當前，新三板掛牌企業(yè)數量已逼近萬(wàn)家，近三個(gè)月的月成交金額均在150億元左右徘徊，市場(chǎng)規模成長(cháng)迅速。隨著(zhù)分層管理的實(shí)施，一批財務(wù)相對穩健的企業(yè)進(jìn)入“創(chuàng )新層”，為投資者進(jìn)行投資決策提供了便利，分層管理初現成效。在新三板市場(chǎng)制度日趨完善、市場(chǎng)規模逐步擴大的過(guò)程中，掛牌企業(yè)的交易和估值狀況也越來(lái)越受到市場(chǎng)關(guān)注。

從基本面上看，股價(jià)理應是企業(yè)財務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)情況的映射，反映出市場(chǎng)對公司的認可程度和對公司未來(lái)前景的信心。不過(guò)，由于在我國主板市場(chǎng)上的散戶(hù)投資者居多，情緒化投資較為常見(jiàn)，股價(jià)波動(dòng)的規律更難把握，這一投資情緒很可能直接傳導到新三板市場(chǎng)，對市場(chǎng)交易風(fēng)格產(chǎn)生影響。此外，目前新三板市場(chǎng)交易仍不甚活躍，價(jià)格的價(jià)值效應也可能會(huì )因此大打折扣。

本文為中國上市公司研究院新三板市場(chǎng)價(jià)格有效性系列研究的首篇文章，文章將從定期報告入手，結合A股市場(chǎng)股價(jià)隨定期報告披露時(shí)的變動(dòng)規律，探究新三板做市企業(yè)股價(jià)變動(dòng)對公開(kāi)信息反映的準確程度。

A股業(yè)績(jì)預告現超額漲跌幅效應

業(yè)績(jì)預告反映了上市公司對本期財務(wù)的預估情況，是投資者進(jìn)行投資判斷的重要依據。相比于定期報告正式披露時(shí)的股價(jià)變動(dòng)情況，業(yè)績(jì)預告所帶來(lái)的股價(jià)變動(dòng)更能體現市場(chǎng)對企業(yè)當期業(yè)績(jì)的反應程度。

基于此，本文采用業(yè)績(jì)預告披露前后的股價(jià)變動(dòng)情況來(lái)考察主A股市場(chǎng)對公司業(yè)績(jì)反映的充分性和靈敏度。t日為個(gè)股業(yè)績(jì)預告的公告日，若該公告日為非交易日，則選取公告日后第一個(gè)交易日為t日，將樣本中上市日期大于當期業(yè)績(jì)預告公告日的企業(yè)以及當期多次發(fā)布業(yè)績(jì)預告的企業(yè)從樣本中剔除，得到的業(yè)績(jì)預告發(fā)布前后股價(jià)平均超額漲幅的統計結果如表1所示。其中，超額漲幅為個(gè)股在統計區間內的漲幅超過(guò)同期滬深300指數漲幅的部分。

統計結果顯示，發(fā)布樂(lè )觀(guān)型業(yè)績(jì)預告（預增、扭虧、略增、續盈）的企業(yè)公告發(fā)布當日的股價(jià)平均漲幅總體高于發(fā)布悲觀(guān)型業(yè)績(jì)預告（首虧、續虧、預減、略減）的企業(yè)。以2016年中報的業(yè)績(jì)預告為例，僅有業(yè)績(jì)預期為預增和扭虧的企業(yè)在公告發(fā)布日的平均漲幅超過(guò)了同期指數。然而，從絕對數值來(lái)看，不同業(yè)績(jì)預期之間超額漲跌幅差異并不大，業(yè)績(jì)預增的企業(yè)的公告日超額漲幅也僅徘徊在1%左右，僅高出二級市場(chǎng)上表現最差的業(yè)績(jì)預告類(lèi)型的企業(yè)兩個(gè)百分點(diǎn)?？梢?jiàn)，雖然整體上看業(yè)績(jì)預告與上市公司股價(jià)變動(dòng)之間存在一定關(guān)聯(lián)，但其影響力卻相對微弱。

公告日當天市場(chǎng)的反應并不強烈有可能是市場(chǎng)對業(yè)績(jì)的反應不敏感，也有可能是市場(chǎng)的反應存在滯后性。為驗證這一可能性，本文對公告日之后中短期內的漲跌幅進(jìn)行了統計。從過(guò)去三個(gè)中報、年報業(yè)績(jì)預告的發(fā)布周期來(lái)看，發(fā)布樂(lè )觀(guān)型預告的企業(yè)在公告日后5個(gè)、10個(gè)及30個(gè)交易日區間內的平均超額漲幅均超過(guò)發(fā)布悲觀(guān)型業(yè)績(jì)預告的企業(yè)，但效應同樣不明顯。由此看來(lái)，二級市場(chǎng)并未對業(yè)績(jì)預告呈優(yōu)的企業(yè)給予更多的反饋，行情并未在公告日后集中爆發(fā)，整體而言，二級市場(chǎng)對業(yè)績(jì)預告的反應缺乏敏感度。

業(yè)績(jì)預告公告日前5個(gè)、10個(gè)及30個(gè)交易日的區間漲幅同樣存在上述規律。排除業(yè)績(jì)預告可能提前被泄露的因素影響，發(fā)布樂(lè )觀(guān)型業(yè)績(jì)預告的企業(yè)的區間表現優(yōu)于發(fā)布悲觀(guān)型業(yè)績(jì)預告的企業(yè)這一現象很可能并不是業(yè)績(jì)預告本身所帶來(lái)的。以2016年的數據為例，發(fā)布樂(lè )觀(guān)型業(yè)績(jì)預告的企業(yè)在一季度的凈資產(chǎn)收益率（ROE）整體高于發(fā)布悲觀(guān)型業(yè)績(jì)預告的企業(yè)（扭虧除外）?？v向來(lái)看，上市公司的財務(wù)表現具有連貫性，樂(lè )觀(guān)型業(yè)績(jì)預告對應的企業(yè)所獲得的超額收益有很大一部分可以歸因于企業(yè)長(cháng)期財務(wù)穩健的影響。

超額漲跌幅成因分析

不同板塊對于業(yè)績(jì)預告的市場(chǎng)反應存在一定的差異。表2分別針對2016年不同板塊發(fā)布的樂(lè )觀(guān)及悲觀(guān)型業(yè)績(jì)預告的企業(yè)的市場(chǎng)表現進(jìn)行了統計。

在發(fā)布了樂(lè )觀(guān)型業(yè)績(jì)預告且公告日當日個(gè)股超額收益超過(guò)8%的27家企業(yè)中，創(chuàng )業(yè)板企業(yè)僅有一家，主板企業(yè)占12家，占比達44%，遠高于主板企業(yè)在所有發(fā)布了樂(lè )觀(guān)型業(yè)績(jì)預告企業(yè)中的占比。

而當期發(fā)布了悲觀(guān)型業(yè)績(jì)預告且公告日當日個(gè)股超額跌幅超過(guò)4%的企業(yè)共有42家，其中創(chuàng )業(yè)板公司18家，占到42.86%，比創(chuàng )業(yè)板企業(yè)在所有發(fā)布悲觀(guān)型業(yè)績(jì)預告企業(yè)中的數量占比高出17個(gè)百分點(diǎn)，相比之下，中小板和主板企業(yè)數量占比均有所下降。

可見(jiàn)，在2016年上半年市場(chǎng)整體震蕩的大環(huán)境下，市場(chǎng)對主板企業(yè)在業(yè)績(jì)預告中的利好信息和創(chuàng )業(yè)板企業(yè)在業(yè)績(jì)預告中的利空信息的反應更為強烈。這一方面是由于主板企業(yè)整體估值和風(fēng)險較低，因此股價(jià)有更大的上漲空間，也可承受更大的股價(jià)下跌壓力，創(chuàng )業(yè)板企業(yè)則恰恰相反；另一方面，相比于主板，創(chuàng )業(yè)板企業(yè)的股價(jià)驅動(dòng)因素更為復雜，重大事件、概念、資本等要素可能都比盈利本身更能構成股價(jià)上漲的預期，因此，良好的財務(wù)表現對股價(jià)的推動(dòng)作用不如主板的個(gè)股展現得明顯。但當財務(wù)出現下滑時(shí)，以概念、資本等維持的高股價(jià)更易受到質(zhì)疑，也更容易受到?jīng)_擊。

不同的大盤(pán)走勢下，業(yè)績(jì)預告在公告日及之后短期內的超額漲跌幅效應并無(wú)太大差別。我們以2016年中報、2015年年報以及2015年中報披露的時(shí)點(diǎn)分別代表震蕩行情、下跌行情和上漲行情（見(jiàn)表1）?？傮w來(lái)看，在公告日及其之后5個(gè)和10個(gè)交易日內，各種大行情下樂(lè )觀(guān)型業(yè)績(jì)預告所帶來(lái)的超額收益均略高于悲觀(guān)型業(yè)績(jì)預告。

進(jìn)一步考察個(gè)股在公告日當日的股價(jià)變動(dòng)和業(yè)績(jì)預測變動(dòng)之間的關(guān)系，統計得出二者之間的相關(guān)系數僅為0.045，幾乎完全不存在線(xiàn)性相關(guān)性。不難看出，A股業(yè)績(jì)預告帶來(lái)的超額收益并不能精確度量，只能把握其大體趨勢。

新三板股價(jià)的盈利驅動(dòng)趨勢

新三板市場(chǎng)對于掛牌企業(yè)并無(wú)強制的業(yè)績(jì)披露要求，從已有的業(yè)績(jì)披露情況來(lái)看，報喜不報憂(yōu)是普遍現象。在2015年年末及2016年中期所有披露的業(yè)績(jì)預告中，樂(lè )觀(guān)型業(yè)績(jì)預告占比超過(guò)90%，其中又以業(yè)績(jì)預增占比最高，達總數的70%以上。

基于此，上文分析主板時(shí)所依賴(lài)的對業(yè)績(jì)預告的簡(jiǎn)單二元劃分不再適用，由于預增是新三板業(yè)績(jì)預告的主要類(lèi)型且預增通常應帶來(lái)更高的收益預期，我們僅對業(yè)績(jì)預告為預增的企業(yè)與新三板所有發(fā)布了業(yè)績(jì)預告的企業(yè)的總體情形進(jìn)行對比。數據樣本為做市交易且統計區間內交易量大于零的企業(yè)。

如表3所示，2016年中報業(yè)績(jì)預告為預增的企業(yè)在公告日的整體漲幅優(yōu)于其他類(lèi)型公告的企業(yè)，在公告日后的5個(gè)和10個(gè)交易日區間內，這一特征得到了強化，統計結果與A股市場(chǎng)的基本吻合。然而，向前追溯2015年年報業(yè)績(jì)預告的數據，卻并未發(fā)現相同的規律。

在2015年年報業(yè)績(jì)預告披露之前，預告類(lèi)型為預增的企業(yè)確實(shí)保有更高的超額收益，但在公告日當日及之后的5個(gè)和10個(gè)交易日區間內，該類(lèi)企業(yè)并未有更好的市場(chǎng)表現。

正如前文所分析，相對于主板企業(yè)，創(chuàng )業(yè)板公司股價(jià)由于更多地受到概念、資本等因素影響而對業(yè)績(jì)變動(dòng)的敏感性降低，而相對于創(chuàng )業(yè)板企業(yè)，影響新三板掛牌公司股價(jià)的因素就更為多元。整體而言，新三板企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險更高，主營(yíng)業(yè)務(wù)相對單一，投資者與企業(yè)之間的信息不對稱(chēng)更為嚴重。在此背景下，掛牌企業(yè)的重大事項等因素更容易引起股價(jià)的大幅波動(dòng)，更何況對于新三板的大量微利企業(yè)而言，盈利情況并不是投資者對企業(yè)的主要關(guān)注點(diǎn)。

一般說(shuō)來(lái)，交易越透明、規章制度越規范、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況越穩健、市場(chǎng)越成熟、投資者越理性，則個(gè)股股價(jià)受業(yè)績(jì)變動(dòng)和盈利因素的影響就越大，反之，股價(jià)更易受到獨立事件及其他外部因素影響。從2015年年末到2016年中期的半年間，新三板企業(yè)業(yè)績(jì)預告發(fā)布后的超額收益規律表現得越發(fā)明顯，整體規律越來(lái)越接近于A(yíng)股市場(chǎng)。這也從側面反映出新三板市場(chǎng)正在逐步完善、做市企業(yè)質(zhì)量有所提高，資金的投機行為有一定緩解。

新三板企業(yè)股價(jià)受業(yè)績(jì)和盈利因素的影響逐漸加深這一觀(guān)點(diǎn)也可從定期報告披露后個(gè)股股價(jià)變動(dòng)與業(yè)績(jì)增長(cháng)的相關(guān)關(guān)系中得到佐證。如表4所示，2015年做市企業(yè)年報披露當日的漲跌幅與凈利潤同比變動(dòng)的相關(guān)系數僅為-0.02，完全線(xiàn)性無(wú)關(guān)。而在2016年中報披露日，做市企業(yè)個(gè)股漲跌幅與企業(yè)凈利潤同比變動(dòng)的相關(guān)系數上升至0.13，呈現出微弱的相關(guān)性。過(guò)去半年間，盈利因素對股價(jià)變動(dòng)的影響有所提高。（助理研究員 范璐媛）