原文首發(fā)于2015年5月份《新財富》雜志

機構在流動(dòng)性向好的預期下?lián)尰I，造就了本輪新三板的火爆行情。從政策的推進(jìn)來(lái)看，新三板的制度建設要優(yōu)于A(yíng)股市場(chǎng)，且場(chǎng)內博弈對象以機構投資者為主，修復行情過(guò)后，投機行情會(huì )逐漸結束，進(jìn)入新的以企業(yè)成長(cháng)性為主導的PE投資階段。 

2015年4月15日，在新財富主辦的春季投資策略會(huì )上，興業(yè)證券首席策略分析師張憶東一語(yǔ)道出本次股市走牛的邏輯，“這是一輪股權投資的大時(shí)代”，他同時(shí)斷言，“這一輪賺大錢(qián)的肯定不在二級市場(chǎng)，而是做股權投資的”。

與之遙相呼應，類(lèi)私募股權投資的新三板市場(chǎng)火爆異常，3個(gè)月累計漲幅超過(guò)100%，年初至今，有19家公司漲幅超過(guò)10倍。排除“中山幫”違規高價(jià)對倒等雜音，可以清晰地感受到新三板市場(chǎng)對股權融資的推動(dòng)力。

大擴容下的兩極分化

對企業(yè)來(lái)說(shuō)，與創(chuàng )業(yè)板IPO相比，在新三板市場(chǎng)掛牌的條件低、速度快、成本低。據清科集團發(fā)布的統計報告，中國每家企業(yè)的平均IPO發(fā)行費用約在5000萬(wàn)元以上，約占其平均融資額的6%。而企業(yè)申請在新三板掛牌費用一般僅為150萬(wàn)-300萬(wàn)元左右，掛牌前后均可通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行融資。

2014年起，新三板市場(chǎng)開(kāi)始大幅擴容，掛牌企業(yè)數量迅猛增長(cháng)，加速勢頭至今仍在持續（圖1）。市場(chǎng)預測，到2015年底，新三板掛牌企業(yè)總量會(huì )超過(guò)3500家。

同時(shí)，隨著(zhù)2014年8月做市商制度的推出，新三板交易逐步活躍，融資功能也隨之開(kāi)啟（圖2）。新三板掛牌公司定增兇猛，僅2015年3月，就有221家公司發(fā)布定增預案，預計融資145.3億元。

新三板指數一路上揚，在賺錢(qián)效應的帶動(dòng)下，新三板掛牌公司的定向增發(fā)項目，獲得公募、私募、券商資管、PE/VC、上市公司及大戶(hù)等各路資金的熱烈追捧，處于“奇貨可居”的狀態(tài)。

其中，中科招商更是在掛牌前后兩個(gè)月內三度定增，定增價(jià)格由首輪的每股10.83元漲至18元，募資總額高達90億元。據挖貝新三板研究院，4月13日，中科招商以85元/股報收，按總股本13.3億股計算，其市值已達1130.5億元，秒殺創(chuàng )業(yè)板老大。不過(guò)，4月17日，騰訊發(fā)表聲明，否認參與中科招商最后一輪的定向增發(fā)。隨后其成交稀少，且震蕩下跌。4月22日更遭遇暴跌，盤(pán)中最低價(jià)跌至每股1.01元，顯現出協(xié)議轉讓交易制度仍待完善，新三板非散戶(hù)淘金之地。

目前新三板每日有交易的掛牌公司數量已經(jīng)達400余只，反過(guò)來(lái)說(shuō)，這也就意味著(zhù)，有超過(guò)80%的掛牌公司還不具備流動(dòng)性。兩廂對比，新三板的市場(chǎng)化特性凸顯。與A股市場(chǎng)的板塊輪動(dòng)現象不同，在新三板，兩極分化將是常態(tài)，且會(huì )愈演愈烈，只有少數真正能借助資本迅速成長(cháng)的公司可以脫穎而出，投資者能從中獲得超額收益，而其他大部分公司都將淪為市場(chǎng)的“僵尸”。

另一方面，監管層為新三板投資者設置了500萬(wàn)元的資產(chǎn)門(mén)檻，除資金門(mén)檻外，還需要兩年以上的證券投資經(jīng)驗，或具有會(huì )計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專(zhuān)業(yè)背景。全國股轉系統公司副總經(jīng)理隋強明確表示，新三板暫時(shí)還沒(méi)有降低門(mén)檻的打算。因此，某種程度上，在全民皆股民的環(huán)境下，新三板成為中國首個(gè)以機構博弈為主的資本市場(chǎng)。

分層交易制度比轉板更有利

目前，新三板市場(chǎng)的投資套利機會(huì )更多源自利好政策的持續落地。機構在流動(dòng)性向好的預期下?lián)尰I，造就了本輪新的火爆行情。據統計，2014年8月推出的做市商交易制度，做市標的首日平均漲幅超過(guò)35%，同月推出的《非上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，也已讓超過(guò)10家的新三板公司被A股公司并購重組。接下來(lái)，市場(chǎng)預期的政策機遇包括分層交易、轉板制度及投資入市門(mén)檻的降低。

華鑫證券預計，新三板會(huì )參考納斯達克市場(chǎng)的情況，設置ABC三層結構，即A層為競價(jià)交易層，B層為做市商交易層，C層為協(xié)議轉讓交易層。三層公司數預計占比分別為1:3:6。

如果真的能夠推出分層競價(jià)交易，進(jìn)入A層的企業(yè)在流動(dòng)性方面，則與現有的主板和創(chuàng )業(yè)板沒(méi)有太大差別，但在資金募集、增發(fā)定價(jià)、收購兼并、信息披露等方面反而存在不少優(yōu)勢。

以定向增發(fā)為例，上市公司定增股票的價(jià)格以二級市場(chǎng)價(jià)格為基礎確定；投資者通過(guò)定增認購的新股12個(gè)月內不得轉讓?zhuān)毓晒蓶|及其關(guān)聯(lián)方認購的，36個(gè)月內不得轉讓。而新三板掛牌企業(yè)股東一般不超過(guò)200人，實(shí)施定向增發(fā)可豁免向中國證監會(huì )申請核準；不用披露資金用途、盈利預測，企業(yè)可自主將融資用于補充流動(dòng)資金，或拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域；發(fā)行價(jià)格由投資者與企業(yè)協(xié)商確定；定向發(fā)行新增的股份不設立鎖定期。

因此，如新三板市場(chǎng)的交易活躍、企業(yè)估值能得到充分的挖掘，定價(jià)融資功能暢通，優(yōu)秀的公司很可能會(huì )選擇積淀在A(yíng)層中，而非轉板至中小板或創(chuàng )業(yè)板。

目前，參與新三板定增項目及場(chǎng)外交易的資金均有較高浮盈，但將退出押寶在制度紅利帶來(lái)預期流動(dòng)性的資金不在少數。不過(guò)，從政策的推進(jìn)來(lái)看，新三板的制度建設要優(yōu)于A(yíng)股市場(chǎng)，且場(chǎng)內博弈對象以機構投資者為主，修復行情過(guò)后，投機行情會(huì )逐漸結束，進(jìn)入新的以企業(yè)成長(cháng)性為主導的PE投資階段。

成長(cháng)性為基本投資邏輯

因交易制度及參與主體的不同，對新三板企業(yè)的投資，不能簡(jiǎn)單套用二級市場(chǎng)慣用的分析邏輯和研究框架，而更適用PE投資的操作方法，投資人需充分進(jìn)行盡職調查，全面掌控企業(yè)基本面情況，提升投后的管理水平。

PE投資的盈利來(lái)自企業(yè)的成長(cháng)和制度性溢價(jià)，但隨著(zhù)新三板各項制度的日趨完善，制度性溢價(jià)會(huì )逐漸消失，最終還是落腳于把握企業(yè)未來(lái)的成長(cháng)。不過(guò)，哪些企業(yè)能夠借助資本的力量，達到高速成長(cháng)的預期，則要考驗投資者對公司基本面及戰略發(fā)展的把握能力。未來(lái)的騰訊、阿里、百度有望出自新三板市場(chǎng)。

據東方財富網(wǎng)數據，目前220家做市轉讓的新三板公司平均市盈率已經(jīng)達到67倍，其中更不乏百倍市盈率的公司。新三板公司定增火熱，整體估值水平也已不低于主板。隨著(zhù)市場(chǎng)關(guān)注度的提升，因流動(dòng)性不足的估值折價(jià)正在進(jìn)一步降低，機構的搶籌邏輯必須開(kāi)始著(zhù)眼于企業(yè)的成長(cháng)性。

新三板掛牌的公司主要集中于高端制造業(yè)、TMT、化工原料及加工、清潔技術(shù)等新興領(lǐng)域，另外還有一些主板及中小板沒(méi)有的投資標的，比如以九鼎投資和中科招商為代表的創(chuàng )投行業(yè)、以嘉達早教為代表的教育與培訓行業(yè)，這些行業(yè)均處于市場(chǎng)的高速成長(cháng)階段。

與A股的對比標的相比，新三板掛牌公司的規模及業(yè)績(jì)基數低，因而出現成倍增長(cháng)的概率相對更大（表1）。相應的，其在定向增發(fā)時(shí)投資者也會(huì )給予一定的溢價(jià)。

進(jìn)入2015年4月，監管層對新三板違規對倒交易進(jìn)行查處，三板做市和三板成指均遭遇調整，但企業(yè)定增的熱情一路攀升，因各路資金仍亟待入場(chǎng)，發(fā)行價(jià)格水漲船高（表2）。

4月14日，生產(chǎn)車(chē)用橡膠管路的三祥科技（831195）公布定增預案，發(fā)行價(jià)格為每股6.3元，擬募資5040萬(wàn)元，按照2013年的EPS計算，發(fā)行PE高達63倍。據新財富了解，三祥科技擬全資收購美國Harco集團，現正就收購細節進(jìn)行商談，如收購成功，公司在生產(chǎn)技術(shù)及客戶(hù)等層面都將有質(zhì)的提升。預計其業(yè)績(jì)爆發(fā)點(diǎn)將在2017年。

幾乎同時(shí)，同行業(yè)的中鼎股份（000887）也發(fā)布定增預案，公司擬以不低于16.27元/股的價(jià)格，非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)1.21億股，募資凈額不超過(guò)19.17億元，發(fā)行PE為21.38倍。同樣，此次定增募集的資金用于收購海外公司。

可以看出，除“互聯(lián)網(wǎng)+”等新興行業(yè)外，進(jìn)口替代型的中小型高端制造企業(yè)，有望借助新三板實(shí)現“國內融資-海外收購-技術(shù)提升-國內國際市場(chǎng)”的傳統企業(yè)升級轉型路徑，而在此之前，只有少數上市公司才能完成。融資與價(jià)值發(fā)現功能啟動(dòng)后，新三板市場(chǎng)已然成為中國經(jīng)濟轉型升級過(guò)程的重要一極。