三個(gè)月內，新三板指數慘遭腰斬，火熱的市場(chǎng)急劇降溫;那些一心賺快錢(qián)的機構、公司，正手握賬面浮盈，苦苦等待套現機會(huì )。爆炒一輪后，新三板的短期風(fēng)口已經(jīng)結束？

從2015年6月29日開(kāi)始，僅僅一周，新三板掛牌公司艾錄股份(830970)的股價(jià)就跌去近五成，從最高28塊跌到了15塊，市值縮水了9億元。

“公司一切正常。”創(chuàng )始人兼董事長(cháng)陳安康對南方周末記者表示，顯然，他對這場(chǎng)沒(méi)來(lái)由的暴跌也毫無(wú)頭緒。

股災颶風(fēng)席卷的不僅是艾錄股份，與三個(gè)月前相比，新三板指數已經(jīng)慘遭腰斬——從4月7日的歷史高點(diǎn)2673點(diǎn)、2134點(diǎn)(做市指數和成指)跌到7月8日的1220點(diǎn)、1280點(diǎn)。單日成交金額也相應從52億元跌至3.5億元。

2015年7月15日，新三板掛牌公司數量達到2732家，正在向3000家邁進(jìn)，新三板指數行情則繼續掙扎著(zhù)從V底爬升。

“韭菜”沒(méi)得割了

這個(gè)時(shí)候，機構投資者才發(fā)現，自己投進(jìn)去之后，退不出來(lái)。

在南方周末記者的采訪(fǎng)中，幾乎所有人都把新三板這一輪低潮歸咎于預期的政策紅利沒(méi)有兌現，轉板、分層、做市商擴容、公募基金入市等等，都沒(méi)有落地。

2014年年底、2015年初，全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)股轉公司)多名高管在多個(gè)公開(kāi)場(chǎng)合表態(tài)，新三板競價(jià)交易方式有望推出，不過(guò)推出的時(shí)間節點(diǎn)一再變化，從2014年年底到2015年年內。

“昨天說(shuō)的、今天說(shuō)的、和前天說(shuō)的不一樣，不嚴肅。”陳安康對此很著(zhù)急，但又無(wú)可奈何。

新三板最開(kāi)始引入的是協(xié)議交易，即由買(mǎi)賣(mài)雙方共同商定價(jià)格成交;2014年8月推出了做市交易方式，引入做市商向投資者提供買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行交易，一舉激活了新三板市場(chǎng)流動(dòng)性;競價(jià)交易類(lèi)似A股交易方式，買(mǎi)賣(mài)雙方公開(kāi)報價(jià)方式確定證券價(jià)格并成交。

2015年4月29日，股轉公司總經(jīng)理謝庚在接受新華社記者采訪(fǎng)時(shí)表示，當前新三板市場(chǎng)不具備競價(jià)交易的要求，會(huì )依市場(chǎng)條件的成熟情況研判推出時(shí)機。

競價(jià)交易無(wú)疑能夠為新三板注入更多流動(dòng)性。這一政策預期擱淺，無(wú)異于給新三板潑了一瓢冷水。

新三板的投資熱情已經(jīng)冷卻，聯(lián)訊證券投資顧問(wèn)周琦對南方周末記者表示，“新三板短期內風(fēng)口已經(jīng)過(guò)去了。”2015年年初，其公司客戶(hù)在新三板風(fēng)口上賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，現在新三板流動(dòng)性不夠，他們看到一些表面利潤，但是拋不掉。

大部分投資人參與新三板，主要是為了參與企業(yè)定增，幾乎沒(méi)有在二級市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)股票。周琦有一個(gè)客戶(hù)，幾千萬(wàn)投資新三板定增，只有10萬(wàn)塊在二級市場(chǎng)，還虧了50%，“你說(shuō)這叫投嗎?這叫試試水，玩玩”。而今，不僅二級市場(chǎng)鮮少人試水，定增也沒(méi)人玩了，因為賺不到錢(qián)。

2015年4月初，聯(lián)訊證券和天星資本聯(lián)合發(fā)起了一只新三板投資集合資產(chǎn)管理計劃基金，2億元規模的產(chǎn)品只用了18秒認購完成，還超募2000萬(wàn)元，在A(yíng)股股災之前，和A股權益類(lèi)基金相比，這只產(chǎn)品的表現并不太好，凈值基本沒(méi)動(dòng)，一塊零幾厘。

如果說(shuō)個(gè)人投資者的選擇是觀(guān)望，機構投資者則是慌了。

競價(jià)交易不推出、投資者門(mén)檻不降低，兩個(gè)政策泡沫破滅了。某私募基金合伙人、剛剛從證券公司辭職的新三板業(yè)務(wù)高管周山對南方周末記者表示，本來(lái)機構投資者都等著(zhù)個(gè)人投資門(mén)檻降低去割“韭菜”，結果“韭菜”沒(méi)得割了。這個(gè)時(shí)候機構投資者才發(fā)現，自己投進(jìn)去之后，退不出來(lái)。

在周山看來(lái)，新三板有一些好的交易制度，比如沒(méi)有漲跌幅限制，機構是很容易把價(jià)格拉高出貨、由散戶(hù)接盤(pán)，“它發(fā)現游戲玩不下去，這個(gè)市場(chǎng)自然會(huì )蕭條”。

很多新三板基金產(chǎn)品設計的期限是18個(gè)月，機構投資者出現恐慌情緒，原本是短線(xiàn)心理，發(fā)現退出通道不明朗，只好把價(jià)格降低一點(diǎn)，慢慢退出。這是新三板這一輪由盛而衰的最根本的原因。再加上此前A股市場(chǎng)火爆，對新三板市場(chǎng)形成一個(gè)蹺蹺板效應，很多資金分流出去了。

市場(chǎng)錯配

誰(shuí)都不知道市場(chǎng)能紅火多久，大多數人抱著(zhù)先撈一把就走的心理。

2015年6月中旬以后，A股遭遇前所未有的暴跌，新三板也跟著(zhù)下墜。在太平洋證券副總裁、企巢新三板學(xué)院院長(cháng)程曉明看來(lái)，新三板還是受到了主板的影響。

A股市場(chǎng)釋放出各種政策利好“救市”的時(shí)候，新三板也上演了一輪“自救”，主角是各掛牌企業(yè)，大股東增持、公司回購、高管暫不減持。

當然，還有一些機構乘機瘋狂了一把。天星資本在6月22-26日這一周投資了33家企業(yè)，6月29日-7月3日這一周投資了55家企業(yè)，7月8日，又宣布籌備專(zhuān)項資金用于新三板二級市場(chǎng)增持優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票。這家激進(jìn)的新三板投資機構，投資的新三板公司數量正逼近400家。

在和天星資本打過(guò)交道的周山看來(lái)，天星資本這種豪賭式的投法，是在賭新三板的命運，如果將來(lái)新三板真的成為納斯達克，天星將持有300多家上市公司，這是什么概念?它會(huì )成為中國第一投資機構。

但像天星資本這樣的機構，畢竟是少數。

新三板機構投資者現在分成三種：傳統風(fēng)投企業(yè)、陽(yáng)光私募系、投行、券商系。周山覺(jué)得，雖然這三撥人不一樣，但是有共同特點(diǎn)——短視。他們抱著(zhù)借政策紅利炒一下就走的心態(tài)，而不是長(cháng)期投資者。

對于新三板創(chuàng )新型中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，這部分投資者其實(shí)不太合適。這是一個(gè)錯配的問(wèn)題，投資者結構和掛牌公司之間，并不匹配。理想的新三板投資者應該是一批結合一級、二級市場(chǎng)投資特點(diǎn)的新銳投資者，不會(huì )一天到晚想著(zhù)快速兌現。

這一點(diǎn)，陳安康深有感觸。2014年11月，艾錄股份交易方式從協(xié)議交易轉為做市交易，做市商讓他頗為失望。陳安康原本對做市商的理解是，做市商對股票估值，適當的時(shí)候穩定股價(jià)，價(jià)格高的時(shí)候拋一點(diǎn)，便宜的時(shí)候買(mǎi)回來(lái)，可以做差價(jià)，活躍市場(chǎng)。

現實(shí)中恰恰相反，做市商拿了最低價(jià)格，然后在市場(chǎng)價(jià)格高的時(shí)候拼命減倉，在價(jià)格低的時(shí)候也不會(huì )加倉。艾錄股份的第一家做市商，以4塊多的成本拿了180萬(wàn)股，天天在減持。高價(jià)拋出之后，這個(gè)錢(qián)就再也不進(jìn)去了。

人家開(kāi)玩笑說(shuō)，“拿了低價(jià)股不做市、耍流氓”。陳安康對此很認同，公司憑什么給你200萬(wàn)股，讓你賺2000萬(wàn)?是讓你幫忙做市的，讓你給新三板做貢獻的。你只賣(mài)出不買(mǎi)進(jìn)、低進(jìn)高拋，誰(shuí)不會(huì )?做市商制度有問(wèn)題，對做市商沒(méi)有制約。

截至目前，中國115家證券公司中，約有79家新三板做市商。雖然去年6月份正式發(fā)布實(shí)施的《全國中小企業(yè)股份轉讓系統做市商做市業(yè)務(wù)管理規定(試行)》已明確提出，做市主體是證券公司和其他機構，目前只有券商能夠做市。

券商本來(lái)應該扮演一個(gè)流動(dòng)性供給者的角色，但很多做市交易的人員，原來(lái)是做二級市場(chǎng)出身，很多券商的做市部門(mén)的人員是掛在自營(yíng)部門(mén)的下面。新三板做市商的人員配置、風(fēng)控特點(diǎn)，新三板做市方式，都非常接近二級市場(chǎng)。

周山對南方周末記者表示，券商出身的做市商，習慣了短期化操作思路，和關(guān)聯(lián)公司相互配合，對倒一下，把價(jià)格操作很高，券商以很低價(jià)格拿到的貨，在高位出，價(jià)格落下去的時(shí)候、低位補回來(lái)就是，做市商對企業(yè)一點(diǎn)支持都沒(méi)有。

三板受到主板的影響，很多行為都很短期化。比如A股詢(xún)價(jià)的方式，機構面對新三板一開(kāi)始其實(shí)也是缺乏經(jīng)驗，都是蜂擁而上，而非理性思考。一些做市或者轉板概念企業(yè)，定增定價(jià)都非常高，很多都沒(méi)有做盡職調查。就周山所知，機構就是問(wèn)一下價(jià)格、看一下估值，就投了，對企業(yè)簡(jiǎn)單的了解都沒(méi)有。過(guò)于草率的投資流程，導致當時(shí)一些投資出現判斷失誤。

某些券商則為了自己利益，把一些做市企業(yè)估值做得很高，使自己能夠獲得比較高的行銷(xiāo)費用，企業(yè)估值嚴重偏離了實(shí)際價(jià)值。誰(shuí)都不知道市場(chǎng)能紅火多久，先撈一把就走。

在這一輪下跌中，不少企業(yè)老板們行為短期化，這也是受到A股的影響，只想在市場(chǎng)火爆的時(shí)候瘋狂圈錢(qián)。很多掛牌企業(yè)，短時(shí)間內多次定增，有些業(yè)績(jì)根本不足以支撐其估值的企業(yè)，定增金額很高，一下子把市場(chǎng)的現金流吸納過(guò)去，而未來(lái)發(fā)展不足以支撐其估值。

廣證恒生證券研究所有限公司首席研究官袁季對南方周末記者表示，在各個(gè)周期，市場(chǎng)參與主體都在追逐利益最大化，這可以理解。市場(chǎng)理性只是相對的，企業(yè)估值長(cháng)期處于波動(dòng)狀態(tài)，市場(chǎng)亢奮了，大家都預期過(guò)高。

2015年初，各路資本懷著(zhù)很高的政策預期進(jìn)入、直接激活了新三板市場(chǎng)。資本的逐利性，在各個(gè)市場(chǎng)都是一樣的，對政策預期比較高，助長(cháng)了部分短期行為，加上新三板本身容量比較小，供求關(guān)系不平衡，快漲快跌表現更為明顯。各新興市場(chǎng)都經(jīng)歷過(guò)上漲、估值確認過(guò)程，新三板也不例外。

2015年4-5月間，新三板平均60-70倍的發(fā)行市盈率，讓周山很吃驚的是，三板交易市盈率和發(fā)行市盈率出現背離的情況，有些掛牌企業(yè)的發(fā)行市盈率比交易市盈率更高，這不正常。一個(gè)個(gè)企業(yè)的估值動(dòng)輒80-90倍，就像“神創(chuàng )板”一樣，當時(shí)周山就跟同事講，不要高興得太早，到時(shí)候有得苦頭吃。

爭奪企業(yè)資源

只要解決了流動(dòng)性問(wèn)題，就解決了企業(yè)融資問(wèn)題。

面對新三板的大跌，程曉明對南方周末記者表示，新三板當務(wù)之急是迅速擴容，每年上3000家企業(yè)、早日達到1萬(wàn)家以上，其次是加大企業(yè)退市力度，每年退市率達到5%以上。等掛牌數量達到1萬(wàn)家以后，再提高交易活躍度，加大活躍度的重要措施就是降低個(gè)人門(mén)檻。

盡管新三板一直強調自己與主板的區別，但它和上交所、深交所爭奪上市企業(yè)資源只是遲早的問(wèn)題。

這次A股暴跌，監管層暫緩IPO，不少人覺(jué)得這對新三板是一大利好。在上一輪IPO暫停時(shí)，一些企業(yè)等不起，轉投新三板，給新三板帶來(lái)一批相對優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資源。

周山認為，A股和三板之間肯定會(huì )有很多博弈，因為A股代表的是中國過(guò)去三十年發(fā)展模式，是傳統產(chǎn)業(yè)和傳統資產(chǎn)的聚集地，而三板代表的是一股草根力量、科技類(lèi)企業(yè)改變自己命運的力量，提供中國社會(huì )階層一個(gè)流動(dòng)的渠道。

在他看來(lái)，之前大公司去上海，中小公司去深圳，現在冒出一個(gè)新三板，各種政策紅利，無(wú)漲跌幅限制，競價(jià)交易又分層，注冊制、掛牌沒(méi)有財務(wù)門(mén)檻，上交所、深交所都希望優(yōu)秀中小企業(yè)為自己所有，希望新三板作為預備板、跳板，你先幫我選好、規范好，可是股轉公司真的愿意嗎?

2015年7月2日，股轉公司監事長(cháng)鄧映翎在北京舉行的新三板與中小企業(yè)發(fā)展論壇上透露，今年年底將試點(diǎn)允許新三板掛牌企業(yè)轉到創(chuàng )業(yè)板。掛牌企業(yè)如果在新三板孵化成長(cháng)，達到了成熟企業(yè)要求更多的流動(dòng)性，可以轉到創(chuàng )業(yè)板，轉到上交所戰略新興板。

2015年6月底，上海市政府副秘書(shū)長(cháng)金興明在“陸家嘴論壇”上透露，上交所戰略新興板已獲國務(wù)院同意，最快2016年4月推出，定位于規模稍大、已越過(guò)成長(cháng)期、相對成熟的企業(yè)，與主板、創(chuàng )業(yè)板形成銜接，同時(shí)也有適度交叉。

在一些機構和行業(yè)人士口中，股轉中心被稱(chēng)為“北交所”，與上交所、深交所并列，被稱(chēng)為“中國的納斯達克”。但納斯達克并非紐交所的補充，而是有著(zhù)大名鼎鼎的微軟、英特爾、蘋(píng)果等公司。

袁季對南方周末記者表示，無(wú)論是交易所還是股轉中心，為企業(yè)服務(wù)是其共同方向，不論是上哪個(gè)板或是轉板，最終都是企業(yè)根據自身情況做出的選擇。即使市場(chǎng)低迷，融資越來(lái)越困難，新三板確實(shí)為那些原本很難進(jìn)入資本市場(chǎng)的中小企業(yè)提供了融資機會(huì )。在注冊制出來(lái)之前，新三板的入口更寬，會(huì )帶來(lái)大量掛牌企業(yè)，同時(shí)其結構性特征會(huì )越來(lái)越突出，即整體受到資本追捧很難，只有優(yōu)秀企業(yè)會(huì )獲得市場(chǎng)的認同。

周山也認為，新三板給了中小企業(yè)實(shí)實(shí)在在的資金支持，只要解決了流動(dòng)性問(wèn)題，就解決了企業(yè)融資問(wèn)題。隨著(zhù)接下來(lái)天涯、天星資本、硅谷天堂、錘子科技、百合網(wǎng)等知名企業(yè)掛牌之后，對人心是個(gè)提振，新三板或許可以快速走出來(lái)。