在美國對沖基金中廣泛應用的高水位線(xiàn)條款，如果能以適當的方式引入到我國開(kāi)放式基金中，對促進(jìn)我國開(kāi)放式基金的發(fā)展或將起到很好的推動(dòng)作用

　　文/李曜 史丹丹

　　在不到十年的時(shí)間里，美國的對沖基金從1000家迅速增長(cháng)到7000家，資產(chǎn)規模在2007年時(shí)超過(guò)1.5萬(wàn)億美元。為什么對沖基金如此成功？

　　西方學(xué)術(shù)界發(fā)現，對沖基金與公募基金的重要區別之一就是高水位線(xiàn)條款(high water marks, 以下簡(jiǎn)稱(chēng)HWM)，這是以美國為代表的西方私募資產(chǎn)管理業(yè)，特別是對沖基金業(yè)管理費設計的一個(gè)關(guān)鍵技術(shù)條款。HWM條款可能是對沖基金成功的重要制度保證之一。

　　平庸對沖基金經(jīng)理的克星

　　在西方對沖基金的實(shí)際運作中，基于HWM條款的業(yè)績(jì)報酬在每個(gè)季度、每半年或者每年支付一次。以每年支付一次業(yè)績(jì)報酬為例，若投資者投資100萬(wàn)元，在第一年末得到10%的收益，資產(chǎn)變成110萬(wàn)元，如果業(yè)績(jì)報酬的提取比例是20%，那么基金經(jīng)理獲得的業(yè)績(jì)報酬就是2萬(wàn)元。第二年投資虧損，資產(chǎn)變成105萬(wàn)元，則不能提取業(yè)績(jì)報酬。到了第三年，資產(chǎn)增值到120萬(wàn)元，由于HWM條款的規定，投資者不用為第三年末相比第二年末的15萬(wàn)元資產(chǎn)增值支付業(yè)績(jì)報酬，只需從超過(guò)歷史資產(chǎn)價(jià)值最高水平的110萬(wàn)元的10萬(wàn)元中計提業(yè)績(jì)報酬，相應業(yè)績(jì)報酬為5萬(wàn)元，投資者不需要為資產(chǎn)第二次達到110萬(wàn)元支付業(yè)績(jì)報酬。也就是說(shuō)，如果對沖基金在某一期發(fā)生了虧損，由于HWM條款規定了不得重復提取業(yè)績(jì)報酬，下一期的收益必須在彌補了上一期的虧損，并且使得基金凈值達到歷史最高水平之后，基金經(jīng)理才可以從超過(guò)歷史最高水平的資產(chǎn)增值中提取業(yè)績(jì)報酬。 因此HWM條款充分體現了管理費制度對基金經(jīng)理的激勵約束和對投資者的保護功能。

　　研究表明，HWM條款在對沖基金中確實(shí)發(fā)揮著(zhù)積極作用。首先，HWM條款中規定，如果發(fā)生虧損，需要彌補了所有虧損之后對沖基金才能夠提取業(yè)績(jì)報酬，所以在面臨虧損時(shí)，投資者的利益得到了比較充分的保障。其次，HWM條款有識別好壞基金經(jīng)理的作用。Aragon和Qian(2007)采用博弈論的方法，通過(guò)實(shí)證檢驗發(fā)現，在信息不對稱(chēng)的情況下，優(yōu)秀的對沖基金經(jīng)理人更愿意采用HWM條款，因為優(yōu)秀的對沖基金經(jīng)理自信也確實(shí)能夠實(shí)現更高的投資回報，導致的結果是HWM條款中規定的用盈利來(lái)補虧的情況很少發(fā)生。相比之下，表現平庸的對沖基金經(jīng)理不敢采用HWM條款，因為若使用該條款，假設某一年度基金凈值由于市場(chǎng)系統因素大幅度上升(而非基金經(jīng)理的管理水平導致)，則大牛市之后，對于平庸的基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，未來(lái)很難超越歷史最高的基金凈值，HWM條款限制了平庸基金經(jīng)理未來(lái)的業(yè)績(jì)報酬收入。

　　但是，HWM條款也有一些消極影響。在合同即將結束時(shí)，最后一期的損失不再需要用未來(lái)盈余彌補，不再會(huì )影響到投資管理人未來(lái)的業(yè)績(jì)報酬，所以投資管理人會(huì )因為HWM條款的存在而在最后期限中無(wú)限增大風(fēng)險。當對沖基金投資業(yè)績(jì)較差、遠低于歷史最高凈值的情況出現時(shí)，此時(shí)基金經(jīng)理會(huì )使得基金投資組合的波動(dòng)率顯著(zhù)增大，風(fēng)險增大，導致客戶(hù)進(jìn)行贖回的比例也增大，使對沖基金更容易破產(chǎn)。

　　改良HWM條款有助基金激勵

　　我國開(kāi)放式基金中，采取類(lèi)似HWM條款的主要是博時(shí)價(jià)值增長(cháng)基金(采用“價(jià)值增長(cháng)線(xiàn)”條款)和海富通收益增長(cháng)基金(采用“收益增長(cháng)線(xiàn)”條款)。另外，博時(shí)價(jià)值增長(cháng)的復制基金——博時(shí)價(jià)值增長(cháng)貳號采用了“價(jià)值增長(cháng)線(xiàn)”，天治財富增長(cháng)基金采用的是“動(dòng)態(tài)資產(chǎn)保障線(xiàn)”，后兩者只作為基金資產(chǎn)的保底目標，均未與管理費掛鉤。

　　增長(cháng)線(xiàn)由規定的公式定期計算，只增不減。如果未來(lái)的基金單位資產(chǎn)凈值低于預先設定的價(jià)值增長(cháng)線(xiàn)，基金管理人將從下一日開(kāi)始暫停收取基金管理費，直至單位資產(chǎn)凈值回到增長(cháng)線(xiàn)之上。增長(cháng)線(xiàn)條款與美國對沖基金中的HWM條款有相似之處，都是設定一條只增不減的基準線(xiàn)，區別在于價(jià)值增長(cháng)線(xiàn)作為固定管理費的提取標準，因此具有嚴格的懲罰機制——當基金單位凈值低于價(jià)值增長(cháng)線(xiàn)時(shí)，基金將得不到任何管理費。而HWM條款是業(yè)績(jì)報酬的提取基準，當基金凈值低于HWM時(shí)，基金經(jīng)理只是不能獲得業(yè)績(jì)報酬，并不影響固定管理費的提取，懲罰機制相對較弱。

　　既然設定了類(lèi)似HWM的條款，那么博時(shí)增長(cháng)和海富通收益在同類(lèi)基金中的表現如何呢？我們采用三個(gè)經(jīng)典的基金業(yè)績(jì)衡量指標Sharpe比率、Treynor比率和Jensen比率，將這兩只基金置身于同類(lèi)開(kāi)放式混合型基金中進(jìn)行了比較。

　　經(jīng)比較發(fā)現，博時(shí)增長(cháng)和海富通收益這兩只基金的表現都不理想，在同類(lèi)基金中都排在偏后的位置。同時(shí)，晨星2009年5月披露的開(kāi)放式基金業(yè)績(jì)兩年和三年的星級排行榜中，這兩只基金得到的評級也較低。海富通收益在兩年和三年的評級中僅獲得一星，博時(shí)增長(cháng)兩年的業(yè)績(jì)水平雖然得到四星級的評級，但是三年的評級只有三星。產(chǎn)生這種狀況的原因是復雜的，我們認為其中的重要原因在于，由于價(jià)值增長(cháng)線(xiàn)條款的存在，基金經(jīng)理在市場(chǎng)狀況好的時(shí)候過(guò)于保守。因為如果基金凈值增長(cháng)很快，就會(huì )提高增長(cháng)線(xiàn)水平，一旦市場(chǎng)狀況變差，基金凈值低于增長(cháng)線(xiàn)的可能性就會(huì )大大增加，所以基金經(jīng)理在牛市中由于擔憂(yōu)失去未來(lái)的管理費收入，放棄了進(jìn)一步獲利的機會(huì )。

　　可以印證的事實(shí)是，在市場(chǎng)低迷的情況下，兩只基金都出現過(guò)無(wú)法獲得管理費收入的情況。比如博時(shí)增長(cháng)2003年是所有開(kāi)放式基金凈值增長(cháng)率的第一名，但在2005年的熊市中不得不暫停收取管理費，2008年年中再次停收。至2009年5月，該基金凈值一直低于價(jià)值增長(cháng)線(xiàn)，無(wú)法獲得管理費收入。海富通收益也曾在2005年中止提取管理費?；鸸疽苍S意識到了停收管理費的風(fēng)險，這種價(jià)值增長(cháng)線(xiàn)條款等于是自念“緊箍咒”，自海富通收益之后，國內的開(kāi)放式基金再也沒(méi)有一家采用類(lèi)似條款。

　　HWM條款雖然有相當的優(yōu)勢，但對于現階段的公募基金來(lái)說(shuō)，由于投資者的不確定性、社會(huì )公眾性和風(fēng)險承受力有限，引入HWM條款時(shí)，不應用作是否收取固定管理費的標準，而應作為業(yè)績(jì)報酬的提取標準。否則，基金管理者可能在牛市中表現過(guò)度保守，在市場(chǎng)低迷的情況下得不到任何管理費收入，投資者不能得到合理回報?；鸸芾砉緩氖聦?zhuān)戶(hù)理財或者一對多的理財服務(wù)時(shí)，完全可以采用標準的高水位線(xiàn)條款，具體設計可由基金公司和客戶(hù)協(xié)商決定。

　　作者單位為上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院