編者按：本系列文章共5篇，嘗試探討一個(gè)困難且主觀(guān)的命題——“投資機構如何對企業(yè)進(jìn)行估值”，用案例分析的方式，分期討論了私募股權投資中常使用的5種估值方法：風(fēng)險收益法，比較法，凈現值法，調整后現值法和期權估值法。主要供高成長(cháng)企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機構進(jìn)行換位思考。

作者Dr.2（@醫庫軟件CEO，QQ號1340603421），醫學(xué)碩士，現任上海博光生物科技有限公司CEO和MediCool醫庫軟件公司CEO。Dr.2根據他在某500強企業(yè)10多年來(lái)評估及實(shí)施投資/收購項目的經(jīng)驗，并結合對新經(jīng)濟模式的學(xué)習和分析，撰寫(xiě)了這5篇文章。本篇文章中，Dr.2介紹了第一種估值方法——風(fēng)險收益法?！究牲c(diǎn)擊官網(wǎng)首頁(yè)左側“漫談企業(yè)估值”的feature tag，查看系列更新】

投資機構對企業(yè)的估值，是一個(gè)困難而且主觀(guān)的過(guò)程。根據我在某 500 強企業(yè) 10 多年來(lái)負責投資 / 收購項目評估以及實(shí)施的經(jīng)驗，結合對新經(jīng)濟模式的學(xué)習和分析，我試圖在本系列文章中嘗試對這個(gè)復雜的問(wèn)題進(jìn)行討論，拋磚引玉。高成長(cháng)性企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)通常會(huì )這樣進(jìn)行預測：比較長(cháng)的一段時(shí)期企業(yè)現金流為負，業(yè)務(wù)情況具有高度不確定性，但預期未來(lái)回報會(huì )十分誘人。拋開(kāi)紛繁蕪雜的各種表象不談，不論是何種項目，它未來(lái)回報的正向現金流是所有估值假定的基礎。

我在本系列文章中會(huì )分期討論各種估值方法，主要供高成長(cháng)企業(yè)在進(jìn)行融資談判時(shí)與投資機構進(jìn)行換位思考。在私募股權投資中使用的方法有：風(fēng)險收益法，比較法，凈現值法，調整后現值法和期權估值法。

一，風(fēng)險收益法

A 同學(xué)是秀紅資本的合伙人，他在 2013 年發(fā)現并跟進(jìn)了“二百六”科技有限公司。該公司自稱(chēng)是由多名擁有海外留學(xué)背景的高學(xué)歷人才創(chuàng )立的一家致力于 X 產(chǎn)業(yè)的高科技企業(yè)。

經(jīng)過(guò)一段時(shí)間實(shí)際考察，A 同學(xué)和“二百六”科技的管理層達成投資意向，代表秀紅資本期望獲得 20-30% 左右的股權（關(guān)于普通股和優(yōu)先股的問(wèn)題，結合投票權又涉及比較復雜的投資模型和不同國家地區的法律和監管適配，本文一律以普通股作為投資標的），根據投資額的不同，可以浮動(dòng)。“二百六”科技需要的資本額大致在 2000 萬(wàn)到 4000 萬(wàn)之間。經(jīng)過(guò)秀紅資本的內部討論，其認可的現金出資額度大致在 3000 萬(wàn)元，然后 A 同學(xué)負責實(shí)施，計劃在 2013 年投資 3000 萬(wàn)元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應該要求一個(gè)多大的股權份額并進(jìn)行談判。

雙方大致認可如下事實(shí)：公司可以長(cháng)期正常運營(yíng)，雖然幾年內虧損但是業(yè)務(wù)能夠持續增長(cháng)，不過(guò)即使公司未來(lái)可以賺無(wú)數的錢(qián)，雙方討論決定以第 5 年的預測數據 0.6 億元人民幣利潤做為評估基礎。而目前市場(chǎng)上為數不多、但一直盈利的該行業(yè)同等規模類(lèi)似的非上市企業(yè)平均市盈率為 15 倍?，F在“二百六”科技有 2 千萬(wàn)股由多名管理層和原始投資人持有，以此標的進(jìn)行增資擴股進(jìn)行投前估值和投后估值的計算。出于對 3000 萬(wàn)元投資所面對的風(fēng)險，A 同學(xué)堅持要求至少 50% 的目標回報率。 隨后做出以下計算：

結論：投入 3000 萬(wàn)現金，持有投后公司 25% 的普通股?？雌饋?lái)皆大歡喜是不是，不忙，故事還沒(méi)有結束。

初步定價(jià)后，考慮企業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展需要融資和引進(jìn)高水平人才，綜合平衡秀紅資本的利益，在不考慮未來(lái)新一輪融資參與跟投的情況下，A 同學(xué)又進(jìn)行了如下業(yè)務(wù)和股份稀釋推演，并對初始投資價(jià)格進(jìn)行了修訂：

A 同學(xué)建議“二百六”科技聘請三位高級管理人員分別負責技術(shù)，財務(wù)和營(yíng)銷(xiāo)。以秀紅資本的經(jīng)驗， 這三位高管需要分掉 10% 的股權（分別為 3%，3% 以及 4%）。預計公司也將會(huì )進(jìn)行第二輪融資，這將會(huì )分掉總的另外 20% 的股權。秀紅資本還認為在公司上市的時(shí)候（雖然已經(jīng)有過(guò)了兩輪投資和高級管理層的股份稀釋?zhuān)?0% 的普通股將會(huì )在公開(kāi)市場(chǎng)上出售。為了彌補未來(lái)幾輪融資而產(chǎn)生的股權稀釋?zhuān)枰嬎懔舸媛?。希望?IPO 之后，秀紅資本的股份總額仍不低于 18%。鑒于此， A 同學(xué)又修改了她的計算：

結論：投入 3000 萬(wàn)現金，持有投后公司 28.6% 的普通股。經(jīng)過(guò)一番討價(jià)還價(jià)，最終成交?？傮w而言，資本相對于企業(yè)來(lái)說(shuō)還是強勢一些的。

這樣就對該企業(yè)的投前估值和投后估值都進(jìn)行了向下修訂。換句話(huà)說(shuō)，在評估基準值=第5年預期利潤X市盈率這個(gè)公式下，預期利潤或可比同類(lèi)企業(yè)市盈率都向下修正，這樣也為投資人留出了一定的安全邊際。

同時(shí)，如果預期利潤低于預期或者高于預期的某一個(gè)百分比（比如20%)，就要修訂之前的估值，這也是對賭協(xié)議的基礎。如果管理層贏(yíng)，投資人所占的股份減少，但是企業(yè)總價(jià)值大增，則雙贏(yíng)；或者管理層輸，投資人獲得部分額外股份或業(yè)績(jì)補償，但是雙輸。

你或許質(zhì)疑計算里所引用到的高貼現率（50%）。 這也是對風(fēng)險收益法最大的批評。私募基金對此做了以下辯護：

1）高貼現率是為了彌補私營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性不足的性質(zhì)，投資人需要更高的回報來(lái)?yè)Q取股份的低流動(dòng)性。

2）私募基金認為他們提供的服務(wù)是有價(jià)值的，承擔的風(fēng)險是巨大的。需要高回報率來(lái)回饋。

3）私募基金認為企業(yè)家所做的預測通常含有水分，夸大其詞。需要由高回報率來(lái)抵消夸大的部分。

盡管私募基金的論斷有一定道理。但我們認為也有很多地方值得商榷。比如說(shuō)：

1）私募基金認為高貼現率是為了彌補私營(yíng)企業(yè)流動(dòng)性不足，但具體溢價(jià)多少，需要評估。

2）我們認為私募基金提供的服務(wù)應該和市面上專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)公司的服務(wù)來(lái)比較并進(jìn)行估值。服務(wù)的真實(shí)價(jià)值也可用相應價(jià)值的股權的形式來(lái)抵扣。

3）我們并不認同貼現率和企業(yè)家夸大的預測掛鉤。而是應該做好市場(chǎng)和企業(yè)的調查，就事論事。

不過(guò)任何事物的存在性就有其合理性，風(fēng)險投資本身是一個(gè)失敗率高的職業(yè)，只要雙方均誠實(shí)守信，客觀(guān)公正并自愿地達成協(xié)議，不是強買(mǎi)強賣(mài)，就應該認可并必須遵守。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功后，部分企業(yè)家會(huì )對媒體宣稱(chēng)：我最后悔引入風(fēng)投或者我最后悔的就是上市，因為他們就出了些錢(qián)，什么事情都沒(méi)有做，就分了這么多股份——這類(lèi)的言辭都是非常丑陋的。為人從商都必須有契約精神。實(shí)際上，沒(méi)有風(fēng)投入股的現金實(shí)力做支撐，沒(méi)有相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)為企業(yè)增值，或者風(fēng)投投資了企業(yè)的對手，那么他今天是否還能夠成功具有非常大的不確定性。

同理，對風(fēng)投也是如此，當形勢判斷錯誤，或者宏觀(guān)政策風(fēng)險以及各種各樣的原因導致企業(yè)失敗，風(fēng)投也應該愿賭服輸。對賭也要有底線(xiàn)、有節操，并在契約下辦事?？桃鈩?dòng)用各種資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)、名譽(yù)掃地、摧殘人性，都是不道德的行為。

未完待續……

下篇中，作者將介紹第二種企業(yè)估值方法——“比較法”。