從最初的投資組合總值僅為3.54 億新元（1 美元約合1.27 新元），到2013 年的2150 億新元，自1974 年成立以來(lái)，淡馬錫控股（Temasek Holdings）的股東總回報率達到16%，被譽(yù)為國有資本運營(yíng)的典范。

由新加坡財政部全資擁有的淡馬錫公司，如何能夠實(shí)現如此高的回報率？“淡馬錫模式”又可以為國企運營(yíng)提供哪些借鑒？在最近的年度報告中，淡馬錫是如此闡述他們的治理架構的：“除非關(guān)系到淡馬錫過(guò)去儲備金的保護，不論是新加坡共和國總統或新加坡政府——我們的股東，均不參與我們的投資、脫售和任何其他商業(yè)決策。”

董事會(huì )是“防火墻”

對于企業(yè)的監管，新加坡以《公司法》為唯一法源，基本原則是要求公司所有權和經(jīng)營(yíng)權的分離。淡馬錫嚴格遵循了《公司法》。

淡馬錫董事會(huì )成員一直維持在10 名，除了作為首席執行官的何晶在董事會(huì )里充當執行董事一職外，大部分都是非執行董事，甚至是獨立董事，在公司里沒(méi)有股權，且都是來(lái)自于獨立私營(yíng)企業(yè)的商界領(lǐng)袖。從去年8 月開(kāi)始，原世界銀行行長(cháng)羅伯特·佐利克也被聘請擔任淡馬錫董事會(huì )成員之一。

而財政部代表政府作為淡馬錫的唯一大股東，近幾年來(lái)只派出一名股東董事在其董事會(huì )中。淡馬錫的管理層如何運作，完全在董事會(huì )的指導之下，不受政府的影響，企業(yè)本身有完全自主的決策權。管理層則依賴(lài)職業(yè)經(jīng)理人專(zhuān)業(yè)的投資實(shí)現股東長(cháng)期利益的最大化，實(shí)現國有資本的保值增值。

新加坡國立大學(xué)李光耀公共政策學(xué)院副教授顧清揚說(shuō)，董事會(huì )相當于“防火墻”的作用，切斷了政府跟管理層之間的關(guān)系，這樣才不會(huì )政企不分。政府對淡馬錫的影響主要表現在兩個(gè)方面：一方面派出股東董事，通過(guò)參與董事會(huì )的方式知曉企業(yè)的運作情況并參加董事會(huì )決策和方針制定；另一方面，淡馬錫和財政部之間也建立了約機制，讓政府能夠及時(shí)了解公司績(jì)效，淡馬錫也會(huì )及時(shí)通告政府買(mǎi)賣(mài)資產(chǎn)的計劃。

他說(shuō)，淡馬錫董事會(huì )中獨立董事占絕大部分，既減少了股東董事對董事會(huì )的直接干預，降低了政府的影響，又通過(guò)較少的執行董事，有效地將執行與決策的責任嚴格分開(kāi)。

根據淡馬錫最新財報公布的信息，淡馬錫團隊共有450 人，來(lái)自于23 個(gè)不同國家。當董事會(huì )成員的利益與淡馬錫的特定利益有沖突時(shí)，他們會(huì )嚴格回避。

正是這種權責明確的公司管理模式，使得管理層的運營(yíng)更為專(zhuān)業(yè)化，能夠在更加獨立的環(huán)境下做出投資交易決定。

新加坡國立大學(xué)李光耀公共政策學(xué)院亞洲競爭力研究所所長(cháng)、公共政策副教授陳企業(yè)則認為，淡馬錫董事會(huì )中為數較多的國際知名權威人士給公司治理以專(zhuān)業(yè)化的保障， 佐利克加入淡馬錫就是典型案例之一。他說(shuō)，淡馬錫不僅定期呈交公司的經(jīng)營(yíng)狀況給這些董事看，董事也會(huì )隨時(shí)隨地要求知道他們認為應該知道的信息，一旦發(fā)現公司管理層有違規操作，他們必然會(huì )指出，因為相對于報酬，他們的社會(huì )地位和國際地位更值得重視。

　政聯(lián)企業(yè)不同于國有企業(yè)

在新加坡，對于國有企業(yè)的定位，前副總理吳慶瑞起名為“政聯(lián)企業(yè)”，即與政府關(guān)聯(lián)的公司——國有企業(yè)往往負有多重目標、多重任務(wù)，但是新加坡的政聯(lián)企業(yè)的唯一目的就是盈利。

新加坡的這些政聯(lián)企業(yè)最初一部分演變于建國初期英軍撤離時(shí)留下的資產(chǎn)，另一部分則來(lái)自于政府為了經(jīng)濟建設需要發(fā)展起來(lái)的一些企業(yè)。它們是在《公司法》下注冊的企業(yè)，完全按照私人企業(yè)的模式運營(yíng)。

淡馬錫的重要功能之一就是管理政聯(lián)公司。淡馬錫在關(guān)系到新加坡公共服務(wù)的一些政聯(lián)企業(yè)中所占的股份較大。截至2013 年3 月31 日，淡馬錫全資控股的有新科電信媒體私人有限公司、新傳媒私人有限公司、新加坡國際港務(wù)集團、新加坡能源有限公司以及豐樹(shù)投資私人有限公司，其在星展銀行、新加坡電信、新加坡航空，以及運營(yíng)新加坡公共交通的SMRT 公司也都占有顯著(zhù)股份。

作為公司的股東，淡馬錫本身不參與這些公司的商業(yè)決策或運營(yíng)。

新加坡航空公司首席執行官吳俊鵬在公開(kāi)場(chǎng)合接受記者詢(xún)問(wèn)時(shí)說(shuō)，淡馬錫作為新航的大股東，并沒(méi)有指派董事參與公司董事會(huì )，董事會(huì )只有他一名執行董事，其他都是獨立董事。盡管是大股東，但淡馬錫在新航的角色與其他股東無(wú)異，他們定期拿到股東分紅，他們也并不參與新航的整體管理和運作。

顧清揚說(shuō)，在新加坡上市公司公司治理最好的十個(gè)企業(yè)中，大概有七個(gè)是政聯(lián)企業(yè)。淡馬錫對于政聯(lián)企業(yè)的監管，打破了世界上國有企業(yè)的兩大通病——經(jīng)濟效益不高；或是借助壟斷獲得較高利潤，但是公司治理不好的格局。

“我覺(jué)得這歸功于淡馬錫的文化，就是通過(guò)放權，放手讓一些最精明的企業(yè)家把公司的戰略、投資方向把握好，把企業(yè)運作好，即‘保持一臂之距’。”在顧清揚看來(lái)， 淡馬錫放手讓政聯(lián)企業(yè)的商界精英掌舵，而當公司出問(wèn)題時(shí)，能夠適時(shí)問(wèn)責，是淡馬錫管理政聯(lián)公司的秘訣所在。

新加坡國立大學(xué)李光耀政策研究院教授陳抗則指出，新加坡對政聯(lián)企業(yè)建立了嚴格的退出機制，也激勵這些企業(yè)在市場(chǎng)競爭中取得較高收益。“沒(méi)有人欠新加坡一口飯吃。”建國總理李光耀曾這樣說(shuō)。陳抗說(shuō)，政聯(lián)企業(yè)是要給政府賺錢(qián)的，不能賺錢(qián)就失去了存在的意義，就允許其破產(chǎn)，這與一些國家保護國有企業(yè)的操作是不一樣的，新加坡政府絕不會(huì )拿財政的錢(qián)救政聯(lián)企業(yè)。此外，新加坡幾乎所有政聯(lián)公司都在新加坡交易所掛牌上市，對信息披露、合規操作等交易所都有一套高標準的要求，這也保障了對政聯(lián)企業(yè)專(zhuān)業(yè)化、高效和透明的管控。

陳企業(yè)指出，上市企業(yè)競爭相對公平，作為上市公司這些政聯(lián)企業(yè)既能擁有私人企業(yè)一樣的效率，從國家角度來(lái)說(shuō)又能實(shí)現對政聯(lián)企業(yè)策略性的控制。

與時(shí)俱進(jìn)的“淡馬錫模式”

在不同時(shí)代背景下，淡馬錫及其相關(guān)的政聯(lián)企業(yè)對新加坡的經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)轉型升級，發(fā)揮著(zhù)不同的作用。

在1985 年之前，新加坡大型工業(yè)項目發(fā)展需要大量資金，金融、航運、航空等行業(yè)中小企業(yè)無(wú)力支撐，市場(chǎng)出現失靈，淡馬錫主動(dòng)迎合了國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟轉型的需要。

1985 年，隨著(zhù)新加坡大批工業(yè)項目的完成和成功的產(chǎn)業(yè)升級，淡馬錫將其旗下的政聯(lián)企業(yè)逐步“私營(yíng)化”，完成第一次戰略撤資，把其占據的一些領(lǐng)域退讓給了私人資本和外國資本，促進(jìn)了私營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。

到了2002 年，新加坡的市場(chǎng)已經(jīng)基本成熟，因此淡馬錫完成了從新加坡市場(chǎng)的“戰略撤資”，開(kāi)始將累積的資本投資到海外，將國內的地盤(pán)更多讓位給私人企業(yè)。

從此，隨著(zhù)淡馬錫憲章的公布，在規范公司治理框架下的“淡馬錫模式”真正成

型。目前，淡馬錫投資遵循四大主題：轉型中的經(jīng)濟體、增長(cháng)的中產(chǎn)階級、強化的比較優(yōu)勢和新興的龍頭產(chǎn)業(yè)。在這些主題指導之下，淡馬錫在全球范圍內尋求有益投資。目前，淡馬錫在新加坡的資本僅占總資本的30%，剩余70%皆投資到海外，中國、澳大利亞和新西蘭、北美洲和歐洲都是它的重點(diǎn)投資市場(chǎng)。

顧清揚說(shuō)，“淡馬錫模式”本身就具有動(dòng)態(tài)性，因此在學(xué)習借鑒時(shí)應深入了解其背后運作的機理和原則，而不能照搬表面做法。他認為，私人資本和民間資本是最終推動(dòng)一國經(jīng)濟增長(cháng)的長(cháng)期可靠力量，國有資本僅僅是中間的過(guò)渡階段。

“國有企業(yè)的行為必須以國家的經(jīng)濟利益最大化為原則，而不是國有企業(yè)本身的利益最大化。當市場(chǎng)失靈時(shí)國有企業(yè)要毫不含糊地進(jìn)入私人企業(yè)難進(jìn)入的市場(chǎng)，當市場(chǎng)完善時(shí)，也要毫不含糊地退出。”在顧清揚看來(lái)，淡馬錫正是以國家利益最大化為原則， 完成了兩次所謂的“國退民進(jìn)”，同時(shí)也實(shí)現了國有資產(chǎn)的增值。