李心愉

　　新年伊始，就有弘毅基金成功完成二期人民幣基金募集、中國人壽作為該只基金的最后一個(gè)出資人出資16億元的消息傳出。自從2010年9月，保監會(huì )正式放開(kāi)保險資金參與PE投資以來(lái)，將近一年半時(shí)間過(guò)去了，險資投資PE一直是雷聲大，雨點(diǎn)小，進(jìn)展十分緩慢。迄今為止，僅有中國人壽集團及平安集團各投資過(guò)兩只均具有政府背景的產(chǎn)業(yè)基金，弘毅基金則是第一單獲得保險公司注資的純市場(chǎng)化的PE基金。這其中，既有審核制度和流程方面的原因，也有保險公司謹慎備戰的原因。據報道，僅就弘毅基金這一單，國壽與弘毅投資之間，從盡職調查到上報投資可行性報告，再到獲得保監會(huì )批準，孕育期長(cháng)達兩年之久。PE作為我國保險公司尚不熟悉的另類(lèi)投資領(lǐng)域，無(wú)論是監管層出于謹慎考慮所采取的一事一議的嚴格審批，還是保險公司在投資決策中的深思熟慮，無(wú)疑都是十分必要的。盡管這第一單來(lái)得慢了些，但畢竟標志著(zhù)保險資金投資PE終于邁出了實(shí)質(zhì)性的一步，拉開(kāi)了保險公司與PE機構攜手共創(chuàng )雙贏(yíng)局面的大幕。

　　我國的PE行業(yè)從2000年起步發(fā)展至今，掣肘本土PE機構健康發(fā)展的最大問(wèn)題之一就是“拿短錢(qián)干長(cháng)活”，PE的很多資金都是來(lái)自于私人投資者或民營(yíng)企業(yè)家，這些“短”錢(qián)往往耐不住“寂寞”，甚至于以炒股票的心態(tài)做PE，7-10年才能有回報的PE投資對他們來(lái)說(shuō)時(shí)間太長(cháng)了。因此，保險資金的進(jìn)入對于缺乏穩定機構投資者的本土PE，無(wú)異于雪里送炭。

　　可是,對于保險公司而言，要把資金注入PE卻不參與PE的管理，又該如何成為贏(yíng)家？既然較高的收益率是PE投資對保險公司最具吸引力之處，我們不妨從我國PE基金的盈利模式和盈利能力入手來(lái)分析這個(gè)問(wèn)題。

　　我國本土PE機構在現階段的主要盈利模式是通過(guò)先投資未上市企業(yè)股權，然后在股票市場(chǎng)IPO退出來(lái)實(shí)現投資收益，用PE行業(yè)內的話(huà)說(shuō)，就是通過(guò)賺取“一、二級市場(chǎng)的價(jià)差”來(lái)獲利。這個(gè)盈利模式可以用下面這個(gè)簡(jiǎn)單的模型表示為：1億元×10倍=10億元VS1.5億元×30倍=45億元。第一個(gè)等式表示，PE基金投資了一個(gè)年利潤1億元且具有較高成長(cháng)性的企業(yè)，按照10倍的市盈率獲得了其股權（10倍的市盈率在PE市場(chǎng)上算是較高的價(jià)格了）。該等式所對應的另一個(gè)等式則表示，當利潤上升到1.5億元時(shí)，在PE機構的幫助下，該企業(yè)按照30倍的市盈率上市（在滬市股指2400點(diǎn)時(shí)，創(chuàng )業(yè)板的平均市盈率為40倍，中小板為30倍），此時(shí)PE初期投資的股權價(jià)值已經(jīng)達到45億元。即便是按20倍的市盈率上市，即便企業(yè)的成長(cháng)性為零，也還有兩倍的增值空間。

　　那么,這個(gè)盈利模式實(shí)際運行的結果又是怎樣的呢？與資本市場(chǎng)上的公募基金或陽(yáng)光私募基金不同，目前，我國PE基金的評價(jià)和遴選機制尚未建立，各基金的實(shí)際收益情況仍然屬于各家PE機構的商業(yè)秘密，沒(méi)有公開(kāi)數據可查。不過(guò)，建設銀行2010年的研究報告或許可以讓我們略窺一斑。該報告在對中國市場(chǎng)上的公募基金、陽(yáng)光私募、券商集合理財產(chǎn)品和房地產(chǎn)信托等理財產(chǎn)品的收益進(jìn)行比較之后指出，2010年，中國的PE基金以1.6到12.1倍之間的年化收益率的絕對優(yōu)勢壓倒了市場(chǎng)上其他各主流的投資產(chǎn)品。類(lèi)似這種情況在西方成熟的市場(chǎng)上也同樣存在。凱雷的一份報告指出，美國的PE在1989-2009年這20年間的平均內部收益率為12.9%，高于納斯達克的9.3%，標準普爾500的10.2%，道瓊斯指數的10%。而同期全美排名前25%的PE的平均內部收益率更是高達35%。

　　最后一個(gè)也是最重要的問(wèn)題是，PE盈利模式的可靠性究竟有多大？這取決于以下兩個(gè)因素。

　　其一，是否有足夠多具有一定成長(cháng)性并能夠滿(mǎn)足PE投資要求的企業(yè)。據統計，目前，我國中小企業(yè)數量已達到幾千萬(wàn)家，占企業(yè)總數的99%，65%的發(fā)明專(zhuān)利、75%以上的企業(yè)技術(shù)創(chuàng )新和80%以上的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，都是由這些中小企業(yè)完成的。毫無(wú)疑問(wèn)，伴隨著(zhù)中國市場(chǎng)經(jīng)濟的發(fā)展，未來(lái)我國中小企業(yè)的數量還將快速增加。但是，我國的中小企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)，幾乎每一家或多或少都存在著(zhù)諸如規范、納稅、管理、財務(wù)等方面的問(wèn)題。這些問(wèn)題有些可以改善，有些則是難以改變的硬傷。因此，能否準確地辨別企業(yè)的良莠，發(fā)現并不完美但具有潛在投資價(jià)值的企業(yè)，提供PE所特有的專(zhuān)業(yè)化的增值服務(wù)來(lái)改善企業(yè)潛質(zhì)，是提高PE盈利模式可靠性的重要保證。

　　其二，一、二級市場(chǎng)是否能夠一直保持著(zhù)較高的價(jià)差。目前，我國企業(yè)上市采用的是審核制，監管層通過(guò)控制IPO的節奏來(lái)調節股票市場(chǎng)，這使得上市成為一種稀缺資源，IPO成為一種賣(mài)方市場(chǎng)，PE只要投資Pre-IPO項目，風(fēng)險就不在于企業(yè)的質(zhì)量，而在于能否上市，只要能夠上市，PE投資與IPO發(fā)行價(jià)之間、發(fā)行價(jià)與二級市場(chǎng)價(jià)格之間的差價(jià)就能為PE基金帶來(lái)豐厚的資本市場(chǎng)紅利。因此，在股票發(fā)行制度沒(méi)有完全市場(chǎng)化、IPO沒(méi)有轉化為買(mǎi)方市場(chǎng)之前，這種價(jià)差一直都會(huì )存在。但是，隨著(zhù)資本市場(chǎng)的逐步完善和發(fā)展，資本市場(chǎng)價(jià)差這種簡(jiǎn)單的紅利必然縮小，并且將不再必然存在。那時(shí)，依賴(lài)上市獲取一、二級市場(chǎng)價(jià)差的盈利模式將面臨很大的挑戰，并具有很大的風(fēng)險。在發(fā)達國家成熟的資本市場(chǎng)上，PE的盈利模式已經(jīng)轉向依靠信息優(yōu)勢發(fā)現價(jià)值、依靠管理優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)并購創(chuàng )造和實(shí)現價(jià)值。這也說(shuō)明，輕易就可獲得資本市場(chǎng)紅利的模式并不具備可持續性。長(cháng)遠來(lái)看，專(zhuān)業(yè)性的投資加增值服務(wù)才是PE盈利的可靠保證。

　　高收益和高風(fēng)險是PE投資的一種常態(tài)，投資加增值服務(wù)是PE行業(yè)的重要特點(diǎn)，也是PE機構的核心競爭力。專(zhuān)業(yè)性的PE機構在尋找投資項目時(shí)，能夠針對被投資企業(yè)所存在的問(wèn)題，找出有效的解決辦法。如通過(guò)加強公司治理提升企業(yè)治理水平，通過(guò)改善企業(yè)的商業(yè)模式促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，通過(guò)合理納稅規范企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，通過(guò)股改奠定企業(yè)作為公眾公司的基礎，從而將一個(gè)并非完美的企業(yè)通過(guò)改進(jìn)和完善，培育成為具有成長(cháng)潛質(zhì)的好企業(yè)，并進(jìn)一步通過(guò)上市、產(chǎn)業(yè)并購等多元化渠道實(shí)現退出。工欲善其事，必先利其器。保險資金要在PE投資中成為贏(yíng)家，選擇好PE機構至關(guān)重要。