中國式新供給主義：摒棄需求緊縮，加快供給改革若干年后我們回顧2015年的時(shí)候，最重要的可能不是資本市場(chǎng)的絕地反彈，而是宏觀(guān)政策在不斷試錯之后的一次重大轉型。十八大以來(lái)，中央一直在創(chuàng )新宏觀(guān)管理的道路上不斷試錯，到目前為止經(jīng)歷了三個(gè)階段：

第一階段是從十八大到2013年年中，這個(gè)階段中央還是延續了凱恩斯主義的思路，政策重心還是放在需求擴張上，大家有印象的話(huà)當時(shí)最火的話(huà)題是城鎮化。

第二階段是從2013年年中到2014年初，這個(gè)階段中央宏觀(guān)管理思路發(fā)生重大變化，開(kāi)始在需求端采取相對偏緊的態(tài)度，比如加大反腐力度，擠出消費水分，打擊虛假貿易，擠出出口水分。這個(gè)思路的初衷是想摒棄前期大規模刺激帶來(lái)的結構扭曲，以此倒逼供給端的結構性改革。我們當時(shí)曾在報告中提示過(guò)，宏觀(guān)管理已經(jīng)從西醫療法轉向中醫療法，面對經(jīng)濟下行不再急于打抗生素、吃止疼藥，而是休養生息、強身健體，從根本上鏟除病患。這有點(diǎn)類(lèi)似美國在上世紀70年代“滯脹”之后推行的供給主義思路，我們可以將其看做中國式供給主義的第一次嘗試。

但出乎意料的是，政府換屆帶來(lái)的政策空擋、反腐帶來(lái)的官員消極怠工疊加QE退出帶來(lái)的外部環(huán)境動(dòng)蕩，讓這種中醫思路在執行過(guò)程中對經(jīng)濟產(chǎn)生的緊縮影響遠遠超出了預期，標志性的事件就是2013年年中和年末的兩次“錢(qián)荒”。

鑒于第一次嘗試的效果并不理想，從2014年初開(kāi)始，中央的思路開(kāi)始進(jìn)行調整，首先是在需求端采取更加積極的調控政策。標志性的事件是央行在2014年1月通過(guò)SLF鎖定利率上限，隨后央行又在4月份啟動(dòng)定向降準和PSL，這種定向的貨幣寬松在二季度取得一定效果，經(jīng)濟增長(cháng)也短暫企穩。但到了下半年，在房地產(chǎn)的拖累之下，經(jīng)濟再度下行，中央隨之進(jìn)一步調整思路，不再拘泥于定向的思路，而動(dòng)用了所謂的全面寬松工具：降息和降準。

表面上看，中央在這個(gè)階段已經(jīng)放棄了需求緊縮，開(kāi)始進(jìn)行中國式供給主義的第二次嘗試，即“需求端寬松+供給端結構改革”的政策搭配。但實(shí)際上，由于主客觀(guān)環(huán)境的影響，需求端并沒(méi)有看上去那么寬松，甚至還是偏緊。

從貨幣政策來(lái)看，大家都在批評央行放水，但實(shí)際上央行還是偏“穩健”。貨幣的松緊關(guān)鍵要看利率，從去年降息到現在，盡管實(shí)體的貸款利率有所下行，但銀行間的利率不降反升，就連春節后都沒(méi)有出現傳統的季節性寬松。而面對這種情況，央行的操作也并不積極，上周央行雖然下調了逆回購利率，但還是連續四周凈回籠，這種有“價(jià)”無(wú)“量”的操作導致銀行間的短端利率一直下不去，這直接制約了長(cháng)端利率的下行以及銀行配置實(shí)體資產(chǎn)的意愿，也制約了實(shí)體融資成本的下行。

從財政政策來(lái)看，積極的財政政策其實(shí)一點(diǎn)都不積極。橫向來(lái)看，中國的預算內赤字率一直比較保守，而近兩年的一些客觀(guān)原因也進(jìn)一步制約了財政的步伐。一是十八大以來(lái)的高壓反腐導致地方政府官員思路發(fā)生根本轉變，消極怠工現象明顯，從過(guò)去的“亂作為”變成了“不作為”。二是財稅改革的推進(jìn)導致地方政府的公共支出有些力不從心，尤其是43號文相當于給地方政府戴上了債務(wù)的緊箍咒。三是房地產(chǎn)下行導致土地財政大幅受限，地方政府失去了最重要的收入來(lái)源，政府性基金增速大幅放緩。這些因素交織在一起，導致去年以來(lái)預算內和預算外的公共支出幾乎大幅下滑，一定程度上造成了中國式的“財政懸崖”。

所謂的積極財政和穩健貨幣在實(shí)際執行中似乎變成了財政貨幣雙緊，這似乎并不符合當前經(jīng)濟轉型升級的要求，一方面，偏緊的政策加劇了傳統產(chǎn)業(yè)的下行壓力，可能會(huì )造成系統性的金融風(fēng)險，另一方面，新興產(chǎn)業(yè)的生長(cháng)空間也可能在偏緊的政策之下受到擠壓。

所以，我們預計中央可能會(huì )在宏觀(guān)管理的思路上有所調整，著(zhù)力走出財政貨幣雙緊的困境，2015年可能就是具有轉折點(diǎn)意義的一年，而這一次轉折的核心抓手就是“一帶一路”戰略的實(shí)施，這不僅會(huì )改變中國的宏觀(guān)政策取向，而且可能改變整個(gè)中國經(jīng)濟運行的邏輯。

“一帶一路”不是一個(gè)簡(jiǎn)單的區域規劃，而是建國以來(lái)最重要的一個(gè)國家戰略，沒(méi)有之一。

“一帶一路”戰略可能掀起國內第四次投資浪潮歷史上看，任何一個(gè)新興大國在經(jīng)過(guò)起飛的初期都是依靠投資和出口，而經(jīng)過(guò)高速的投資和出口增長(cháng)之后，當外部環(huán)境發(fā)生變化、經(jīng)濟增長(cháng)點(diǎn)青黃不接的時(shí)候，都容易陷入產(chǎn)能?chē)乐剡^(guò)剩的困境。這個(gè)階段往往需要政府政策思路的大膽突破和轉型。美國在二戰之后的馬歇爾計劃，日本70年代的列島改造計劃，都是如此。這兩個(gè)計劃對美國和日本經(jīng)濟帶來(lái)了深遠影響。如今，習近平總書(shū)記提出的“一帶一路”大戰略也可能成為中國經(jīng)濟的重大轉折點(diǎn)。

從國際層面看，這是中國在新常態(tài)之下對國家資產(chǎn)負債表的改造計劃，也是中國在國際舞臺上重構亞洲乃至全球秩序的一次戰略嘗試。過(guò)去中國的開(kāi)放是以貿易為中心的、被動(dòng)的單向開(kāi)放，未來(lái)中國的開(kāi)放將是以投資為中心的、主動(dòng)的雙向開(kāi)放，既要引進(jìn)來(lái)，又要走出去。中國在連續三十多年的高速增長(cháng)之后，不僅積累了巨額的國內財富，同時(shí)也積累了大量的海外財富。截至2014年，中國已擁有6.3萬(wàn)億美元海外資產(chǎn)，凈資產(chǎn)達到1.8萬(wàn)億美元，是僅次于日本的全球第二大海外凈資產(chǎn)國。但遺憾的是，中國如此龐大的海外凈資產(chǎn)卻一直伴隨著(zhù)“負收益”，這主要源自對外資產(chǎn)和負債結構的不匹配，即我們的對外資產(chǎn)60%以上是央行手中低收益的外匯儲備，對外負債則有接近60%是高成本的外商直接投資，兩者的收益差導致我們在手握巨額凈資產(chǎn)的同時(shí)卻要向別人支付投資收益。從宏觀(guān)上講，這實(shí)際上是通過(guò)犧牲GNP來(lái)?yè)Q取GDP，并不符合國民福利最大化的原則。

扭轉這種困境的關(guān)鍵在重構國家的資產(chǎn)負債表，即加快非央行部門(mén)的對外直接投資，優(yōu)化對外資產(chǎn)結構，提高對外資產(chǎn)的戰略收益。過(guò)去央行集中管理外匯資產(chǎn)的結果是大量配置美債等資產(chǎn)，這種資產(chǎn)不僅經(jīng)濟收益低，而且在一定程度上為美國和美元做了嫁衣，妨礙了人民幣的國際化，不符合中國的政治利益?，F在通過(guò)“一帶一路”等國際戰略的實(shí)施，推動(dòng)國內企業(yè)赴海外投資，既能推動(dòng)國家對外資產(chǎn)的多元化，又能拓展中國的海外存在，推動(dòng)戰略外交，一舉兩得。

中國國家資產(chǎn)負債表的重構還將深刻的改變國際金融版圖，未來(lái)中國主導的亞投行將大有作為，打破美國主導的世界銀行、IMF和日本主導的亞洲開(kāi)發(fā)銀行對國際金融版圖的壟斷。歷史上，日本和美國在這個(gè)階段同樣都積累了大量的外匯儲備，而當國家需要通過(guò)對外產(chǎn)能輸出化解產(chǎn)能過(guò)剩時(shí)，外匯儲備恰好可以用于為國內企業(yè)的海外拓展提供融資支持，最好的方式就是建立多邊金融機構。美國主導建立了世界銀行，日本主導建立了亞洲開(kāi)發(fā)銀行，這一方面可以支持本國的海外投資，另一方面也讓兩國在國際舞臺上掌握了更大的話(huà)語(yǔ)權，這正是目前中國最為需要也最為欠缺的，而亞投行的出現將徹底改變這一窘境。英國、德國、法國、意大利等美國的西方盟友已經(jīng)先后宣布加入亞投行，韓國、澳大利亞也基本確定加入，由美日壟斷的國際金融版圖開(kāi)始悄然瓦解，這或許意味著(zhù)一個(gè)金融多極化的新時(shí)代。

從國內層面看，一帶一路可能點(diǎn)燃繼1992年南巡、21世紀初入世和2009年四萬(wàn)億之后的第四次投資熱潮。改革開(kāi)放以來(lái)，中國經(jīng)歷了三次投資熱潮。第一次是1993年，1992年鄧小平南巡講話(huà)之后，1994年分稅制改革之前，各地掀起市場(chǎng)經(jīng)濟的第一波投資熱潮，當年全社會(huì )固定資產(chǎn)投資增速達到創(chuàng )紀錄的62%。第二次是2003年，亞洲金融危機之后的產(chǎn)能收縮告一段落，在2001年入世的制度紅利和人口紅利疊加的影響之下，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資迎來(lái)黃金增長(cháng)期，推動(dòng)全社會(huì )固定資產(chǎn)投資連續三年保持25%以上的高增長(cháng)，直到金融危機爆發(fā)。第三次是2009年，面對全球金融危機帶來(lái)的巨大壓力，中央果斷推出4萬(wàn)億的一攬子刺激計劃，當年固定資產(chǎn)投資增速達到30%，拉動(dòng)中國經(jīng)濟迅速觸底回升。在那之后，投資便在產(chǎn)能過(guò)剩的壓力之下持續回落。尤其是2013年八項規定以來(lái)，地方政府明顯消極怠工，全社會(huì )的固定資產(chǎn)投資增速從20%以上大幅滑落至15%，創(chuàng )2001年以來(lái)的新低。

不過(guò)，隨著(zhù)“一帶一路”戰略進(jìn)入落實(shí)階段，投資低迷的趨勢可能出現逆轉，中國經(jīng)濟的第四次投資熱潮可能即將拉開(kāi)序幕。

從純經(jīng)濟角度看，相關(guān)項目建設將直接或間接的拉動(dòng)投資和經(jīng)濟增長(cháng)。我們根據公開(kāi)新聞收集的信息統計，各地方“一帶一路”擬建、在建基礎設施規模已經(jīng)達到1.04萬(wàn)億元，跨國投資規模約524億美元，考慮到一般基礎設施的建設周期一般為2~4年，2015年國內“一帶一路”投資金額或在3000~4000億元左右;而海外項目(合計524億，每年約170億美元)基建投資中，假設1/3在國內，2015年由“一帶一路”拉動(dòng)的投資規?；蛟?000億元左右?？紤]到基建乘數和GDP平減指數的影響，我們預計將拉動(dòng)GDP增速0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)。

更重要的是，從政治角度看，一帶一路可能重新改變地方政府的行為模式。就像一顆炸彈扔進(jìn)炸藥庫，它不單是一顆炸彈，更是一個(gè)導火索，新一輪的地方政府投資沖動(dòng)可能隨之引爆。各地方政府都已經(jīng)認識到，“一帶一路”是習近平總書(shū)記親自推動(dòng)的最重要的國家戰略，沒(méi)有之一。從2015年地方“兩會(huì )”透露的信息來(lái)看，各地都在爭先恐后的上項目，對接“一帶一路”戰略，希望把自己打造成一帶一路的關(guān)鍵節點(diǎn)。這可能從根本上逆轉近年來(lái)反腐導致的地方政府消極怠工現象，使地方政府被壓抑的投資沖動(dòng)重新爆發(fā)。從這個(gè)角度說(shuō)，如果只把一帶一路看成一個(gè)產(chǎn)能輸出的中國式馬歇爾計劃，恐怕是嚴重低估了其影響。

總的來(lái)看，在經(jīng)過(guò)不斷的試錯之后，中央宏觀(guān)管理的思路可能在2015年出現重大轉折，從緊縮需求倒逼結構性改革的思路逐漸轉向需求擴張配合供給改革的思路，而一帶一路就是這種轉變過(guò)程中最重要的催化劑。

資本過(guò)剩時(shí)代：牛欲靜而風(fēng)不止對投資者來(lái)說(shuō)，當中央加快摒棄緊縮式供給主義思路的時(shí)候，市場(chǎng)也在加速進(jìn)入一個(gè)資本過(guò)剩的時(shí)代。在這個(gè)時(shí)代里，市場(chǎng)缺的不是錢(qián)，而是優(yōu)質(zhì)的標的資產(chǎn)。只要有相對高收益或者說(shuō)被低估的資產(chǎn)，都會(huì )被過(guò)剩的資本瘋狂圍剿。從房地產(chǎn)到非標，從高收益債到A股，再到今天的新三板，每一次資本對資產(chǎn)的追逐都是如此。如果說(shuō)風(fēng)來(lái)了豬都會(huì )飛，那么今天的股市無(wú)疑已經(jīng)站上了風(fēng)口。

第一個(gè)風(fēng)口來(lái)自存量財富的資產(chǎn)重配。改革開(kāi)放以來(lái)，中國經(jīng)濟保持了年均9%以上的高速增長(cháng)，翻看二戰后的全球經(jīng)濟史，經(jīng)濟增速超過(guò)7%、持續增長(cháng)超過(guò)25年的只有13個(gè)經(jīng)濟體，而這些經(jīng)濟體在高增長(cháng)的第四個(gè)十年無(wú)一例外的下滑到7%以下。GDP的本質(zhì)是財富的流量，中國史無(wú)前例的GDP高增長(cháng)也帶來(lái)了存量財富的快速積累。截至2014年，一般性存款余額達110萬(wàn)億，近二十年的年復合增長(cháng)率高達18%，其中居民儲蓄存款為50萬(wàn)億。此外，伴隨著(zhù)利率市場(chǎng)化加速，理財產(chǎn)品野蠻生長(cháng)分流了部分一般性存款，2014年年中，理財產(chǎn)品規模約為13萬(wàn)億，每年約2-3萬(wàn)億的凈增量。而相對于經(jīng)濟的超高速增長(cháng)，中國的金融體系發(fā)展相對滯后，居民的財富配置也一直缺乏多元化的渠道。

上世紀90年代之前，大多數的財富都以銀行存款的形式存在，存款成為第一代居民財富的標志。而隨著(zhù)90年代末住房制度改革的推進(jìn)，居民財富又大規模涌向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，房產(chǎn)成為第二代居民財富的標志?，F在，隨著(zhù)利率市場(chǎng)化對存款的加速分流以及人口老齡化給房地產(chǎn)帶來(lái)的下行壓力，過(guò)去沉淀于房地產(chǎn)等傳統產(chǎn)業(yè)的居民財富可能大規模的向資本市場(chǎng)轉移，而相對低估的A股可能成為第三代居民財富的主要配置方向。

第二個(gè)風(fēng)口來(lái)自央行貨幣寬松帶來(lái)的增量資金。在從國際環(huán)境看，全球央行寬松大潮愈演愈烈，貨幣寬松可緩釋實(shí)際有效匯率壓力。從國內環(huán)境看，在大的漸進(jìn)去產(chǎn)能周期中，貨幣寬松可防范金融風(fēng)險。從轉型角度看，在企業(yè)債務(wù)率高企實(shí)體融資難的今天，通過(guò)提高直接融資占比，打開(kāi)注冊制和國企整體上市的空間，對促轉型大有裨益，只要不出現“瘋牛”行情，貨幣政策會(huì )保持寬松支持股市。

第三個(gè)風(fēng)口來(lái)自金融體系無(wú)處可去的配置資金。銀行由于表外嚴監管和風(fēng)險偏好收縮，失去了對非標和同業(yè)創(chuàng )新的興趣，沉寂了大量的基礎貨幣和理財資金用不到實(shí)體。在此背景下，恰逢存量財富資產(chǎn)重配，券商將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行也積極沉積的流動(dòng)性和理財資金投入傘形信托入市。

具體來(lái)說(shuō)，入市的主要途徑有兩種。一種是直接通過(guò)券商兩融撬動(dòng)，另一種是銀行理財資金做優(yōu)先級通過(guò)傘形信托或券商資管計劃加杠桿入市。后者與過(guò)去的非標并無(wú)本質(zhì)區別，只是資金承接方由過(guò)去的開(kāi)發(fā)商、地方政府轉為股市。從數據上看，投向股票市場(chǎng)信托余額增長(cháng)2500億，13年僅為400億，而基建類(lèi)信托由過(guò)去萬(wàn)億規模的野蠻生長(cháng)顯著(zhù)放緩至1700億。巨大規模存量財富資產(chǎn)重配再疊加杠桿的煽風(fēng)點(diǎn)火，股市屢創(chuàng )新高且成交量破萬(wàn)億也就不足為奇。

展望未來(lái)，假定未來(lái)一般性存款10%的增長(cháng)，2020年居民儲蓄存款有望達到百萬(wàn)億規模。隨著(zhù)利率市場(chǎng)化推進(jìn)，假定理財對居民儲蓄占比50%，其中債券類(lèi)資產(chǎn)占60%、隨著(zhù)剛性?xún)陡洞蚱?，股權和非標由過(guò)去5%和35%的比例到各按20%分配。在不考慮杠桿效應下，未來(lái)至少有10萬(wàn)億增量資金入市。

我們可以大膽的預測，如果說(shuō)過(guò)去是一個(gè)實(shí)體造富的房產(chǎn)時(shí)代，那么現在中國已經(jīng)進(jìn)入金融造富的股權時(shí)代。習慣了靠工資吃飯的人，It’s time to change!

本文根據民生證券研究院執行院長(cháng)管清友博士在近期清友會(huì )線(xiàn)下沙龍中的演講整理而成。原標題“2015大變局：中國式新供給主義與第四次投資浪潮”。