現代企業(yè)以最大化股東價(jià)值或公司價(jià)值為終極目標。價(jià)值在采購、生產(chǎn)到銷(xiāo)售的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中形成和實(shí)現，而這一過(guò)程自始至終伴隨著(zhù)資金運動(dòng)，這就是財務(wù)運行過(guò)程。企業(yè)資金運動(dòng)過(guò)程是資金形態(tài)的不斷轉化及其增值過(guò)程。這一過(guò)程是通過(guò)一系列的財務(wù)活動(dòng)來(lái)實(shí)現的。比如，初始狀態(tài)下的貨幣資金，必須借助于籌措資金這一行為來(lái)實(shí)現；同樣的，將貨幣資金轉化為生產(chǎn)資金等等，也必須通過(guò)具體的投資與日常資金運營(yíng)行為來(lái)完成；最后，在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的價(jià)值增值又以股利的形式回饋給投資者，從而滿(mǎn)足投資者的收益期望。

　　一、財務(wù)運行目標與投資者保護目標的契合性

　　企業(yè)財務(wù)運行都是基于企業(yè)主體的行為邏輯而展開(kāi)的。企業(yè)之所以存在，根本目的在于如何更多地為投資者創(chuàng )造價(jià)值。因此，這一邏輯起點(diǎn)也就決定了不同財務(wù)活動(dòng)間的邏輯關(guān)系，即：從總體上，它們是以一個(gè)整體身份出現的，不能單獨地割裂開(kāi)來(lái)，它們的目標只有一個(gè)，即創(chuàng )造價(jià)值；從個(gè)體上，不同的財務(wù)活動(dòng)可以看成是為了實(shí)現價(jià)值目標的不同形式，其中，(1)籌資活動(dòng)及其籌資決策不是一項獨立的財務(wù)活動(dòng)，它必須借助于投資項目所需資本來(lái)安排籌資，其標準是通過(guò)籌資組合與選擇，使投資項目的可接受收益(率)最低化或最小化；(2)投資活動(dòng)及其投資決策直接創(chuàng )造企業(yè)價(jià)值，它通過(guò)投資于超過(guò)最低可接受收益率的項目而創(chuàng )造企業(yè)價(jià)值，其標準是未來(lái)項目的預期收益(率)必須大于最低可接受收益(率)；(3)日常資金運營(yíng)，就是通過(guò)合理規劃資金流動(dòng)，確保經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的資金需要，實(shí)現資金的安全性與收益性的平衡；(4)分配活動(dòng)及其分配決策是對投資及籌資活動(dòng)的一種補充，其邏輯在于，如果沒(méi)有可獲得最低可接受收益(率)的足夠項目，沒(méi)有從企業(yè)未來(lái)投資獲得價(jià)值增值的潛能，就應將企業(yè)所擁有的現金返還于投資者，回報于股東，讓投資者或股東自身從投資中獲得增值。

　　根據企業(yè)價(jià)值的估值模型，導致公司價(jià)值增加的核心變量主要有三個(gè)：一是自由現金流量；二是加權平均資本成本；三是時(shí)間上的可持續性。企業(yè)財務(wù)運行決定公司價(jià)值創(chuàng )造；投資活動(dòng)與日常資金運營(yíng)活動(dòng)決定公司創(chuàng )造的自由現金流量，籌資與分配活動(dòng)決定公司的資本成本；資金運動(dòng)的連續性決定公司持續經(jīng)營(yíng)的時(shí)間長(cháng)度。

　　最大化投資者價(jià)值是投資者保護的終極目標，財務(wù)運行質(zhì)量決定投資者價(jià)值增值的程度，二者的目標是契合的。因此，通過(guò)對財務(wù)運行質(zhì)量的監測可以測度投資者保護的程度。

　　二、財務(wù)運行質(zhì)量評價(jià)內容與指標

　　我們從四個(gè)方面對公司的財務(wù)運行質(zhì)量進(jìn)行評價(jià)，包括投資質(zhì)量、資金運營(yíng)質(zhì)量、籌資質(zhì)量、股利分配質(zhì)量，每一個(gè)方面又包含若干二級指數。

　　財務(wù)運行質(zhì)量評價(jià)指數有四個(gè)方面構成，每一方面又包括若干指標：

　　1.投資質(zhì)量

　　投資質(zhì)量包括投資效率和投資結構兩個(gè)方面的指標。

　　投資效率指以實(shí)際投資偏離預期投資的差值，即回歸方程的殘差度量上市公司的非效率投資程度。投資結構以多元化程度反映投資構成?？紤]到研究目標和數據的可獲得性，在評價(jià)中采用了多元化程度指標度量上市公司投資結構質(zhì)量的優(yōu)劣，多元化系數越大，表示企業(yè)的多元化程度越高。

　　2.資金運營(yíng)質(zhì)量

　　資金運營(yíng)質(zhì)量包括現金周期、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比重和流動(dòng)比率三個(gè)指標?，F金周期指標衡量資金運營(yíng)效率；衡量資金運營(yíng)效率除了使用現金周期外，還應包括反應流動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量的指標——經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比重，該指標的計算公式為：經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比重=經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)資產(chǎn)；在評價(jià)中我們采用流動(dòng)比率衡量資金運營(yíng)的安全性。

　　3.籌資質(zhì)量

　　籌資質(zhì)量使用資本結構、股權資本成本和擔保程度評價(jià)。

　　我們以“非流動(dòng)負債/所有者權益”衡量資本結構；股權資本成本使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計量；擔保程度采用“擔保金額/所有者權益”衡量，計算公式為：擔保程度=擔保金額/所有者權益。

　　4.股利分配質(zhì)量

　　股利分配質(zhì)量以公司成長(cháng)性、股利支付率和股利支付的穩定性評價(jià)。成長(cháng)性是影響公司股利政策的關(guān)鍵因素，我們采用營(yíng)業(yè)收入增長(cháng)率衡量公司成長(cháng)性。股利支付率的計算公式為：股利支付率=股利支付總額/凈利潤。股利支付的穩定性以前三年股利支付的標準差表示。

　　這些指標見(jiàn)表1。

　　三、財務(wù)運行質(zhì)量總體描述：基于2009年的分析

　　根據以上指標，我們對我國2009年度的上市公司進(jìn)行了評價(jià)，樣本數量為1347家。財務(wù)運行質(zhì)量的總體情況見(jiàn)表2。

　　從表3看，財務(wù)運行質(zhì)量指數的平均值為55.51，中位數為55.55，最小值為32.25，最大值為75.16，標準差為5.81。極差為42.91，公司間差距比較大。

　　從財務(wù)運行質(zhì)量指數的四個(gè)要素來(lái)看，投資質(zhì)量、資金運營(yíng)質(zhì)量、籌資質(zhì)量和股利分配質(zhì)量的平均值分別為77.83、69.65、65.43和21.52。其中：投資質(zhì)量最高，均值為77.83，說(shuō)明樣本上市公司投資規模和投資結構比較適當；利潤分配質(zhì)量最低，均值為21.52，說(shuō)明樣本上市公司不注重通過(guò)股利分配滿(mǎn)足投資者的必要報酬。上述四個(gè)方面的級差分別為91.14、93.22、96.84、100.00，說(shuō)明公司間財務(wù)運行質(zhì)量差距較大。

　　1347家樣本上市公司的財務(wù)運行質(zhì)量指數等級狀況如表3所示。

　　由表3可見(jiàn)，分值達到80分以上的上市公司數量為0，70-80分之間的上市公司數量?jì)H為12家，占樣本總量的0.89%，60-70分之間的上市公司數量為283家，占樣本總量的21.01%，50-60分之間的上市公司數量為857家，占樣本總量的63.62%，50分以下的上市公司數量為195家，見(jiàn)樣本總量的14.48%。從表中可見(jiàn)，大部分上市公司的財務(wù)運行質(zhì)量在50-70分之間。

　　(作者單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院/投資者保護研究中心)