隨著(zhù)全球經(jīng)濟一體化的深入發(fā)展，資本市場(chǎng)在一國經(jīng)濟發(fā)展中扮演著(zhù)越來(lái)越重要的角色，而投資者保護是影響與促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展最為重要的因素。投資者保護機制已由最初單純對法律保護的強調，發(fā)展為對多種機制的綜合開(kāi)發(fā)利用，其中，信息不對稱(chēng)問(wèn)題是投資者保護機制實(shí)施的最大障礙。我國資本市場(chǎng)投資者保護體系是在政府主導下發(fā)展起來(lái)的，當前，投資者保護已經(jīng)成為我國資本市場(chǎng)立法與監管的核心價(jià)值取向，國外行之有效的投資者保護機制也被不斷引入，投資者保護受到空前重視。

　　然而，我國上市公司侵犯股東權益的案例頻頻發(fā)生，尤其是侵犯中小股東權益的現象屢禁不止。分析現有的投資者保護機制可以發(fā)現，會(huì )計在投資者保護中應有的作用并沒(méi)有引起足夠的重視。因此，我們認為，會(huì )計對投資者保護作用的評價(jià)及其相關(guān)信息對于投資者保護體系的完善，具有不可替代的作用。

　　一、會(huì )計與投資者保護：內涵及外延

　　會(huì )計的投資者保護的作用主要表現為通過(guò)定價(jià)功能，使得投資者能夠正確投資，從而取得應有的投資報酬；通過(guò)治理功能保證這些應有的報酬不被管理層或者大股東侵占。在我們看來(lái)，促進(jìn)投資者保護的會(huì )計系統，既包括會(huì )計信息本身，也包括對會(huì )計信息起保證與鑒證作用的外部審計體系、對會(huì )計信息與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)起控制作用的內部控制體系以及對企業(yè)成長(cháng)與增值起支持作用的財務(wù)運行體系，離開(kāi)這些會(huì )計及其衍生體系，單純從法律角度研究投資者保護問(wèn)題，是難以從機制上建立和完善投資者保護體系的。

　　會(huì )計及其衍生體系通過(guò)其功能，可以緩解由于兩權分離下委托人與受托人之間的信息不對稱(chēng)而帶來(lái)的利益沖突，提高企業(yè)運營(yíng)效率，保證投資者的知情權、決策權與收益權，并最終保障投資者的投資價(jià)值。

　　(一)公司價(jià)值

　　公司通過(guò)投資、籌資與資本運營(yíng)等財務(wù)活動(dòng)在風(fēng)險與收益均衡的基礎上為企業(yè)創(chuàng )造價(jià)值，而財務(wù)活動(dòng)的背后是公司受托人(管理者)的行為，為了保證管理者的財務(wù)行為更有效，需要會(huì )計信息，以?xún)?yōu)化投資者對管理者的監督與激勵，減少“檸檬市場(chǎng)”效應。同時(shí)，通過(guò)有效的內部控制(包括內部治理體系與機制)體系，可以在更大范圍上保證公司財務(wù)運行的有效性，良好財務(wù)運行的結果是實(shí)現投資者的第一層價(jià)值：公司價(jià)值。

　　(二)股東價(jià)值

　　公司價(jià)值并不等同于股東價(jià)值，由于管理者的機會(huì )主義與背德行為的存在，管理者基于自身利益最大化的行為可能會(huì )損害股東利益，侵占股東價(jià)值。同時(shí)，由于信息不對稱(chēng)的存在，外部投資者對公司價(jià)值判斷失誤，也會(huì )損失投資價(jià)值。高質(zhì)量的會(huì )計信息及有效的內部控制體系可以減少管理層的逆向選擇行為、提升契約效率、提升投資者的估價(jià)有效性。因此，高質(zhì)量而有效的公司信息與內部控制可以保障投資者的第二層價(jià)值：股東價(jià)值。

　　(三)中小股東價(jià)值

　　在中國特殊的制度背景下，大股東利益與中小股東利益并不完全一致，有時(shí)甚至是此消彼長(cháng)的。由于大股東剝削的存在，股東價(jià)值會(huì )在大股東與中小股東之間實(shí)現不平等的分配，透明而高質(zhì)量的會(huì )計信息可以有效提升公司股東治理的效率、降低大股東剝削的機會(huì )，廣義的內部控制也包含對大股東控制的內容。因此，會(huì )計信息與內部控制有利于保障投資者第三層價(jià)值：中小股東價(jià)值。

　　當然，外部審計作為外部治理機制，是對會(huì )計信息質(zhì)量及內部控制有效性的保證體系，是會(huì )計與投資者保護之中重要的要素之一。以上要素的相關(guān)關(guān)系見(jiàn)圖1。

　　二、會(huì )計與投資者保護：評價(jià)及其指標

　　會(huì )計在發(fā)揮其投資者功能的過(guò)程中，會(huì )計信息、內部控制、外部審計與財務(wù)運行是相輔相承的四個(gè)要素。以此為思路，我們可以從四個(gè)方面設計基于會(huì )計的投資者保護的評價(jià)體系，并對特定公司的投資者保護狀況進(jìn)行評價(jià)。

　　(一)公司的會(huì )計信息質(zhì)量

　　高質(zhì)量的會(huì )計信息通過(guò)三種機制發(fā)揮投資者保護作用：治理機制、定價(jià)機制和風(fēng)險降低機制。首先，高質(zhì)量的會(huì )計信息可以充分發(fā)揮其治理作用而保護投資者利益。這種機制表現在：可以使以業(yè)績(jì)?yōu)榛A的高管薪酬契約更有效；使CEO更換對業(yè)績(jì)的敏感性更強；更好地約束高管理的酌量性投資行為、提高投資效率；減少管理層侵犯股東利益、大股東侵犯中小股東利益的動(dòng)機和機會(huì )。通過(guò)會(huì )計信息的治理作用，能夠提升公司投資的有效性和公司的財務(wù)價(jià)值，同時(shí)也會(huì )保護股東特別是中小股東價(jià)值。其次，高質(zhì)量的會(huì )計信息通過(guò)其定價(jià)作用也能對保護投資者起到保護作用。會(huì )計信息質(zhì)量越高，會(huì )計信息的相關(guān)性越強，則越有利于外部投資者對公司價(jià)值的評估，以做出正確的投資決策。會(huì )計信息的相關(guān)性越強，就越有利于分析師和投資者對公司未來(lái)業(yè)績(jì)的預測，具有重要的預測價(jià)值。第三，會(huì )計信息的重要功能是緩解股東與公司間的信息不對稱(chēng)，降低信息不對稱(chēng)風(fēng)險，作為投資風(fēng)險的表現形式之一，信息不對稱(chēng)風(fēng)險的降低意味著(zhù)投資者投資風(fēng)險的降低。同時(shí)，由于風(fēng)險降低，會(huì )提升公司股票的流動(dòng)性，從而保護投資者利益。

　　根據以上分析，我們設計了三個(gè)方面的指數對會(huì )計信息質(zhì)量進(jìn)行評價(jià)，一是會(huì )計信息的可靠性，真實(shí)、可靠而穩健的會(huì )計信息可以提高公司契約的有效性，充分發(fā)揮其治理作用；二是會(huì )計信息的相關(guān)性，公司會(huì )計信息的價(jià)值相關(guān)性越高，則會(huì )計信息發(fā)揮定價(jià)越能充分發(fā)揮；三是信息披露質(zhì)量，信息披露質(zhì)量越高，則信息不對稱(chēng)風(fēng)險越小，外部投資者投資決策的有效性越高。

　　(二)公司內部控制

　　內部控制通過(guò)三種路徑實(shí)現對外部投資者的保護，一是通過(guò)內部控制，保護會(huì )計信息的真實(shí)可靠，無(wú)論是我國發(fā)布的《企業(yè)內部控制規范》還是美國的SOX法案，均將財務(wù)報告目標作為內部控制要實(shí)現的目標之一；第二種路徑是直接通過(guò)對公司投資、籌資、營(yíng)運等的控制，促進(jìn)公司財務(wù)運行效率的提升，提升公司價(jià)值；第三種路徑是內部控制作為公司治理與風(fēng)險管理的要素之一，直接起到治理作用，降低公司的全面風(fēng)險，提升公司價(jià)值。

　　我們主要從三個(gè)層面對公司的內部控制質(zhì)量進(jìn)行評價(jià)，即內部控制運行、內部控制信息披露和內部控制外部監督。在三個(gè)層面中，內部控制運行層面評價(jià)最為關(guān)鍵，內部控制信息披露層面評價(jià)和外部監督層面評價(jià)是對內部控制運行層面評價(jià)的補充。內部控制運行層面指標包括：人文環(huán)境、治理結構和業(yè)務(wù)控制；內部控制信息披露層面主要以?xún)炔靠刂?ldquo;信息披露”指標來(lái)衡量；內部控制外部監督層面構建了“外部監督”指標進(jìn)行評價(jià)。

　　(三)外部審計

　　外部審計通過(guò)兩種機制實(shí)現對外部投資者的保護，一是直接機制，即外部審計師接受股東委托對公司進(jìn)行審計，本身是一種重要的外部治理機制，能夠防止或抑制管理層的機會(huì )主義行為，保護外部股東利益；二是間接機制，即外部審計(包括財務(wù)報表審計和內部控制審核)通過(guò)保護會(huì )計信息質(zhì)量與內部控制質(zhì)量起到投資者保護作用。

　　基于此，我們從三個(gè)方面評價(jià)外部審計質(zhì)量的投資者保護程度，一是審計師的審計獨立性，主要從對客戶(hù)的經(jīng)濟依賴(lài)性、審計收費合理性與審計任期評價(jià)；二是審計質(zhì)量，主要從審計師的行業(yè)專(zhuān)長(cháng)、行業(yè)地位與執行人員數量方面進(jìn)行評價(jià)；三是外部審計師對投資者的保障程度，主要從法律保障程度與經(jīng)濟保障程度兩個(gè)方面進(jìn)行評價(jià)。

　　(四)財務(wù)運行

　　財務(wù)運行是公司收益與價(jià)值實(shí)現的基礎，同時(shí)也是股東價(jià)值創(chuàng )造與分享的基礎，良好的財務(wù)運行與財務(wù)活動(dòng)可以提升公司價(jià)值并降低財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)財務(wù)活動(dòng)包括投資、籌資、資金運營(yíng)和股利分配等內容。企業(yè)財務(wù)活動(dòng)可以從兩個(gè)方面保護投資利益，一是通過(guò)有效的投資決策(能夠產(chǎn)生正的NPV的財務(wù)決策)、低成本的籌資活動(dòng)和高效率的資金運營(yíng)，提升公司價(jià)值，使股東的決策權通過(guò)公司管理層得以實(shí)施；二是制定符合股東利益的股利政策，保障公司股東的收益權，提升股東價(jià)值。

　　因此，可以從四個(gè)方面評價(jià)公司財務(wù)行為和財務(wù)活動(dòng)對投資者的保障程度：一是公司的投資質(zhì)量，包括投資總量的效率性和投資結構的合理性；二是籌資質(zhì)量，包括資本結構的穩定性、資金成本的高低和擔保程度；三是資金營(yíng)運質(zhì)量，包括現金周期、經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)比重及流動(dòng)比率；四是股利分配質(zhì)量，包括股利支付比率與股利支付的穩定性。

　　在投資者保護評價(jià)過(guò)程時(shí)，我所使用的指標是一個(gè)多層次的體系，要進(jìn)行綜合評價(jià)，需要建立指標體系的權重，我們采用層次分析法(AHP)以建立該評價(jià)指標體系的權重。在不經(jīng)過(guò)多輪修正的情況下，對于這種多層次、多指標的評價(jià)體系來(lái)說(shuō)，AHP方法具有獨特的優(yōu)點(diǎn)，能夠得到比較理想和科學(xué)的指標權重。為了完成相關(guān)專(zhuān)家意見(jiàn)的匯總，需要采用專(zhuān)家調查問(wèn)卷形式進(jìn)行調查。本次調查對象為會(huì )計、審計、內部控制及財務(wù)方面的專(zhuān)家，既有理論研究學(xué)者，也有實(shí)務(wù)人員。我們選取了中國人民大學(xué)、北京大學(xué)、南開(kāi)大學(xué)等學(xué)者及審計署、會(huì )計師事務(wù)所、金融機構及企業(yè)財務(wù)負責人等實(shí)務(wù)界人士。調查發(fā)放專(zhuān)家調查問(wèn)卷20份，回收20份，有效問(wèn)卷18份，有效率90%。對以上18位專(zhuān)家的AHP問(wèn)卷進(jìn)行逐一計算及隨機一致性檢驗(CR)，得到每一位專(zhuān)家對以上指標體系的權重賦值。對這些專(zhuān)家的權重進(jìn)行簡(jiǎn)單平均，可以得到總體的指標體系權重。

　　根據以上分析，可以建立本評價(jià)評價(jià)系統的指標及其權重見(jiàn)表1。

　　總之，在投資者保護方面，會(huì )計體系起到了基礎性作用，是外部法律、制度、文化、市場(chǎng)及內部公司治理等因素發(fā)揮作用的支持性與底層要素，而會(huì )計體系之中的各要素在發(fā)揮投資者保護作用方面相互聯(lián)系、協(xié)同作用，形成一個(gè)整體。從會(huì )計角度評價(jià)上市公司的投資者保護程度無(wú)疑是一種重要的思路與角度創(chuàng )新。

　　三、會(huì )計與投資者保護：基于2009年總體狀況的分析

　　根據以上理論、評價(jià)思路與評價(jià)方面，我們對我國上市公司2009年的投資者保護狀況進(jìn)行了評價(jià)，建立了中國上市公司會(huì )計投資者保護指數(CCAPI)(2010)。會(huì )計投資者保護指數的樣本來(lái)源于截至2010年4月30日公布的公開(kāi)信息(公司網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)、中國證監會(huì )、滬深交易所網(wǎng)站等)以及國泰安CSMAR數據庫、巨靈財經(jīng)金融服務(wù)平臺、北京色諾芬CCER數據庫。在評價(jià)樣本選取上，剔除了數據信息不全公司、金融機構及創(chuàng )業(yè)板公司，共得到有效樣本1347家，其中中小企業(yè)板182家，主板非金融機構1165家。

　　從總體上來(lái)看，中國上市公司的投資者保護均值為57.15分，最大值(69.79分)與最小值(37.29分)相差不大，其中外部審計的保護力度最強(60.73分)，會(huì )計信息與財務(wù)運行的保護力度較弱，分別為55.53分和55.51分，內部控制居中，為58.12分。中國上市公司會(huì )計投資者保護(2010)狀況見(jiàn)表2。

　　從總體上看，樣本公司的投資保護得分大部分分布在50-65分之間，其分布形式基本上呈正態(tài)分布(峰度為0.1149，偏度為-0.3324)，略為尖峰且左偏分布(見(jiàn)圖2)。

　　在1347家公司中，沒(méi)有一家公司的投資者保護總分數超過(guò)70分，1家公司得分在40分以下，在50-60分之間的公司占62.66%，表現出較強的投資者保護趨同現象(見(jiàn)表3)。

　　分行業(yè)來(lái)看，投資者保護程度最高的三個(gè)行業(yè)分別為制造業(yè)中的木材家具業(yè)(60.01分)、制造業(yè)中的其他制造業(yè)(59.37分)及交通運輸與倉儲業(yè)(59.32分)。投資者保護最差的三個(gè)行業(yè)分別為制造業(yè)中的石油、化學(xué)、塑膠、塑料業(yè)(55.99分)，制造業(yè)中的金屬非金屬業(yè)(56.01分)及批發(fā)和零售貿易業(yè)(56.42分)。

　　從地域來(lái)看，除浙江省外，所有省份的平均得分均在50-60分之間，前三名分別為浙江(60.4分)、北京(59.41分)和廣東(59.10分)。西部地區投資者保護指數得分較低，后三名分別為青海(52.41分)、寧夏(53.45分)和西藏(53.94分)。天津、重慶與甘肅省投資者保護的波動(dòng)性較大，其標準差分別為5.70、5.61和5.58。

　　從控股股東類(lèi)型來(lái)看，大部分為國有控股(占63.33%)和民營(yíng)控股(占34.00%)，其他類(lèi)型所占比例較少(合計僅占2.67%)。在這些不同控制人類(lèi)型中，集體控股的投資者保護程度最高，達到61.06分，其次是社會(huì )團體控股(59.22分)，而國有控股與民營(yíng)控股的投資者保護程度較弱(分別為57.04分和57.22分)。

　　(作者單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院/投資者保護研究中心)