文/ 王堯基
我國的利率市場(chǎng)化攻堅之路借鑒日本做法更切合國情,即銀行間接融資市場(chǎng)利率市場(chǎng)化從緩,同時(shí)快速發(fā)展實(shí)行市場(chǎng)利率的債券市場(chǎng),與銀行間接融資市場(chǎng)相競爭,逐漸實(shí)現完全的利率市場(chǎng)化
利率市場(chǎng)化是發(fā)揮市場(chǎng)配置資源作用的一個(gè)重要方面。中國的利率市場(chǎng)化改革起步已有10多年了,但距離真正的利率市場(chǎng)化還差很遠?!笆濉遍_(kāi)局前后,中國對推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革傳遞了空前明確的信息:中共中央在“十二五”規劃建議中明確提出“穩步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革”;中國金融高官連續發(fā)表了多篇有關(guān)利率市場(chǎng)化的專(zhuān)題文章。但此后不久,又有金融高官表示目前存款利率市場(chǎng)化的推出還沒(méi)有時(shí)間表。這使人們感到在中國完全實(shí)現利率市場(chǎng)化既“近”又“遠”。
在中國走向“創(chuàng )新驅動(dòng)、轉型發(fā)展”階段之時(shí),隨著(zhù)人民幣國際化步伐的加快,直接關(guān)乎銀行、企業(yè)乃至個(gè)人等經(jīng)濟主體承受能力的中國利率市場(chǎng)化改革“拖不起”、“急不得”,但在其成為各方關(guān)注新焦點(diǎn)的情況下,為了抓住機遇、切實(shí)推進(jìn),管理層應盡快定出改革攻堅的時(shí)間表。
現實(shí)需要:利率市場(chǎng)化改革“拖不起”
價(jià)格是市場(chǎng)機制的核心,它反映供求關(guān)系、引導資源優(yōu)化配置。利率是資金的價(jià)格,其形成機制影響到整個(gè)社會(huì )的資源配置效率。在市場(chǎng)經(jīng)濟條件下,作為重要經(jīng)濟杠桿的利率對國民經(jīng)濟運行發(fā)揮著(zhù)非常重要的調節作用。一國市場(chǎng)機制發(fā)育到一定程度,必然要求市場(chǎng)化的利率機制與之相適應。
利率市場(chǎng)化改革的最終目標是實(shí)現利率由市場(chǎng)決定。即將利率的決策權交給金融機構,由金融機構根據資金狀況和對市場(chǎng)動(dòng)向的判斷來(lái)自主調節利率水平,最終形成以中央銀行基準利率為基礎、以貨幣市場(chǎng)利率為中介,由市場(chǎng)供求決定金融機構存貸款利率的市場(chǎng)利率體系和利率形成機制。在利率完全市場(chǎng)化的情況下,資金能夠自由地從資金利潤率低的部門(mén)向資金利潤率高的部門(mén)流動(dòng),從而使市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置作用能夠得到充分體現。
從宏觀(guān)層面來(lái)看,以往國內金融市場(chǎng)的利率,特別是銀行的存貸款利率基本上被政府嚴格管制。這種管制下的低利率,不僅扭曲了整個(gè)金融市場(chǎng)的價(jià)格機制,也造成了國內許多經(jīng)濟關(guān)系的錯位與扭曲,整個(gè)市場(chǎng)的金融資源配置必然是低效率的。這也必然會(huì )導致粗放型經(jīng)濟過(guò)度增長(cháng)、傳統的產(chǎn)業(yè)結構流行、資本擠出勞動(dòng)力、居民消費被擠出、固定資產(chǎn)投資過(guò)熱、房地產(chǎn)泡沫持續膨脹、資產(chǎn)價(jià)格飆升、居民財富制度性轉移等,還導致體制外融資現象嚴重、民間融資成本畸高。此外,在利率管制條件下,央行對利率的調整是間斷的,往往隔數月甚至數年才調整一次,利率不能及時(shí)有效地反映資金的供求狀況。因此,只有實(shí)行利率市場(chǎng)化,使利率高到足以反映資金的稀缺程度,央行的貨幣政策才會(huì )有順暢、有效的傳導機制,才能從根本上改變目前國內金融市場(chǎng)價(jià)格水平與價(jià)格機制,改變經(jīng)濟主體的資金使用行為決策,從而改變資金使用的供求關(guān)系,提高資金使用效率,促進(jìn)經(jīng)濟結構的優(yōu)化,推動(dòng)經(jīng)濟的持續健康發(fā)展。
從微觀(guān)層面來(lái)看:首先,就國內企業(yè)而言,在管制條件下,由于利率水平不能準確地反映市場(chǎng)的資金供求狀況,在相當多的時(shí)候管制利率是低于市場(chǎng)均衡利率水平的。由于國有企業(yè)是主要的借款人,這必然導致國有企業(yè)在資金運用中過(guò)度借貸,并形成資金的低效使用,甚至浪費。局部地區不時(shí)出現的非法集資問(wèn)題,有多方面的原因,但儲蓄利息水平過(guò)低以及集資高收益的吸引是其中的重要原因。利率市場(chǎng)化可能帶來(lái)的貸款成本提高,將大大強化企業(yè)的資金成本意識,促使企業(yè)提高資金使用效率。這樣,將會(huì )有效抑制原本不缺錢(qián)的大企業(yè)對廉價(jià)信貸資源的過(guò)多占用,使得信貸資源能更多地用于支持中小企業(yè)發(fā)展。其次,就國內商業(yè)銀行而言,由于利率市場(chǎng)化將使銀行利差收窄、競爭更充分,商業(yè)銀行的效率、管理、創(chuàng )新和服務(wù)等面臨嚴峻考驗,將促使銀行擺脫對利差收入的過(guò)度依賴(lài)、提高中間業(yè)務(wù)的利潤貢獻,也會(huì )使銀行的利率風(fēng)險觀(guān)念增強、努力開(kāi)發(fā)和提供新的金融產(chǎn)品及更好的服務(wù)。這樣,同類(lèi)金融產(chǎn)品可能有不同的品牌、規格和目標群體,不同金融機構對同一項目、同一客戶(hù)的風(fēng)險判斷也會(huì )出現差異,這些差異在其金融產(chǎn)品的定價(jià)中會(huì )得到反映。利率市場(chǎng)化將打破國內商業(yè)銀行的“大鍋飯”,銀行之間的盈利水平將逐漸拉開(kāi)差距,銀行業(yè)將步入“優(yōu)勝劣汰”時(shí)代。再次,利率市場(chǎng)化將使銀行和客戶(hù)間的雙向選擇成為可能。通過(guò)利率市場(chǎng)化,金融機構會(huì )提供多樣化的金融產(chǎn)品和服務(wù)??蛻?hù)可以選擇金融機構提供的服務(wù)和價(jià)格,而金融機構也可根據客戶(hù)的信用等級差異對同一產(chǎn)品實(shí)行不同價(jià)格。
無(wú)論從宏觀(guān)層面,還是從微觀(guān)層面來(lái)看,利率市場(chǎng)化對優(yōu)化金融資源配置都至關(guān)重要,故利率市場(chǎng)化改革滯后帶來(lái)的效率損失是巨大的、“機會(huì )成本”很高。同時(shí),人民幣國際化、匯率市場(chǎng)化和利率衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展都要求利率市場(chǎng)化盡快邁出實(shí)質(zhì)性步伐。因此,我國的利率市場(chǎng)化改革“拖不起”。
前車(chē)之鑒:利率市場(chǎng)化改革“急不得”
從先行國家的實(shí)踐來(lái)看,利率市場(chǎng)化的確可促進(jìn)金融機構的競爭、提高資源配置效率,但由于國情不同,各國的利率市場(chǎng)化改革路徑與結果各異。這既和一國利率市場(chǎng)化的措施、步驟有關(guān),也受該國宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境、金融市場(chǎng)發(fā)育程度、金融監管等因素的影響。
美國的利率市場(chǎng)化改革從大額定期存款起步,推行比較順利。1970年6月,根據美國經(jīng)濟發(fā)展和資金供求的實(shí)際情況,美聯(lián)儲先將10萬(wàn)美元以上、期限在3個(gè)月以?xún)鹊亩ㄆ诖婵畹睦蕦?shí)行市場(chǎng)化,后又將90天以上的大額存款利率的管制予以取消。同時(shí),繼續提高存款利率的上限,以此來(lái)緩和利率管制帶來(lái)的矛盾。1980年3月,美國頒布《廢止對存款機構管制與貨幣控制法》,正式推行利率市場(chǎng)化改革,分6年逐步取消對定期存款利率的最高限。美國據該法案設立了“存款機構放松管制委員會(huì )”,由該委員會(huì )根據經(jīng)濟情況和金融機構的安全性及健全性而取消了美國各州政府對住宅抵押貸款的限制,并在1980-1986年依大額定期存款、小額定期存款、儲蓄存款的次序逐漸取消了對存款利率的管制,實(shí)現了存款利率自由化。美國的利率市場(chǎng)化營(yíng)造了公平的競爭環(huán)境,提高了存款機構吸收存款的能力,繼而增加了競爭力,使銀行的支付和信貸供給能力迅速提高。但金融機構之間的競爭加劇、利差收窄,使得以往依靠利率管制才能生存的中小銀行舉步維艱,眾多的小銀行倒閉。1987-1991年,年均有200家小銀行倒閉。1981-1991年,該國因銀行問(wèn)題所造成的損失高達4000億美元。
日本的利率市場(chǎng)化改革采用從貨幣市場(chǎng)利率起步再到銀行利率改革的較穩妥路徑,取得了成功。1978年,日本銀行允許銀行拆借利率彈性化,其后又放開(kāi)了銀行間票據利率。次年,該國批準商業(yè)銀行發(fā)行利率不受限制的大額可轉讓存單。1984年,該國以發(fā)布“金融自由化與日元國際化的現狀及展望”為標志,正式推行利率市場(chǎng)化改革:進(jìn)一步降低大額可轉讓存單發(fā)行標準,并引入了與大額可轉讓存單市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)型的存單;由以前在日本銀行規定利率基礎上加一個(gè)小幅利差,改為在籌集資金的基礎利率之上加 1%,基礎利率是對活期存款、定期存款、可轉讓存款、拆借資金等4種資金利率的加權平均。當時(shí),由于可轉讓存款、拆借資金的利率已經(jīng)放開(kāi),貸款利率已部分實(shí)現了市場(chǎng)化。1991年7月,日本銀行停止利率窗口指導。1993年,日本的定期存款和活期存款利率先后實(shí)現市場(chǎng)化。次年,該國實(shí)現了全部利率的市場(chǎng)化。
韓國的利率市場(chǎng)化改革比較曲折,經(jīng)歷了從放開(kāi)利率到重新管制、又放開(kāi)利率的過(guò)程。1981年起,該國央行不再限制商業(yè)票據的貼現率,并用貸款利率的浮動(dòng)幅度代替貸款利率上限,允許銀行根據借款者的信用等級采用不同的利率;準許銀行在規定的利率上限內,根據期限確定存款利率。1983年,韓國取消了商業(yè)銀行政策性貸款的優(yōu)惠利率;次年開(kāi)始允許商業(yè)銀行對不同的貸款人收取不同的利率,但仍設定了利率浮動(dòng)范圍。經(jīng)過(guò)幾年的過(guò)渡,韓國于1988年12月全面放開(kāi)對銀行和非銀行金融機構的利率管制。但因1989年該國的經(jīng)濟形勢惡化,導致政府對已經(jīng)放開(kāi)的存貸款利率重新實(shí)施管制。1991年8月,韓國銀行和韓國財政部聯(lián)合公布了《對利率放款管制的中長(cháng)期計劃》,再次宣布實(shí)行新的利率市場(chǎng)化改革,按照從非銀行機構到銀行機構、從貸款到存款、從長(cháng)期到短期、從大額到小額的順序,逐步擴大市場(chǎng)化利率的比重。1997年,韓國又放松了對活期存款利率的管制,從而實(shí)現了全部利率的市場(chǎng)化。
阿根廷的利率市場(chǎng)化改革則因急于求成而以失敗告終。1971年2月,阿根廷進(jìn)行部分利率市場(chǎng)化改革的嘗試,但由于決策失誤,改革很快夭折。1975年,該國在惡性通貨膨脹的壓力下再度推行利率市場(chǎng)化改革,除了儲蓄存款利率上限維持在40%外,取消了其他所有的利率管制措施。1977年下半年,該國先將儲蓄存款利率上限放寬到55%,后來(lái)又取消了所有的利率管制,實(shí)行利率的全面市場(chǎng)化。此次改革僅用了兩年時(shí)間。由于改革準備不充分,利率市場(chǎng)化改革完成后,國內出現了嚴重的經(jīng)濟金融危機。國內資金供不應求,實(shí)際貸款利率飆升,大批企業(yè)因無(wú)法償還銀行貸款而倒閉,本國商業(yè)銀行和企業(yè)被迫向利率相對較低的國際金融市場(chǎng)借貸,導致外債過(guò)度累積和政府的重新干預。中央銀行被迫發(fā)行10萬(wàn)多億比索貨幣,以挽救那些瀕于破產(chǎn)的企業(yè),從而加劇了通貨膨脹;而企業(yè)的倒閉又反過(guò)來(lái)沖擊了銀行,使大批銀行相繼破產(chǎn)。于是,該國不得不于20世紀90年代初放棄了利率市場(chǎng)化政策。
總的來(lái)說(shuō),美國、日本的利率市場(chǎng)化過(guò)程持續時(shí)間較長(cháng),由易到難,比較順利地取得了成功;而韓國、阿根廷的利率市場(chǎng)化則因操之過(guò)急出現了挫折或以失敗告終。由此可見(jiàn),我國利率市場(chǎng)化改革也只能循序漸進(jìn),“急不得”。
利率市場(chǎng)化攻堅應有時(shí)間表
成功的利率市場(chǎng)化改革需要一個(gè)循序漸進(jìn)的長(cháng)期過(guò)程。有鑒于此,央行在《2002年中國貨幣政策執行報告》中公布的我國利率市場(chǎng)化改革的總體思路是:從貨幣市場(chǎng)起步,二級市場(chǎng)先于一級市場(chǎng);先外幣,后本幣;先貸款,后存款;先長(cháng)期,后短期。其中,貸款利率先擴大浮動(dòng)幅度,后全面放開(kāi);存款利率先放開(kāi)大額長(cháng)期存款利率,后放開(kāi)小額和活期存款利率。另外,我國利率市場(chǎng)化改革也需要一個(gè)不斷推進(jìn)和完善的過(guò)程來(lái)培育各方面的條件。例如,增強我國金融機構的定價(jià)能力和風(fēng)險管理能力、提高客戶(hù)的自我選擇和自我保護能力、創(chuàng )造良性競爭的市場(chǎng)環(huán)境,等等。在此基礎上,最終才能實(shí)現改革的目標——建立由市場(chǎng)供求決定的利率形成機制。
事實(shí)上,我國的利率市場(chǎng)化改革在20世紀90年代中期就開(kāi)始起步,但“十一五”期間進(jìn)展不大(見(jiàn)表)。相對于大多數商品價(jià)格和要素價(jià)格的市場(chǎng)化而言,我國利率的市場(chǎng)化進(jìn)程相對滯后。截至目前,國內的債券市場(chǎng)利率、同業(yè)拆借利率、貼現利率都已經(jīng)基本實(shí)現了市場(chǎng)定價(jià),外幣利率的市場(chǎng)化基本到位,貸款利率的浮動(dòng)空間已經(jīng)足夠大,基本只剩下了貸款下限和存款上限的管制(放開(kāi)這兩項管制的風(fēng)險最大)。此外,國內主要商業(yè)銀行現已形成了較為完善的治理結構,大型金融機構都已上市,擺脫了前些年盈利狀況不佳、壞賬過(guò)多的局面。因此,我國的利率市場(chǎng)化改革在“十二五”期間具備了加速、攻堅的條件。
到目前為止,由于我國的存貸款利率未能完全放開(kāi),利率水平無(wú)法反映真實(shí)的資金供求狀況,一定程度上影響了貨幣政策效果。因此,我國在擴大商業(yè)銀行自主定價(jià)空間、更大程度發(fā)揮市場(chǎng)在利率決定中的作用方面,還有許多工作要做。目前,央行之所以保持貸款下限和存款上限的管制,主要是為了防范風(fēng)險:對貸款利率進(jìn)行下限管理,主要是為防止銀行惡性競爭市場(chǎng)份額;對存款利率進(jìn)行上限管理,則是避免銀行競相高息攬儲。
我國間接融資份額太高、商業(yè)銀行主體相對羸弱,特別是目前國內銀行業(yè)收入仍主要依賴(lài)存貸利差,決定了利率市場(chǎng)化的路徑不能直接從存貸款利率開(kāi)始。而且,在債務(wù)工具融資占比發(fā)展到一定程度之前,不能取消對存貸款利率的管制。因此,我國的利率市場(chǎng)化攻堅之路借鑒日本做法更切合國情,即銀行間接融資市場(chǎng)利率市場(chǎng)化從緩,同時(shí)快速發(fā)展實(shí)行市場(chǎng)利率的債券市場(chǎng),與銀行間接融資市場(chǎng)相競爭,逐漸實(shí)現完全的利率市場(chǎng)化。
展望“十二五”,我國利率市場(chǎng)化的路徑將是堅持以債務(wù)工具大發(fā)展及債務(wù)工具利率市場(chǎng)化來(lái)促進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化。根據央行負責人的表態(tài),我國下一步利率市場(chǎng)化的著(zhù)力點(diǎn),首先要擴大貸款利率的浮動(dòng),特別是向上的浮動(dòng)范圍。在該利率向下浮動(dòng)方面,可以考慮支持和鼓勵大企業(yè)發(fā)行公司債,使企業(yè)融資的利率更為靈活。當國有銀行商業(yè)化進(jìn)展順利,銀行體系的競爭水平提高和監管機制得到完善時(shí),就可以考慮逐步擴大商業(yè)銀行決定貸款利率的自由權、放開(kāi)貸款利率。而如果銀行經(jīng)營(yíng)狀況良好,國有企業(yè)改革也取得較大進(jìn)展時(shí),就可以逐步放開(kāi)存款利率。通過(guò)這樣有步驟、漸進(jìn)式的改革,最終實(shí)現利率的完全市場(chǎng)化。
由于利率市場(chǎng)化對銀行體系的沖擊最大,鑒于境外的正反經(jīng)驗,為順利推進(jìn)我國的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程,一些必要的配套制度應盡快建立:1.為了有效防范市場(chǎng)化利率條件下儲戶(hù)面臨的金融風(fēng)險,我國應該加快存款保險制度的建設和金融機構破產(chǎn)條例的制定,防范銀行擠兌風(fēng)險;2.為了有效防范利率市場(chǎng)化條件下銀行面臨的金融風(fēng)險,應盡快建立健全銀行間市場(chǎng)的信用風(fēng)險緩釋合約(CRM)機制,這樣,持有貸款的商業(yè)銀行可以通過(guò)向其他機構購買(mǎi)信用風(fēng)險緩釋合約來(lái)實(shí)現信用風(fēng)險轉移,銀行便可通過(guò)購買(mǎi)合約減少銀行風(fēng)險資產(chǎn)權重,進(jìn)而提高資本充足率,擴大信貸投放規模;3.對議價(jià)能力較弱、為中小企業(yè)服務(wù)的中小銀行,應事先制定扶植保護措施。經(jīng)驗表明,若取消利率管制,信用程度不如大商業(yè)銀行的中小銀行,將被迫以高于金融機構平均水平的存款利率和低于金融機構平均水平的貸款利率來(lái)吸引客戶(hù),從而導致其成本上升、收益減少。同時(shí),放開(kāi)利率后,中小銀行的其他風(fēng)險也會(huì )凸現,導致其不良資產(chǎn)增加、經(jīng)營(yíng)困難。因此,當利率管制取消時(shí),我國應對中小銀行給予“過(guò)渡期”等措施進(jìn)行適當保護和扶植。
“凡事預則立,不預則廢”。對于利率市場(chǎng)化這樣一個(gè)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”而又“拖不起”、“急不得”的改革,機遇的把握至關(guān)重要,因而管理層還是盡快定出相應的時(shí)間表為好。
作者系復旦大學(xué)證券研究所副所長(cháng)
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