田軒 清華大學(xué)五道口金融學(xué)院昆吾九鼎講席教授 創(chuàng )業(yè)金融和經(jīng)濟增長(cháng)研究中心主任

本文由作者發(fā)表在國際頂尖金融學(xué)術(shù)期刊上的4篇論文和2篇工作論文改編而成，探討美國風(fēng)險投資支持創(chuàng )業(yè)企業(yè)發(fā)展的內在機制。失敗容忍度與創(chuàng )新精神存在怎樣的關(guān)聯(lián)?風(fēng)投基金如何監督、約束創(chuàng )業(yè)企業(yè)行為以及監督失敗的后果是什么?創(chuàng )業(yè)家能成為優(yōu)秀的風(fēng)險投資人嗎?本文基于周密的研究，從質(zhì)和量的角度逐一解答。

風(fēng)險投資(Venture Capital，VC)也可稱(chēng)之為創(chuàng )業(yè)投資，根據全美風(fēng)險投資協(xié)會(huì )(National Venture Capital Association，NVCA)的定義，VC是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權益資本。風(fēng)險投資起源于美國，第一家風(fēng)險投資公司是成立于1946年的美國研究開(kāi)發(fā)公司(American Research and Development Corporation)。所以風(fēng)投業(yè)至今已經(jīng)有將近70年的歷史。自1979年美國放松監管允許養老保險基金投資風(fēng)投基金以來(lái)，風(fēng)險投資迅猛發(fā)展，對于美國創(chuàng )業(yè)和創(chuàng )新起到了巨大的促進(jìn)作用。比如美國現在市值前五位的大公司中，蘋(píng)果、微軟和谷歌都是當年在初創(chuàng )階段得到過(guò)VC的投資和扶持。很多高市值的成功上市公司，比如亞馬遜、雅虎和星巴克，背后都有VC的身影。盡管2008年金融危機對全球風(fēng)投產(chǎn)生巨大沖擊，但是風(fēng)投復蘇的速度也是驚人的?；赑reqin公司的數據，在2014年前9個(gè)月中，全球風(fēng)投基金已經(jīng)對5272個(gè)項目投資了590億美元，較上年同期增速達45%。至于回報率，復蘇勢頭也很迅猛。2013年的十年回報率是7.8%，而這個(gè)數字在2010年是-4.15%。

失敗容忍度與創(chuàng )新精神

VC的投資對象是初創(chuàng )企業(yè)。而初創(chuàng )企業(yè)的高失敗率和高風(fēng)險性是眾所周知的。因此投資失敗的高可能性成為VC行業(yè)的一大特征。為了激勵創(chuàng )新精神，VC能否容忍失敗成為關(guān)鍵。

由VC公司支持的一些初創(chuàng )企業(yè)實(shí)現了上市，對這些成功上市的企業(yè)進(jìn)行分析，筆者在一篇發(fā)表于三大國際頂尖金融學(xué)術(shù)期刊之一的《金融研究評論》(Review of Financial Studies)的論文中系統研究了VC公司對失敗容忍度的提高是否會(huì )激勵初創(chuàng )企業(yè)的創(chuàng )新精神的問(wèn)題。但是，如何衡量VC投資者對失敗的容忍度?由于失敗容忍度的主觀(guān)性和不易被觀(guān)察到的特點(diǎn)，衡量它是一件很困難的事情。一個(gè)解決方案就是觀(guān)察VC投資者對其表現欠佳的初創(chuàng )企業(yè)持續進(jìn)行投資的意愿。具體來(lái)說(shuō)，就是看一家VC公司對其過(guò)去所有失敗項目的平均投資時(shí)間。時(shí)間越長(cháng)，說(shuō)明容忍度越高。這種衡量的理論基礎就是由于這些初創(chuàng )企業(yè)最終都失敗了，它們在被清盤(pán)前的表現都不太理想，所以如果VC公司對失敗的容忍度越高，它們就會(huì )在清盤(pán)前給創(chuàng )業(yè)者更多的機會(huì )，導致最終退出的時(shí)間越晚。

研究發(fā)現，VC投資者對失敗的容忍度越高，在它們支持下實(shí)現上市的初創(chuàng )企業(yè)的創(chuàng )新精神就越強。VC投資者對失敗的容忍使得初創(chuàng )企業(yè)有機會(huì )克服企業(yè)初創(chuàng )階段的困難，充分發(fā)揮它們的創(chuàng )新潛能。證據顯示由失敗容忍度高的VC投資者支持的初創(chuàng )企業(yè)在上市后的創(chuàng )新表現更佳：它們發(fā)明更多的新產(chǎn)品，有更多的專(zhuān)利，和更高質(zhì)量的專(zhuān)利。

但是，不同VC公司還是表現出不同的對失敗的容忍度。那么，什么因素會(huì )影響VC公司對失敗的容忍度?研究表明，VC公司的資金充裕程度，以及風(fēng)險投資家對職業(yè)前景所持的態(tài)度，都會(huì )影響這家VC公司對失敗的忍受水平。VC行業(yè)中的新丁更容易受到資金和職業(yè)前景這兩個(gè)問(wèn)題的困擾，導致它們對失敗的容忍度遠遠不及已經(jīng)確立了市場(chǎng)地位的VC企業(yè)的容忍度。

需要指出的是，當年輕的、經(jīng)驗不足的VC公司的資金緊張程度得到緩解，對自己職業(yè)前景的擔憂(yōu)程度下降時(shí)，這些VC公司對投資失敗的容忍度將會(huì )提高。

上述問(wèn)題解決后，自然而然地會(huì )產(chǎn)生新的問(wèn)題。比如VC公司對投資初創(chuàng )企業(yè)出現失敗的容忍度能給這些VC公司帶來(lái)多大好處?對失敗容忍度越高的VC公司得到的投資回報率是否就越高?一家VC公司容忍失敗所產(chǎn)生的利潤最大化水平與容忍失敗產(chǎn)生的社會(huì )最優(yōu)化狀態(tài)是否一致?對這一系列問(wèn)題的探討，會(huì )給VC公司的失敗容忍度問(wèn)題，以及如何激勵和培育初創(chuàng )公司問(wèn)題帶來(lái)新的視角。

探討VC投資者對失敗容忍度與初創(chuàng )企業(yè)創(chuàng )新精神的關(guān)系之后，我們可以進(jìn)一步研究各具體類(lèi)別的VC對失敗容忍度的異同，以及由它們支持的初創(chuàng )企業(yè)在創(chuàng )新精神上存在什么差異。除了傳統意義上的獨立風(fēng)險投資，其他類(lèi)別的風(fēng)險投資還包括企業(yè)風(fēng)險投資(Corporate Venture Capital，CVC)和傳統獨立風(fēng)險投資(Independent Venture Capital，IVC)、政府背景的風(fēng)險投資，和銀行支持的風(fēng)險投資。我們選擇企業(yè)風(fēng)險投資作為研究對象。

政治經(jīng)濟學(xué)家約瑟夫•熊彼特(Joseph Schumpeter)在其經(jīng)典著(zhù)作中提出，技術(shù)創(chuàng )新在一個(gè)國家經(jīng)濟的長(cháng)期發(fā)展和競爭優(yōu)勢的確立中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。但美國企業(yè)培養創(chuàng )新精神的最佳組織形式究竟是什么?這是一個(gè)未決的問(wèn)題。根據美國哈佛大學(xué)喬希•萊爾納(Josh Lerner)教授在其新書(shū)《創(chuàng )新的架構：創(chuàng )造性的組織經(jīng)濟學(xué)》(The Architecture of Innovation: The Economics of Creative Organizations)中的觀(guān)點(diǎn)，企業(yè)風(fēng)險投資基金或許是一個(gè)理想的選擇。這是因為這種風(fēng)險投資基金綜合了傳統風(fēng)險投資基金和企業(yè)實(shí)驗室的優(yōu)勢。

美國大公司早在20世紀60年代就開(kāi)始設立對外部新創(chuàng )企業(yè)進(jìn)行投資的CVC基金。多年來(lái)，CVC基金投資規模占整個(gè)VC行業(yè)的規模平均維持在7%。這個(gè)比重近幾年大幅提高，NVCA數據顯示，截至2011年底，這個(gè)比重達到了15%。

筆者在另一篇發(fā)表于三大國際金融頂尖學(xué)術(shù)期刊之一的《金融研究評論》的論文中表示，CVC與IVC在培育初創(chuàng )企業(yè)創(chuàng )新精神方面存在不同。與由IVC支持的創(chuàng )業(yè)企業(yè)相比，由CVC支持的創(chuàng )業(yè)企業(yè)獲取的專(zhuān)利數量更多，專(zhuān)利的質(zhì)量更高。具體來(lái)說(shuō)，與由IVC支持的公司相比，由CVC支持的首次公開(kāi)募股(IPO)公司在上市之前的3年里，獲得的專(zhuān)利數量多出27%，專(zhuān)利的引用數量高出18%。IPO之后的頭4年中(包括IPO當年)，由CVC支持的公司取得的專(zhuān)利數量高出45%，專(zhuān)利的引用數量高出13%。

為什么CVC培養初創(chuàng )企業(yè)創(chuàng )新精神的能力比IVC勝出一籌?主要源自以下兩個(gè)因素，一是CVC能提供更多的科技方面的支持，二是CVC對創(chuàng )業(yè)企業(yè)失敗的容忍度更高。

具體而言，長(cháng)線(xiàn)投資理念、不以現有表現論英雄的補償機制，以及從母公司處所獲得的行業(yè)和科技支持，使得CVC有能力向它們所投資的初創(chuàng )公司提供更理想的技術(shù)支持以及對它們出現失敗的容忍度更高。如此一來(lái)，與IVC相比，CVC對培養初創(chuàng )企業(yè)創(chuàng )新能力的投入力度就更大。

同時(shí)需要看到的是，CVC也有可能對創(chuàng )新產(chǎn)生一定的抑制作用。比如，如果CVC希望從母公司處獲取資源，同時(shí)致力于提高母公司的業(yè)績(jì)表現，那么這對CVC培育創(chuàng )業(yè)公司的創(chuàng )新能力不是件好事，因為這會(huì )影響CVC的培育激情和效率。

VC如何約束、監督創(chuàng )業(yè)企業(yè)行為

由于VC是對初創(chuàng )的新興企業(yè)進(jìn)行投資，這類(lèi)投資蘊含著(zhù)巨大的風(fēng)險和不確定性，也因此帶來(lái)了嚴重的信息不對稱(chēng)和委托代理問(wèn)題。因此如何有效監督、約束這些初創(chuàng )企業(yè)的行為，使之朝著(zhù)上市這一最佳目標努力至關(guān)重要。

VC公司對初創(chuàng )企業(yè)分階段注資是監督初創(chuàng )企業(yè)行為的一種有效手段。根據筆者一篇發(fā)表在三大國際頂尖金融學(xué)術(shù)期刊之一的《金融經(jīng)濟期刊》(Journal of Financial Economics)上的研究發(fā)現，分階段注資主要取決于對創(chuàng )業(yè)者進(jìn)行面對面監督和約束的難易。如果一家VC公司與創(chuàng )業(yè)公司遠隔千山萬(wàn)水，自然VC投資者面對面進(jìn)行監督變得非常困難，那么這家VC公司對創(chuàng )業(yè)公司就會(huì )用更多的分階段注資去約束它們。這表現為階段注資輪數將會(huì )增加，兩輪投資之間的時(shí)間間隔將會(huì )縮短，同時(shí)每輪投資的資金金額將會(huì )減少。然而，VC投資者對分階段投資的偏好與創(chuàng )業(yè)公司所處的社區環(huán)境并無(wú)關(guān)聯(lián)。這個(gè)發(fā)現背后的理論直接而簡(jiǎn)單。如果VC公司由于地理距離的原因，無(wú)法有效監督創(chuàng )業(yè)公司和創(chuàng )業(yè)者，那么只能用分階段注資來(lái)約束創(chuàng )業(yè)者和“吊他們的胃口”了。這也解釋了為什么美國著(zhù)名社交網(wǎng)站臉譜(Facebook)在剛剛成立幾個(gè)月之后就從位于美國東北角的波士頓搬到位于西南角的帕拉阿圖，那是因為可以使距離它只有四個(gè)街區的VC投資者Accel Partners能夠一次性多注資，以提高注資的規模效應和減少相應的契約成本。

研究也找到了分階段注資所產(chǎn)生的結果。首先，如果一家創(chuàng )業(yè)企業(yè)與VC公司遠隔萬(wàn)水千山，其所獲得的融資輪數越多，通過(guò)首次公開(kāi)募股(IPO)實(shí)現退出的可能性就越大。舉例來(lái)說(shuō)，如果創(chuàng )業(yè)公司和VC公司的距離在25英里半徑之外，每增加一輪融資，該創(chuàng )業(yè)公司將來(lái)IPO的幾率就提高5%。相應地，如果創(chuàng )業(yè)公司所處的位置距離VC公司不到25英里，每多獲得一輪融資，其將來(lái)IPO的幾率就會(huì )降低14%(與被收購或是清盤(pán)相比)。其次，如果一家創(chuàng )業(yè)公司與VC公司相距甚遠，該創(chuàng )業(yè)公司所獲得的融資輪數與其IPO當年的業(yè)績(jì)表現呈正相關(guān)關(guān)系。第三，VC公司的投資輪數越多，創(chuàng )業(yè)公司IPO之后存活的幾率就越高，前提也在于VC公司和創(chuàng )業(yè)公司相距遙遠。

這些研究發(fā)現也很容易通過(guò)常識來(lái)理解：分階段注資由于其減少注資的規模效應和高昂的企業(yè)成本，對創(chuàng )業(yè)企業(yè)是有很大副作用的，是風(fēng)險投資家不得已而為之的辦法。所以當風(fēng)險投資家的監督成本很低時(shí)(比如，創(chuàng )業(yè)公司就在隔壁，風(fēng)險投資家可以輕而易舉地觀(guān)察到創(chuàng )業(yè)公司在做什么)，分階段注資對企業(yè)的發(fā)展弊大于利，必定會(huì )對企業(yè)上市造成負面影響。但當創(chuàng )業(yè)企業(yè)遠在萬(wàn)水千山之外，風(fēng)險投資家不得不用盡各種交通工具耗費一整天的時(shí)間才能到達時(shí)，分階段注資就利大于弊了。

加強對創(chuàng )業(yè)企業(yè)監督和約束的另一個(gè)好辦法是VC聯(lián)合投資(Venture Capital Syndication)。根據筆者發(fā)表在國際知名金融學(xué)術(shù)期刊《金融評論》(Review of Finance)上的研究，VC聯(lián)合投資能從兩個(gè)維度為這些創(chuàng )業(yè)公司創(chuàng )造價(jià)值。首先，VC聯(lián)合投資能創(chuàng )造產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)值。具體而言，數家風(fēng)投公司聯(lián)合進(jìn)行投資，能對處在幼年階段的創(chuàng )業(yè)公司、處在融資早期階段的公司，以及高速發(fā)展階段的公司投入大筆資金。進(jìn)一步地說(shuō)，VC聯(lián)合投資能培育處在不同階段的公司的創(chuàng )新能力，幫助它們在IPO之后取得更為良好的業(yè)績(jì)表現。

VC聯(lián)合投資與獨自風(fēng)險資本(Individual Venture Capital)之間的一些核心區別在于VC聯(lián)合投資的參與風(fēng)險投資家掌握不同的技能，所以可以更好地全方位的監督約束創(chuàng )業(yè)企業(yè)，能獲得更豐富的信息評估創(chuàng )業(yè)企業(yè)，并且對行業(yè)的專(zhuān)業(yè)度理解更深。與獨自風(fēng)險資本相比，VC聯(lián)合投資能更好地理解和評估創(chuàng )業(yè)公司的技術(shù)水平，培育它們的創(chuàng )新能力。為了評估VC聯(lián)合投資能否刺激創(chuàng )業(yè)公司的創(chuàng )新精神，筆者使用兩個(gè)指標來(lái)衡量企業(yè)的創(chuàng )新生產(chǎn)率，一是所獲專(zhuān)利的數量，二是每個(gè)專(zhuān)利所獲得的引用次數(自引的除外)。通過(guò)對VC聯(lián)合投資和獨自風(fēng)險資本所支持的IPO公司上市后頭4年的創(chuàng )新生產(chǎn)率進(jìn)行比較，發(fā)現VC聯(lián)合投資所支持的企業(yè)不僅專(zhuān)利數量更多，其專(zhuān)利的影響力也更大。

在上市公司業(yè)績(jì)表現方面，IPO之后的頭4年，由VC聯(lián)合投資支持的上市公司的平均稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤與資產(chǎn)之比，與平均利潤率分別較獨自風(fēng)險資本支持的上市公司的這兩項指標高出8%和2%。

其次，VC聯(lián)合投資能創(chuàng )造金融市場(chǎng)價(jià)值。具體來(lái)說(shuō)，由數家風(fēng)投公司共同支持的創(chuàng )業(yè)企業(yè)更有可能成功上市。盡管其IPO抑價(jià)更明顯，但這些公司能獲得更高的IPO市場(chǎng)估值。IPO抑價(jià)指的是上市首日的收盤(pán)價(jià)與IPO定價(jià)之間的價(jià)差除以IPO定價(jià)。

研究表明，由VC聯(lián)合投資支持的創(chuàng )業(yè)公司比由獨自風(fēng)險資本支持的公司更有可能實(shí)現IPO(與清盤(pán)相比)，這一高出的比率平均為12%。與清盤(pán)相比，由VC聯(lián)合投資支持的創(chuàng )業(yè)公司被收購的比率比由獨自風(fēng)險資本支持的公司高出2%。此外，由VC聯(lián)合投資支持的創(chuàng )業(yè)公司更有可能上市，而不是被收購。VC聯(lián)合投資體中每增加一個(gè)VC公司，其支持的創(chuàng )業(yè)企業(yè)實(shí)現IPO的幾率就增加2%。

但是，如果一家VC公司監督不力，無(wú)法有效約束其IPO企業(yè)欺詐行為時(shí)，這家VC公司在經(jīng)濟上將會(huì )受到懲罰，懲罰機制的存在會(huì )促使VC公司竭盡全力，規范初創(chuàng )企業(yè)行為。

我們觀(guān)察的是，當VC公司沒(méi)有發(fā)揮好“委托監督”的職能，以至于它們所投資支持的創(chuàng )業(yè)公司出現欺詐行為時(shí)，這些VC公司今后在經(jīng)濟方面會(huì )受到什么影響?

筆者在一篇工作論文中指出，聲譽(yù)受損的VC公司被認為是無(wú)能的監督者，在往后的日子里，這些VC公司與其有限合伙人、其他VC公司，以及IPO承銷(xiāo)商之間的關(guān)系將發(fā)生變化，會(huì )對聲譽(yù)受損的VC公司造成不利沖擊。

VC公司從有限合伙人處獲得的資金支持將會(huì )減少，不得已將采取更為保守的投資策略，在今后的合作和IPO事宜中，不得不與聲譽(yù)不佳的其他VC公司、承銷(xiāo)商打交道。具體來(lái)說(shuō)，當VC公司先前支持的上市企業(yè)中有一家被發(fā)現在上市的前幾年和上市過(guò)程中存在會(huì )計欺詐行為時(shí)，在往后的3年里，這家VC公司從有限合伙人處獲得的資金支持將銳減40%。

無(wú)力發(fā)現并阻止欺詐行為發(fā)生的VC公司未來(lái)推動(dòng)創(chuàng )業(yè)企業(yè)上市的難度將會(huì )加大。具體來(lái)說(shuō)，VC公司所支持的創(chuàng )業(yè)公司的欺詐行為被發(fā)現后，在未來(lái)的3年里，這家聲譽(yù)受損的VC公司所支持的其他創(chuàng )業(yè)企業(yè)實(shí)現IPO(與其他聲譽(yù)沒(méi)有受到損害的VC公司相比)的可能性將下降17%;這些VC公司未來(lái)3年實(shí)現成功退出的可能性下降12%，這表明股市上的投資者更不愿意買(mǎi)入由監督乏力的VC公司所支持的上市公司的股票。IPO是VC公司實(shí)現退出的最有利可圖的一種方式，但這些VC公司不得不選擇利潤率少得多的并購方式實(shí)現退出。

創(chuàng )業(yè)家能成為優(yōu)秀的風(fēng)險投資人嗎?

從VC公司層面討論對初創(chuàng )企業(yè)失敗容忍度問(wèn)題，以及如何監督、約束初創(chuàng )企業(yè)行為問(wèn)題后，我們將目光轉向VC投資人個(gè)人層面。

根據筆者另外一篇工作論文，在加入一家頂級VC公司(以投資業(yè)績(jì)衡量)之前，有14%的風(fēng)險投資家曾經(jīng)是一名創(chuàng )業(yè)者。我們可以將這類(lèi)人稱(chēng)為自創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資家(Entrepreneur VC，EVC)。EVC的存在對一家VC公司的業(yè)績(jì)表現有著(zhù)積極的作用。

一家VC公司如果EVC的比重較大，那么這家VC公司無(wú)論是IPO市場(chǎng)的份額，還是由它支持的創(chuàng )業(yè)公司實(shí)現上市的比例，都會(huì )較其他VC公司的表現更為優(yōu)異。這正符合了“一個(gè)好的教練員首先要是一個(gè)好的運動(dòng)員”的直覺(jué)和常識。對于經(jīng)驗有限(規模較小、成立時(shí)間較短)的VC公司，以及專(zhuān)注于初創(chuàng )企業(yè)早期階段投資和專(zhuān)注于高科技領(lǐng)域投資的VC公司而言，公司投資的良好表現與具有EVC多寡的正相關(guān)關(guān)系更大。這是因為自創(chuàng )業(yè)風(fēng)險投資家所擁有的特質(zhì)和創(chuàng )業(yè)經(jīng)驗能更好地幫助這些VC公司發(fā)現具有良好潛質(zhì)的創(chuàng )業(yè)企業(yè)和更好地減少信息不對稱(chēng)。

有著(zhù)創(chuàng )業(yè)經(jīng)驗的風(fēng)險投資家對一家VC公司的業(yè)績(jì)表現有積極影響，而一些風(fēng)險投資家如果以前在華爾街或是實(shí)業(yè)界工作過(guò)，這些經(jīng)歷和現在所供職的VC公司的業(yè)績(jì)表現關(guān)聯(lián)度不大。這是因為在華爾街和實(shí)業(yè)界的歷練和所獲的技能與一個(gè)優(yōu)秀風(fēng)險投資家所需要的歷練與技能是非常不同的，所以這些華爾街和實(shí)業(yè)界的經(jīng)歷對他們所供職的VC公司幫助不大。不過(guò)，如果一家VC公司里的風(fēng)險投資家以前的事業(yè)背景迥異，由他們服務(wù)于同一家VC公司，優(yōu)勢互補會(huì )令這家公司的投資業(yè)績(jì)表現更佳。

福布斯(Forbes)公布的一份VC投資者排名報告顯示，與沒(méi)有創(chuàng )業(yè)經(jīng)驗的其他風(fēng)險投資家相比，EVC的個(gè)人投資業(yè)績(jì)更為突出。EVC有創(chuàng )辦企業(yè)的經(jīng)驗，他們更清楚如何去啟動(dòng)和運作一家新公司，并幫助自己所在的VC公司取得更優(yōu)異的投資成績(jì)。