編者按：本系列文章共5篇，嘗試探討一個(gè)困難且主觀(guān)的命題——“投資機構如何對企業(yè)進(jìn)行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險收益法，比較法，凈現值法，調整后現值法和期權估值法。主要供高成長(cháng)企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機構進(jìn)行換位思考。

作者Dr.2（@醫庫軟件CEO，QQ號1340603421），醫學(xué)碩士，現任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫庫軟件公司CEO。Dr.2根據他在某500強企業(yè)10多年來(lái)評估及實(shí)施投資/收購項目的經(jīng)驗，并結合對新經(jīng)濟模式的學(xué)習和分析，撰寫(xiě)了這5篇文章。本篇文章中，Dr.2介紹了第二種估值方法——比較法?！究牲c(diǎn)擊官網(wǎng)首頁(yè)左側“漫談企業(yè)估值”的feature tag，查看系列更新】

在上篇文章中，我介紹了風(fēng)險收益法估值。故事沒(méi)有結束，生活還在繼續，今天我們以一個(gè)虛擬的案例介紹一種新的估值方法。

二，比較法

比較法，是給公司進(jìn)行“大概”估值的一種快速簡(jiǎn)便的方法。我們在其他有類(lèi)似“特征”的公司里尋找比較對象。這些特征包括風(fēng)險、增長(cháng)率、資本結構，以及現金流和時(shí)間節點(diǎn)等等。

B 同學(xué)是”二百六”科技有限公司的 CEO。該公司在接受了秀紅資本的投資后，實(shí)力大增。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間運營(yíng)和市場(chǎng)調查后，于 2015 年 3 月，“二百六”科技有限公司董事會(huì )一致決議，由 B 同學(xué)負責收購同行業(yè)的競爭對手“二百七”公司。

“二百七”是同行業(yè)在江蘇省的著(zhù)名私營(yíng)企業(yè)，但董事長(cháng)王老先生由于身體原因并且子女無(wú)意繼承該公司業(yè)務(wù)，同時(shí)在飛速發(fā)展的 X 行業(yè)內不斷有實(shí)力很強的挑戰者出現，公司業(yè)務(wù)增長(cháng)率開(kāi)始平緩，于是有意將公司出售，然后退休。

對于“二百六“來(lái)說(shuō)，如果收購成功則將大大加強其技術(shù)實(shí)力和在華東地區的市場(chǎng)份額。3 月 18 號， B 同學(xué)正式向”二百七“遞交了收購意向并進(jìn)行排他性談判。

當 B 同學(xué)離開(kāi)王老先生的辦公室之后，王老先生立刻召開(kāi)會(huì )議，并要求公司的 CFO 小 Z 重新計算一下“二百七”的價(jià)值。進(jìn)行實(shí)質(zhì)性報價(jià)談判。作為公司的 CFO，小 Z 經(jīng)常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求機會(huì )入股并爭取將“二百七”IPO。根據其最新寄給小 Z 的一些同行業(yè)的調查報告的數據，小 Z 比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司 H 公司和 P 公司的業(yè)績(jì) (2013 年數據 - 百萬(wàn)元)。

根據以上數據，?。诰涂梢杂嬎愠鲆恍┍稊?，這樣就可以推算出“二百七“的大概價(jià)值。

綜合來(lái)看，小 Z 認為這些數據給公司的估值提供了很好的參考，但是市盈率的倍數一定要調整了。這是因為 H 公司（資產(chǎn)負債率為 33%）的杠桿率大大高于“二百七”(資產(chǎn)負債率為 3%)。如果用 P 公司的市盈率（14.5）去估值的話(huà)，“二百七”的價(jià)值大約為 4.35 億元（14.5*30）。

根據以上分析，小 Z 大致認為“二百七”的價(jià)值在 3.89 億和 5.33 億之間。取中值 4.5 億元左右做為評估基數。但是小 Z 也知道用上市公司來(lái)比較私營(yíng)公司的時(shí)候要考慮資本的流動(dòng)性。正是因為私營(yíng)公司的股權缺乏流動(dòng)性，估值也因此需要打個(gè)折扣，保守估計在 20% 到 30% 之間，取中值 25%。綜合判斷后小 Z 認為“二百七“的價(jià)值大約為 3.3 億元，經(jīng)董事長(cháng)王老先生批準后正式向“二百六”公司報價(jià)。

B 同學(xué)是第一次接觸收購案，于是也進(jìn)行了差不多的推演，覺(jué)得報價(jià)合理，準備接受了，一切似乎皆大歡喜，雙方都很滿(mǎn)意，各取所需。

然而故事并沒(méi)有結束，又起波瀾。“二百六”公司的董事長(cháng) T 同學(xué)在董事會(huì )上否決了這一提案，并要求 B 同學(xué)重新準備談判，進(jìn)行報價(jià)。B 同學(xué)很是不解地私下與 T 同學(xué)溝通，“我覺(jué)得報價(jià)很合理啊，還有足夠的折扣，收購后我們不是會(huì )更加強大了嗎?”

“這個(gè)收購項目對我們公司有巨大的價(jià)值，我也是非常主張去做的，所以不是收購本身的問(wèn)題，而是價(jià)格的問(wèn)題，”T 同學(xué)回答道。

“價(jià)格有什么問(wèn)題呢?” B 同學(xué)不解地問(wèn)。

首先，我知道你是用了估值常用方法中的比較法，進(jìn)行了細致地計算并經(jīng)過(guò)了雙方財務(wù)核查的確認，也給出了合理的折扣，但是比較法還有幾個(gè)重要的方面，不知道你考慮過(guò)沒(méi)有？

1）比較幾個(gè)公司之間的價(jià)值時(shí)需要更加全面的衡量。我想請問(wèn)一下，P 和“二百七”兩家公司的銷(xiāo)售額、利潤和負債似乎差不多，但是你仔細看一下明細，P 公司前五大客戶(hù)和供應商都比較分散，可是“二百七”公司前五大客戶(hù)占了整個(gè)銷(xiāo)售額的一半，而 80% 的原材料供應都來(lái)自幾個(gè)特定的供應商，從中你能看出什么問(wèn)題？

“是啊，需要考慮是否有關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的問(wèn)題，尤其在公司準備出售給其他人的時(shí)候，還要考慮其未來(lái)供貨和銷(xiāo)售風(fēng)險的問(wèn)題，大客戶(hù)是否會(huì )隨著(zhù)收購后流失。”這里需要更細致的盡職調查和實(shí)地走訪(fǎng)。

2）還有，你看“二百七”和其它兩家公司的人才結構和薪酬福利情況對比，發(fā)現什么問(wèn)題？對啊，兩家上市公司的人才結構更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和“二百七”的現金流、利潤率等財務(wù)數據差別不大，但是這對公司的估值是有區別的。

因為“二百七”公司為獲得更大的利潤，雇傭了較多普通水平的員工，人才結構老化，而在比同行業(yè)其它公司的單位人力薪酬支出少 15% 的基礎上，利潤等財務(wù)數據才和其它公司相當，那么說(shuō)明其內部管理、技術(shù)能力、產(chǎn)品創(chuàng )新或者市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)上是有些問(wèn)題的。未來(lái)的持續競爭優(yōu)勢存疑。

3）關(guān)于私營(yíng)企業(yè)還有一個(gè)無(wú)法回避的問(wèn)題，就是創(chuàng )始人對企業(yè)的影響。王老先生是有很強的管理能力和營(yíng)銷(xiāo)能力，在公司中有極高的權威和執行力，多年來(lái)大權獨攬，勇于決策使得經(jīng)營(yíng)成本比較低并創(chuàng )造了佳績(jì)。那么他離開(kāi)后，團隊的執行力和效率會(huì )不會(huì )下降？會(huì )否有一批骨干員工離開(kāi)呢？我們能否順利進(jìn)行去中心化管理模式的替代呢？類(lèi)似我們這樣的科技企業(yè)，最重要的是人，如果很多骨干流失，那么只會(huì )剩下一堆電腦，有什么意義呢？

4）還有技術(shù)儲備、新產(chǎn)品研發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)等多個(gè)方面都要進(jìn)行全面比較。才能相對正確估值。

B 同學(xué)被說(shuō)服了，于是根據以上這些方面進(jìn)行了調查，重新壓低了報價(jià)，經(jīng)過(guò)一輪輪談判，最后以 2 億元的價(jià)格成功融資收購了“二百七”公司，并進(jìn)行了整合。

以上的案例是對比較法的一個(gè)詮釋?zhuān)覀円J識到比較法的局限性：

1）首先，我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等的私營(yíng)企業(yè)。也不可能知道其他私營(yíng)企業(yè)是怎么估值的。

2）和上市企業(yè)不同，私營(yíng)企業(yè)也不大可能將他的財務(wù)信息、客戶(hù)和市場(chǎng)等向外透露。

3）和以貼現現金流模型為基礎的估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素的重疊使得這個(gè)比較變得很復雜。

更重要的是，我們也認為，以財務(wù)數據為基礎的比較法比較難以適用于初創(chuàng )企業(yè)的估值，這主要是由于初創(chuàng )企業(yè)大多沒(méi)有多少銷(xiāo)售額和利潤，但是成長(cháng)很快。對這些初創(chuàng )企業(yè)用某些財務(wù)數據來(lái)估值毫無(wú)意義。以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶(hù)注冊量和活躍度是更為重要的指標。用產(chǎn)業(yè)相關(guān)的倍數給初創(chuàng )企業(yè)估值要比用財務(wù)數據為基礎的估值可能更加有現實(shí)意義。

未完待續……

下篇中，作者將介紹第三種企業(yè)估值方法——“凈現值法”。