　比如資產(chǎn)重組，就是不錯的另類(lèi)上市之路?！拔抑挥幸粋€(gè)孩子，而且他還不想接手企業(yè)?！痹趶V西柳州，一位民營(yíng)企業(yè)家訴起了衷腸，“上市帶來(lái)的流動(dòng)性對我來(lái)說(shuō)非常重要，我如果賣(mài)出企業(yè)，肯定無(wú)法和在股市轉讓股份的收益相提并論?！北е?zhù)這樣態(tài)度追逐上市的民營(yíng)企業(yè)家并不少見(jiàn)。

　　在創(chuàng )業(yè)板發(fā)審委成立之前，證監會(huì )就有著(zhù)兩套審核班子，發(fā)行審核委員會(huì )和并購重組審核委員會(huì )，兩者關(guān)注的重點(diǎn)各有不同，前者更關(guān)注發(fā)行主體的合法合規，而后者則更關(guān)注重組本身的規范性。因此，那些無(wú)法通過(guò)首發(fā)上市的企業(yè)，卻可能選擇被并購，而讓本身資產(chǎn)成為上市公司的一部分，獲得流動(dòng)性溢價(jià)。

　　陜西通達果汁就是很有意思的例子，在被發(fā)審委否決后，它選擇了被深天地（000023）收購。2009年7月，深天地發(fā)布公告，宣布對通達果汁定向增發(fā)新股，收購其100%股權。終于，通達果汁也算把資產(chǎn)送上了資本市場(chǎng)。

　　但是，并非每家企業(yè)都愿意這樣委曲求全，年初夭折的東軟和華信并購案就是很好的例子。在兩次折戟沉沙之后，大連華信的高層感到身心俱疲，開(kāi)始和競爭對手東軟集團（600718）商討并購事宜，愿意成為東軟集團的一部分。能夠一舉吞并實(shí)力并不遜于自己的大連華信，東軟集團自然喜不自勝，立即發(fā)布了重大重組事項的公告，股票也連續高漲。但出人意料的是，大連華信的股東并不甘心臣服于對手，于是投了反對票，讓這樁中國軟件業(yè)的并購大案最終擱淺。

　　在海外，私募和首次公開(kāi)發(fā)行一樣，都是企業(yè)進(jìn)行權益融資的重要手段。但是在中國，這樣的例子并不多見(jiàn)?！叭绻髽I(yè)的成長(cháng)性非常強，又亟需資金，私募實(shí)際上也是一個(gè)不錯的選擇?！焙Ｍㄩ_(kāi)元直投公司的經(jīng)理這樣說(shuō)道，“比如沈陽(yáng)新松機器人，就在上市失敗后獲得了私募基金的垂青?！?008年5月，沈陽(yáng)新松機器人在過(guò)會(huì )失敗后不久，獲得中信直投公司金石投資2565萬(wàn)元的風(fēng)險投資。

　　這樁交易很有特點(diǎn)，因為金石投資是國內投行巨頭中信證券的全資子公司，而中信證券正是新松機器人首次公開(kāi)發(fā)行的保薦機構?！八麄冞@么投，連盡職調查都省了?！蓖羞@樣評論道。

　　還有的未過(guò)會(huì )企業(yè)，則打起了創(chuàng )業(yè)板的注意，或許我們在未來(lái)的創(chuàng )業(yè)板上市公司名單中，就能看到主板和中小板未過(guò)會(huì )企業(yè)的名單。值得一提的是，這樣的轉板方式，一直為行內專(zhuān)家和媒體所詬病，因為這樣操作，最有可能的就是把寄托著(zhù)投資者無(wú)限希望的創(chuàng )業(yè)板，折騰成“小小板”。

　　堅持不懈的投行們

　　未過(guò)會(huì )企業(yè)后續之道各有不同，而且只要企業(yè)資質(zhì)出眾，投行無(wú)論如何都不愿意輕言放棄。

　　相比其他中介機構，投行人士在企業(yè)身上花的時(shí)間特別之多，對于項目也更加珍惜?！巴馊嗽趺粗牢覀兊目?，為了發(fā)展客戶(hù)我們經(jīng)常是委曲求全。相比律師和會(huì )計師這樣的中介，我們和企業(yè)的接觸最為深入。我曾經(jīng)見(jiàn)過(guò)同時(shí)承做8個(gè)項目的律師，但是對于我來(lái)說(shuō)，同時(shí)應付兩個(gè)項目，都感覺(jué)非常疲倦。因為在工作時(shí)，我經(jīng)常感覺(jué)我就是企業(yè)一份子?！?/p>

　　最能說(shuō)明投行與企業(yè)關(guān)系難舍難分的，莫過(guò)于二重集團（德陽(yáng)）重型裝備股份有限公司（下稱(chēng)二重公司）和宏源證券之間的故事。

　　2008年4月，二重公司沒(méi)有獲得發(fā)審委審核通過(guò)，由于這家企業(yè)的資質(zhì)尚可，因此投資者都期待著(zhù)二重公司的二度上會(huì )。在2008年7月，就連一位發(fā)審委的律師都表示，“二重公司重新上會(huì )只是時(shí)間問(wèn)題，它的資質(zhì)符合發(fā)行條件?！惫?，2008年10月傳出了二重公司發(fā)行證券的消息。但是，二重公司發(fā)行的并不是股票，而是總數達到8億元的7年期企業(yè)債券。唯一不變的就是宏源證券，身份從保薦機構變成了債券主承銷(xiāo)商。

　　如果要把這個(gè)故事從頭說(shuō)起，就必須弄清二重公司究竟為何難以過(guò)會(huì )，不妨重新打開(kāi)它的招股意向書(shū)，來(lái)細讀一遍。

　　首當其沖的就是出資問(wèn)題?！霸谄髽I(yè)歷史沿革中，證監會(huì )最關(guān)心的就是出資問(wèn)題?！币晃宦蓭熀匣锶诉@樣對本刊記者說(shuō)過(guò)。

　　招股書(shū)中提到，2007年7月，公司控股股東中國二重集團以58項專(zhuān)利和136項非專(zhuān)利技術(shù)，經(jīng)評估作價(jià)2.16億元，向二重公司增資。這筆出資，為二重公司上市失敗埋下了伏筆，發(fā)審委認為該無(wú)形資產(chǎn)作價(jià)增資的合理性嚴重不足。

　　因為在二重公司設立時(shí)，中國二重集團已將設計研究院、工藝研究所等科研部門(mén)投入公司，而由這些科研部門(mén)研發(fā)的專(zhuān)利及非專(zhuān)利技術(shù)已由二重公司掌握并無(wú)償使用多年，是公司生產(chǎn)所必需的相關(guān)核心技術(shù)，是取得公司經(jīng)營(yíng)收入的前提條件，并已體現在公司過(guò)往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)中?，F在如果還把這些無(wú)形資產(chǎn)繼續做價(jià)出資，就有重復出資的嫌疑。

　　而且，這筆無(wú)形資產(chǎn)的估值居然達到了2.1億元，因此在注入公司后，按10年期進(jìn)行攤銷(xiāo)，對公司的盈利能力也造成了巨大破壞。

　　不僅于此，二重公司作為出資的資產(chǎn)也存在瑕疵。截止上市日，二重公司還有16處房產(chǎn)（建筑面積達到1.09萬(wàn)平方米，占總建筑面積的1.79%）未取得相關(guān)產(chǎn)權證明，而這些房產(chǎn)也都是由控股股東投入的。

　　因為出資而擱淺的上市案例簡(jiǎn)直數不勝數，二重公司的出資問(wèn)題只是其中一種。不妨再舉個(gè)例子，深圳一家公司曾經(jīng)就上市事項接觸過(guò)投行，但是最后因為該公司第二大股東的出資問(wèn)題而無(wú)奈放棄上市愿望。該股東原本公務(wù)員出身，在2006年以現金2000萬(wàn)發(fā)起設立該企業(yè)，看上去似乎沒(méi)有問(wèn)題。但是行家一眼就看出來(lái)了，證監會(huì )必定會(huì )追究，該公務(wù)員為何能夠拿出2000萬(wàn)現金來(lái)出資。因此，這樣的上市只能是自討沒(méi)趣。

　　接著(zhù)來(lái)看二重公司的董事會(huì )?！妒装l(fā)辦法》明確規定，公司董事會(huì )成員在近三年內不應出現重大變化，但是二重公司在2006年1月選舉了十名董事后，在次年9月改選了其中五名董事組成新一屆董事會(huì )，然后在同年11月又增選了四名獨立董事。董事會(huì )如此頻繁地變化，讓證監會(huì )很難相信公司運行能夠井然有序。

　　同時(shí)，二重公司未來(lái)可能的股權變動(dòng)也很難讓證監會(huì )放心。二重公司在股改前的前身是重裝公司，在2001年12月30日由中國二重集團與華融公司以及信達公司出資設立。華融公司和信達公司是專(zhuān)門(mén)為處理四大行不良資產(chǎn)而設立的資產(chǎn)管理公司，它的出資是通過(guò)實(shí)施債轉股方案來(lái)獲得二重公司的股權。在二重公司成立時(shí)，兩大資產(chǎn)管理公司就在《債轉股協(xié)議書(shū)》中規定了退出條款，約定2000年4月1日起至2008年12月31日為退出期，退出方式包括回購、轉讓、置換等。由于法規對于上市公司股東有鎖定股份的要求，資產(chǎn)管理公司很有可能推遲退出時(shí)間。這樣，證監會(huì )更要擔心一旦其發(fā)生重大股權變更，對上市公司可能造成的影響。

　　必須指出的是，保薦機構宏源證券在相關(guān)文件中，并沒(méi)有對企業(yè)未來(lái)可能因為資產(chǎn)管理公司退出而受到的影響做出有效的說(shuō)明，也讓項目處于更加尷尬的境地。

　　最后，二重公司募投方向也不很合理。從招股書(shū)中能夠看出，二重公司擬募集資金29.16億元，其中10.41億元用于“提高國家重大技術(shù)裝備設計制造水平改造項目”。根據招股書(shū)披露，該項目投資總額為11.88億元，而截至到2007年12月31日，該項目累計投資已經(jīng)達到5.1億元。

　　在這個(gè)項目中，二重公司已經(jīng)獲得了國家開(kāi)發(fā)銀行的貸款。來(lái)自國開(kāi)行的政策性貸款期限較長(cháng)，同時(shí)利率也較低。因此，是否有必要發(fā)行權益工具來(lái)替代成本很低的國開(kāi)行貸款，實(shí)在值得商榷。

　　更致命的是，在控股股東中國二重集團進(jìn)行增資時(shí)，居然使用了原本該用于改造項目的7000萬(wàn)元的國開(kāi)行貸款。這樣一來(lái)，發(fā)審委委員很難相信二重公司的資金管理水平能夠達到上市公司的要求。

　　宏源難以割舍

　　盡管上市受挫，但是二重公司質(zhì)地不錯。在國內，能夠與二重公司形成競爭的設備制造企業(yè)，包括大連重工起重集團有限公司、中信重型機械公司、沈陽(yáng)北方重工和上海重型機械廠(chǎng)，總數還不到十家。而且，二重公司在細分市場(chǎng)上的優(yōu)勢非常明顯，它的產(chǎn)品，比如曲軸和大型電站鑄鍛件，在市場(chǎng)上的占有率分別達到了49％和56％，占據著(zhù)統治地位，大型船用鍛件產(chǎn)品更是占據著(zhù)國內產(chǎn)量的65％左右。

　　因此，這樣的客戶(hù)，宏源證券根本不可能放棄。內部人士透露，在二重公司過(guò)會(huì )失敗的當日，宏源證券投行業(yè)務(wù)的負責人就向中國二重集團領(lǐng)導做出承諾，一定會(huì )竭盡全力幫助二重公司成功上市。

　　按照法規，重新啟動(dòng)IPO需要在過(guò)會(huì )被否的半年后，而且基于排隊等因素，通過(guò)審核所需要的時(shí)間可能更長(cháng)。

　　但是，后來(lái)發(fā)生的兩件事情，讓二重公司和宏源證券都感受到，不能等那么久了。

　　首先，就在資本市場(chǎng)期待著(zhù)二重公司的二次上會(huì )時(shí)，震驚全國的汶川地震爆發(fā)了。二重公司的總部就在德陽(yáng)，就處于災區腹地。在地震爆發(fā)之后，中央政府迅速宣布了耗資將近1萬(wàn)億的災后恢復重建總體規劃。在規劃中，大量的物資需要二重公司負擔起生產(chǎn)任務(wù)。因此，無(wú)論在情在理，二重公司都需要高速發(fā)展。

　　在獲國務(wù)院同意后，國家發(fā)改委宣布將對包括二重公司在內的多家川籍企業(yè)提供發(fā)展支持。毫無(wú)疑問(wèn)，發(fā)展就需要資金，終于又到了宏源證券大顯身手的時(shí)候。

　　其次，在雷曼兄弟宣布破產(chǎn)后，證監會(huì )宣布停止審核公司發(fā)行股票的申請。從2008年9月份到2009年7月，證監會(huì )都沒(méi)有發(fā)行一家IPO。

　　此時(shí)的二重公司已經(jīng)無(wú)法等待更久了，這逼迫它和宏源證券必須想出新方案。所幸，盡管中國資本市場(chǎng)結構簡(jiǎn)單，但證券公司的業(yè)務(wù)不只是做權益融資，發(fā)行債券也是投資銀行的拿手好戲。于是就在2008年10月，8億元的二重債券就這樣問(wèn)世了。

　　這是一筆雙贏(yíng)的交易，站在二重公司來(lái)看，債券的發(fā)行解決了企業(yè)發(fā)展亟需的資金。而對于宏源證券來(lái)說(shuō)，能夠幫助企業(yè)完成融資，也加深了雙方繼續合作的基礎。8億元的債券金額，遠遠少于當年二重試圖通過(guò)IPO募集的29億元，因此雙方在未來(lái)繼續合作的可能性還在?；蛟S，就在不久，我們就能看到二重公司進(jìn)入A股市場(chǎng)。