沉重的債務(wù)，連年的虧損，尚未成熟的租車(chē)市場(chǎng)，新鮮出爐就遭質(zhì)疑的財務(wù)報告，使中國最大租車(chē)公司的美國之路布滿(mǎn)荊棘

　　資料配圖：神州租車(chē)。 小安/CFP

　　中國最大的汽車(chē)租賃公司神州租車(chē)把車(chē)“開(kāi)”到了紐約，計劃募集3億美元資金。中國概念股在美國資本市場(chǎng)仍處寒冬，神州租車(chē)的IPO沖刺，將會(huì )帶來(lái)一縷春風(fēng)，抑或更深的寒意?

　　2012年1月19日，神州租車(chē)向美國證券交易委員會(huì )(SEC)遞交上市申請，成為近五個(gè)月來(lái)首家啟動(dòng)赴美上市的中國公司，也是去年中國概念股財務(wù)造假事件頻發(fā)、SEC制定“海外企業(yè)在美上市”新規之后第一家在美申請上市的中國企業(yè)。1月底，華爾街一位投行人士向財新記者透露，神州租車(chē)高管已抵紐約預路演，摩根大通為IPO承銷(xiāo)商，艱難的議價(jià)過(guò)程正在進(jìn)行。神州租車(chē)計劃最多募集3億美元，所籌資金將用于歸還債務(wù)和購買(mǎi)車(chē)輛，目前未透露擬發(fā)行股份數量或價(jià)格區間。

　　成立于2007年9月的神州租車(chē)，總部位于北京，主要業(yè)務(wù)是提供短租、長(cháng)租及融資租賃等汽車(chē)租賃服務(wù)，以及GPS導航、道路救援等配套服務(wù)，是中國服務(wù)網(wǎng)絡(luò )最大、服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)最多、車(chē)隊規模最大的全國性汽車(chē)租賃企業(yè)。

　　羅蘭貝格的一份汽車(chē)租賃行業(yè)分析報告認為，中國汽車(chē)租賃的市場(chǎng)需求、汽車(chē)政策(限購和車(chē)改等)、重資產(chǎn)、寡頭競爭等特征，令國內租車(chē)市場(chǎng)潛力無(wú)限，近三年國內將出現10家-20家全國連鎖汽車(chē)租賃公司，各自規模都將從千輛級別上升到萬(wàn)輛級別。

　　根據1月20日GIA(全球工業(yè)研究機構)對30多個(gè)國家的市場(chǎng)研究報告，2015年全球租車(chē)市場(chǎng)規模將達到589億美元，新興市場(chǎng)具有很大成長(cháng)性。美國租車(chē)公司Hertz、Voris、Zipcar都已紛紛走向了資本市場(chǎng)。這些都激發(fā)了中國從業(yè)者和投資者們的熱情。

　　神州租車(chē)提供的申請文件顯示，截至2011年12月，神州租車(chē)在中國66個(gè)城市擁有超過(guò)500個(gè)租車(chē)網(wǎng)點(diǎn)，車(chē)隊規模約26000輛，是同業(yè)中第二名的4倍。不過(guò)，隨規模而來(lái)的還有不斷增長(cháng)的虧損。2009年、2010年和2011年前九個(gè)月，公司凈虧損分別為320萬(wàn)元、4330萬(wàn)元和1.176億元人民幣。同時(shí)，中國租車(chē)業(yè)極為分散，市場(chǎng)排名第一的神州租車(chē)市場(chǎng)占有率不足4%。

　　這樣的業(yè)績(jì)無(wú)法滿(mǎn)足國內上市的盈利要求，赴海外上市因此成為神州租車(chē)惟一的選擇。神州租車(chē)希望成為中國汽車(chē)租賃業(yè)的“第一股”，但沉重的債務(wù)，連年的虧損，尚未成熟的中國租車(chē)市場(chǎng)，撲朔迷離的財務(wù)報告，都讓其上市之路布滿(mǎn)荊棘。

　　雙重試水

　　2011年末，SEC出臺關(guān)于海外企業(yè)在美上市的新規，主要內容是提高借殼上市門(mén)檻，以對外國公司通過(guò)反向收購在美上市加強監管。這使投資者們重新加大了對IPO的重視。

　　此外，SEC要求外國公司只能通過(guò)該委員會(huì )的EDGAR系統公開(kāi)提交上市申請。此前企業(yè)可以先“秘密”申請，根據要求進(jìn)行調整后再將正式申請公開(kāi)。新規對海外申請企業(yè)在透明度和真實(shí)度方面提出了更嚴格的要求。

　　過(guò)去一年華爾街做空中概股風(fēng)潮的影響延續至今，加之SEC的審核從嚴，受此影響，自2011年8月土豆網(wǎng)上市后，盛大文學(xué)、迅雷、拉手網(wǎng)等紛紛推遲在美上市日程。神州租車(chē)能否打破這個(gè)僵局，首先要過(guò)的就是SEC這一關(guān)。

　　上海道富資本項目經(jīng)理吳斌曾參與過(guò)一家租車(chē)公司的盡職調查，其后對國內租車(chē)行業(yè)的前景都發(fā)生了懷疑。針對神州租車(chē)的IPO文件，他公開(kāi)提出三大質(zhì)疑。首先，車(chē)輛折舊率過(guò)低。根據招股書(shū)發(fā)布的車(chē)輛價(jià)格分布區間及各時(shí)間點(diǎn)的車(chē)輛數，吳斌推算其三年折舊率在39%-45%左右，也就是年均折舊率僅13%-15%，而其競爭對手一嗨租車(chē)融資時(shí)公布的年折舊率為19%。如按照19%折舊率來(lái)算，神州的毛利率將變成負數，而2011年前9個(gè)月的凈虧損會(huì )從1.17億元變成近2億元。

　　此外，吳斌還認為神州租車(chē)的直接經(jīng)營(yíng)成本過(guò)低，管理成本過(guò)高。他的依據是，招股書(shū)披露2011年前9個(gè)月神州租車(chē)的管理費用7789萬(wàn)元，相當于人均12萬(wàn)元，大大高于同類(lèi)公司的數據，也遠高于神州2010年前9個(gè)月的管理成本(1552萬(wàn)元)。吳斌認為這有可能是部分直接經(jīng)營(yíng)費用轉嫁到了管理費用中導致。吳斌還認為，神州租車(chē)2009年的某些財務(wù)數據，如平均單車(chē)租金327元、出租率65%、凈虧損315萬(wàn)元等，也難以令人信服。

　　租車(chē)業(yè)分析師劉艷濤認為，如果不促銷(xiāo)，神州租車(chē)的實(shí)際出租率應在50%以下。計算出租率的基本數據包括租賃基礎價(jià)格和出租天數。即假如神州租車(chē)的實(shí)際出租天數是365天，但如果其租賃價(jià)格是基礎價(jià)格的五折，出租率實(shí)際只有50%。出租率過(guò)低必然造成企業(yè)入不敷出，神州近年為擴大規模一直大力降價(jià)促銷(xiāo)，這是導致出租率低的原因。

　　租車(chē)行業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)、低利潤的行業(yè)，也是一個(gè)需要大量“燒錢(qián)”的行業(yè)。“這次神州的IPO堪稱(chēng)主流中概股IPO歷史上復雜因素最多的公司了。”吳斌告訴財新記者。

　　在資本市場(chǎng)未有明確回暖跡象的情況下，神州租車(chē)赴美上市無(wú)疑冒了很大風(fēng)險，它既將測試出美國資本市場(chǎng)對中概股的真實(shí)溫度，也會(huì )成為中國租車(chē)業(yè)——這個(gè)尚未成熟起來(lái)的“燒錢(qián)”行業(yè)在資本市場(chǎng)的一個(gè)大考。
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　　聯(lián)想的賭注

　　虧損并不是企業(yè)能否在美上市的決定性因素，汽車(chē)租賃屬于重資產(chǎn)行業(yè)，負債率高，前期因投入大將帶來(lái)較長(cháng)時(shí)間的虧損，屬正?，F象，關(guān)鍵是在可預期的商業(yè)模式下，能否形成規模擴張與滾動(dòng)融資的良性循環(huán)，最終實(shí)現盈利。

　　美國排名前三的汽車(chē)租賃上市公司，除Zipcar的資產(chǎn)負債率不到50%，Hertz、Aris的資產(chǎn)負債率分別達到80%和95%，但是由于有完善的汽車(chē)保險、銀行金融和信用擔保體系，除了新成立的Zipcar，幾家主要公司都已陸續完成從虧損到盈虧平衡或盈利的轉型。在美國的汽車(chē)金融政策下，租車(chē)公司可以先向汽車(chē)廠(chǎng)家支付20%或者更少的首付款買(mǎi)車(chē)，余款收到客戶(hù)租金后按月返還，有的汽車(chē)廠(chǎng)家還將車(chē)租給租車(chē)公司使用，到期后廠(chǎng)家收回賣(mài)到二手車(chē)市場(chǎng)。

　　“在很多國家，你會(huì )發(fā)現不是租車(chē)公司在玩，而是銀行在玩租車(chē)。租車(chē)公司大量舉債，銀行賺的是利差。”吳斌說(shuō)，租車(chē)行業(yè)很穩定，現金流好，賺的利潤率能和銀行的利差比擬，銀行就愿意舉債。銀行一般要求每年3%-5%的凈利潤率就夠了。

　　但中國情況不同，融資一直是這個(gè)行業(yè)的難題。汽車(chē)金融剛剛起步，長(cháng)期虧損的民營(yíng)企業(yè)很難從銀行獲得貸款，也難以與汽車(chē)制造企業(yè)建立信用合作。只能通過(guò)其他融資方式解決，比如債轉股式的股權融資和股東擔保貸款。

　　神州租車(chē)自2007年9月在北京成立后就面臨資金短缺及激烈的行業(yè)競爭問(wèn)題，加上金融危機爆發(fā)，神州租車(chē)運營(yíng)一度極為艱難。神州租車(chē)開(kāi)始加速度擴張，是在聯(lián)想控股入股以后。2010年9月15日，聯(lián)想控股宣布以“股權+債權”形式，向神州租車(chē)注資合計12億元，持股超過(guò)51%，神州租車(chē)由此成為聯(lián)想控股旗下第六個(gè)核心企業(yè)。這12億元注資中約10億元是債權融資。聯(lián)想控股賭的是神州在資金杠桿下快速擴張獲得市場(chǎng)地位，繼而股東可盈利獲益或上市套現。

　　有了聯(lián)想做后盾，神州租車(chē)先后收購華東租賃、北辰租賃，打進(jìn)企業(yè)用戶(hù)市場(chǎng);同時(shí)大手筆擴充車(chē)隊，2010年神州租車(chē)斥資6億元一次性采購了6000輛車(chē)。2011年原本打算投資30億元采購25000輛車(chē)，該計劃后來(lái)打了折，招股說(shuō)明書(shū)顯示，2009年末，神州租車(chē)的車(chē)輛擁有量為692臺，到了2011年末，車(chē)隊規模翻了37倍，達到26000臺。其運營(yíng)范圍也從2009年末的30個(gè)城市、65個(gè)服務(wù)點(diǎn)，達到2011年底的66個(gè)城市、520個(gè)服務(wù)點(diǎn)。

　　神州租車(chē)還砸重金進(jìn)行廣告推廣和低價(jià)促銷(xiāo)。2010年9月神州租車(chē)全線(xiàn)價(jià)格下調30%—50%，當年12月1日又開(kāi)始新一輪低價(jià)租車(chē)行動(dòng)，旗下95%的車(chē)型租金價(jià)格再降一半。

　　業(yè)內觀(guān)察家指出，汽車(chē)租賃的資金回籠期一般為兩到三年。中國汽車(chē)租賃企業(yè)目前都處于等待收獲的資金周轉期。神州租車(chē)尤其如此，2011年爆發(fā)式擴張勢必為其帶來(lái)更為巨大的資金回籠壓力。在被聯(lián)想控股收購之初，神州租車(chē)創(chuàng )始人陸正耀曾在2010年表示要在未來(lái)兩年達到3萬(wàn)-5萬(wàn)輛的規模，但從2011年春天以后，神州租車(chē)的購車(chē)速度就明顯降低了，資金壓力可見(jiàn)一斑。

　　低價(jià)促銷(xiāo)讓神州租車(chē)很快擴大了市場(chǎng)占有率，在培養個(gè)人消費者租車(chē)習慣上，也的確起到了很好的效果，代價(jià)則是虧損。在一些投資界人士看來(lái)，價(jià)格戰的負作用是易打難收，“就好比一個(gè)商場(chǎng)老是打三折，那你賣(mài)正價(jià)的時(shí)候就沒(méi)有顧客了”。

　　吳斌分析認為，聯(lián)想控股收購神州租車(chē)，主要是為其整體上市做準備。租車(chē)行業(yè)屬消費服務(wù)板塊，有利于平衡聯(lián)想控股的產(chǎn)業(yè)結構;同時(shí)，租車(chē)行業(yè)在金融政策支持和管理經(jīng)驗穩定的情況下，能獲得遠高于凈資產(chǎn)投入的巨大現金流，正好可以為母公司聯(lián)想控股的投資所用。然而，神州租車(chē)運營(yíng)狀況并不理想，近一年來(lái)虧損上億。對于準備在三年內實(shí)現整體上市的聯(lián)想控股來(lái)說(shuō)，這或許是公司將其剝離出來(lái)單獨上市的主要原因。

　　神州租車(chē)上市申請文件顯示，聯(lián)想控股高管劉二海和朱立南掌控的Grand基金累計向神州租車(chē)投資近2.2億美元，占股64.49%。在神州租車(chē)高達20多億元的巨額負債中，一部分是聯(lián)想控股擔保貸款，一部分是聯(lián)想系控股參股的金融公司合作擔保貸款。

　　鴻元資本副總裁李新顏認為：“投資幾十億元大量采購車(chē)輛、擴張、做廣告，同時(shí)還面對高額的貸款利率、高額的車(chē)輛折舊、高額的運營(yíng)管理費用、有限的市場(chǎng)和收入、不高的出租率和利潤率，神州租車(chē)想盈利太難了。”更為嚴峻的是，神州很快將面臨大量的還款壓力，如果不能順利登陸資本市場(chǎng)，其資金鏈風(fēng)險會(huì )越積越多。

　　爭奪“第一股”

　　計劃上市融資的不僅有神州租車(chē)。在汽車(chē)租賃業(yè)內，神州租車(chē)、一嗨租車(chē)、至尊租車(chē)三家公司近年來(lái)一直在上演爭融資、爭市場(chǎng)、爭上市的故事。中國租車(chē)行業(yè)“重資本、拼規模、融資難”的性質(zhì)，也決定了誰(shuí)先上市誰(shuí)就在融資問(wèn)題上打開(kāi)了窗口，更有機會(huì )成為行業(yè)寡頭。

　　2011年初，神州租車(chē)強調自己的上市目標定于2013年-2015年，至尊租車(chē)則僅是爭取更多融資而已，率先宣布年內在美上市的，是總部設于上海的一嗨租車(chē)。

　　一嗨租車(chē)成立于2006年，目前在全國50多個(gè)城市提供租車(chē)服務(wù)，創(chuàng )始人章瑞平出身IT行業(yè)，以自己在美國售賣(mài)的車(chē)輛調度軟件為基礎，針對中國市場(chǎng)特點(diǎn)開(kāi)發(fā)了新的IT系統，在調度管理上高人一籌。2008年—2010年，一嗨租車(chē)共完成三輪共計9500萬(wàn)美元的融資。

　　但2011年初，就在一嗨租車(chē)宣布計劃赴美IPO融資1.5億美元之時(shí)，突然爆出其代駕租車(chē)業(yè)務(wù)涉嫌違法，被指為國內最大的“黑車(chē)”機構。代駕租車(chē)是國內汽車(chē)租賃行業(yè)較常見(jiàn)的一種經(jīng)營(yíng)方式，即在出租車(chē)輛同時(shí)提供駕駛員服務(wù)，一嗨租車(chē)一直將此作為主要特色大力宣傳。而神州租車(chē)則在2011年3月宣布停止代駕租車(chē)業(yè)務(wù)。根據2011年4月27日交通運輸部下發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)汽車(chē)租賃業(yè)健康發(fā)展的通知》，“汽車(chē)租賃企業(yè)未經(jīng)許可，不得擅自從事道路客貨運輸經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”，代駕租車(chē)被一些人士解讀為客運運輸。

　　盈利能力最好的代駕業(yè)務(wù)被沖擊，一嗨租車(chē)損失巨大。“黑車(chē)”事件迫使一嗨租車(chē)被動(dòng)地全力發(fā)展自駕租車(chē)。就在此時(shí)，神州租車(chē)發(fā)動(dòng)低價(jià)戰，令對手疲于應對，加之做空中概股在美股市來(lái)勢兇猛，直到2011年第四季度，一嗨租車(chē)上市計劃都未能如愿。

　　一嗨租車(chē)并未放棄上市打算。2月8日，神州租車(chē)申請上市如火如荼之時(shí)，彭博資訊引述消息人士的話(huà)說(shuō)，一嗨租車(chē)已聘請德意志銀行和巴克萊銀行安排其上市事宜。該人士表示，一嗨租車(chē)有望在2012年內上市，IPO融資計劃仍是1.5億美元左右。

　　不過(guò)，被狙擊過(guò)一回的一嗨租車(chē)董事長(cháng)章瑞平在接受記者采訪(fǎng)時(shí)出言謹慎，“目前一嗨還沒(méi)有明確的上市計劃時(shí)間表?，F階段我們的重中之重是如何保持企業(yè)的健康和穩健發(fā)展。”他同時(shí)表示，對業(yè)內“一些企業(yè)”動(dòng)用不良商業(yè)競爭手段非常不滿(mǎn)。

　　吳斌分析認為，一嗨租車(chē)當前最痛苦的應該是之前布下的節奏被徹底打亂。“一嗨租車(chē)此前已有三輪融資，第三輪融資時(shí)的安排就是為上市定制的，被打亂后現在很難再找到私募進(jìn)入，又沒(méi)有聯(lián)想那樣的金主做債權融資，這個(gè)規模去IPO相當尷尬，特別是神州已經(jīng)先申請了。”吳斌表示，神州租車(chē)的壓力可能比一嗨更大，因其投入更大，如果此次上市不成功，會(huì )有收縮甚至崩潰的可能。他舉例說(shuō)，神州租車(chē)光債務(wù)就有20多億元，而現在股東權益只有1.88億元，僅僅利息就可能把它壓死，“惟一的解決辦法是大股東繼續注資”。

　　資金雖然重要，但長(cháng)期來(lái)看，租車(chē)行業(yè)歸根結底是服務(wù)業(yè)，用戶(hù)體驗第一，管理非常繁瑣。有評論指出，當前神州租車(chē)雖然在價(jià)格上暫時(shí)獲得了優(yōu)勢，對消費者有吸引力，但不可能長(cháng)時(shí)間堅持燒錢(qián)，即使上市成功，一旦價(jià)格回歸，神州租車(chē)在管理和服務(wù)上的問(wèn)題就會(huì )顯露出來(lái) 。
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　　尋找租車(chē)業(yè)的革命模式

　　專(zhuān)業(yè)從事中國企業(yè)在美融資事務(wù)的律師倫納德(Leonard P. Goldberger)對財新記者表示，現在美國市場(chǎng)對中國公司的信心還未恢復，對企業(yè)財務(wù)數據、未來(lái)前景是否如這些公司所描述的那樣美好非常警惕。“我并不大看好神州租車(chē)的上市。”在他看來(lái)，SEC的監管會(huì )更嚴，短期內對于這樣一家持續虧損又沒(méi)有看到清晰前景的公司，資本市場(chǎng)的投資者會(huì )更加理性，2010年曾經(jīng)的“中國概念”熱很難再出現。

　　商業(yè)和盈利模式任何時(shí)候都是投資者們最關(guān)注的問(wèn)題。過(guò)去幾年，租車(chē)消費意識開(kāi)始在國內興起，這在很大程度上得益于神州、一嗨、至尊等新型連鎖租車(chē)公司的出現，特別是近年擴張最迅速的神州租車(chē)。神州和一嗨在美宣傳時(shí)都給自己打上了“中國Hertz”和“中國Zipcar”概念，這兩家分別是總部位于美國的全球最大和美國最大租車(chē)公司。不過(guò)，中美租車(chē)公司的模式和規模都相去很遠。Hertz作為全球最大的機場(chǎng)租車(chē)品牌服務(wù)商，在包括中國在內的147個(gè)國家有8000多個(gè)門(mén)店，現在也是全球最大的設備租用公司，以標準化規范化服務(wù)聞名。Zipcar能在上市時(shí)遭到追捧，被看重的則并非“租車(chē)”二字，而是融合了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的科技服務(wù)概念，其股東之一Greylock，也投資了Facebook、Digg、Groupon等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

　　相比之下，中國租車(chē)行業(yè)目前還在依靠?jì)r(jià)格戰和投資擴張的“低級階段”，市場(chǎng)分散，缺乏行業(yè)標準和服務(wù)創(chuàng )新，尚未看到盈利模式和生長(cháng)周期。

　　李新顏稱(chēng)，租車(chē)行業(yè)是一個(gè)重資產(chǎn)高負債、卻缺少差異化空間的類(lèi)公共服務(wù)業(yè)，這樣的行業(yè)一般盈利不高。即使是在國外成熟的租車(chē)市場(chǎng)，一般凈利潤也不超過(guò)5%。“因為它的運營(yíng)成本高，一是折舊，二是日常運營(yíng)，三是市場(chǎng)推廣的費用，光汽車(chē)折舊就占運營(yíng)成本一半以上，毛利率很低。”吳斌則認為，這個(gè)行業(yè)的同質(zhì)化程度介于連鎖酒店和航空公司之間，“你看看航空業(yè)就知道了，經(jīng)常在虧”。

　　當前，中國主要有四類(lèi)租車(chē)公司：散落于全國各城市的本地微型租車(chē)公司、有一定規模的區域性租車(chē)公司、外資租車(chē)公司以及包括神州租車(chē)在內的新型民營(yíng)全國連鎖租車(chē)公司，即使是宣稱(chēng)規模最大的神州租車(chē)，其全國市場(chǎng)占有率也不過(guò)4%。

　　“中國的租車(chē)行業(yè)還有很大的整合空間，其實(shí)美國幾年前集中度也沒(méi)有現在這么高，經(jīng)過(guò)幾年金融危機才變高了。”按照吳斌的說(shuō)法，連鎖租車(chē)業(yè)未來(lái)的趨勢就是整合，“或許未來(lái)，等國內消費者的租車(chē)習慣培養起來(lái)，租車(chē)價(jià)格能在一個(gè)合適區間時(shí)，中國的租車(chē)業(yè)才能走出虧損。”

　　李新顏認為，在重資產(chǎn)模式下，如果能夠利用資本杠桿，租車(chē)行業(yè)的毛利可能會(huì )上去，但上升幅度也不會(huì )太快，對整個(gè)租車(chē)的業(yè)態(tài)不會(huì )產(chǎn)生革命性影響。他建議可以借鑒國際經(jīng)驗，租車(chē)公司與汽車(chē)廠(chǎng)商混業(yè)合作。目前汽車(chē)制造企業(yè)持續增加產(chǎn)能，加上車(chē)牌制度改革的推行，買(mǎi)車(chē)逐漸降溫，如果汽車(chē)制造企業(yè)的庫存能通過(guò)資產(chǎn)托管的模式托管給租車(chē)業(yè)，做成一個(gè)蓄水池，汽車(chē)制造企業(yè)就能形成每年的固定收入，資產(chǎn)收益類(lèi)似于物業(yè)租賃費——“在這種模式下，制造業(yè)與租賃業(yè)都會(huì )發(fā)生革命性變化，且兩者都能做好自己的主業(yè)”。