金融危機期間，有限合伙人開(kāi)始挑戰PE管理人的強勢地位，國際PE界的“潛規則”正在發(fā)生變化

　　近期，外資在中國設立人民幣基金的勢頭漸興。不知有多少?lài)艘呀?jīng)注意到，這些海外PE管理人在海外樂(lè )于奉行的PE“潛規則”正在悄然變化。

　　自2008年金融危機發(fā)生以來(lái)，PE行業(yè)頹勢大顯，即使是著(zhù)名的PE管理人也不能如往昔般呼風(fēng)喚雨，輕易募集數十億甚至上百億美元。據統計，2009年全球私募股權基金募集資金總額僅為2460億美元，比2008年和2007年均下降超過(guò)60％。

　　此時(shí)，作為PE管理人的普通合伙人（General Partner）在PE行業(yè)的傳統強勢地位正面臨挑戰，即便是最慣常奉行的“2/20規則”（即有限合伙人應按認繳出資額的2％向普通合伙人繳納管理費，而基金投資收益超過(guò)一定比例后的20％作為普通合伙人的業(yè)績(jì)報酬），也已岌岌可危。

　　此后，投資人發(fā)起的“削價(jià)”行動(dòng)此起彼伏。但他們并不滿(mǎn)足于此。

　　機構有限合伙人協(xié)會(huì )（Institutional Limited Partners Association，下稱(chēng)ILPA）由持有1萬(wàn)億美元PE資產(chǎn)的215家機構投資者組成，其已起草《機構有限合伙人協(xié)會(huì )私募股權基金規則》（ILPA Private Equity Principles，下稱(chēng)《規則》），并向全球公開(kāi)征集簽署。雖然簽署者并不受其約束，但這份《規則》強調普通合伙人與有限合伙人的利益一致原則、加強PE的管理、提升PE透明度等做法，更像是一份投資人維權的倡議書(shū)，其中不乏討論了經(jīng)年的內容，對投資人非常有利。在過(guò)去流動(dòng)性泛濫的年代，管理人處于被資本追逐的強勢地位；但金融危機改寫(xiě)了這一切，資本開(kāi)始重拾話(huà)語(yǔ)權，但最終能在哪些地方達成共識尚未可知。

　　這些內容，值得正處于全民PE熱中的中國投資者了解和關(guān)注。

　　利益一致

　　前述《規則》要求，加強PE的回補機制（Claw backs），即當PE的收益率低于約定比例時(shí)，普通合伙人應將已收取的全部或部分業(yè)績(jì)報酬回補給有限合伙人，以補償有限合伙人的損失。

　　具體而言，業(yè)績(jì)報酬（Carried interest）只有在PE收回全部投資成本，并已彌補PE所有支出之后方可支付，且業(yè)績(jì)報酬的計算應以稅后凈利潤為準。PE應建立一個(gè)第三方監管賬戶(hù)，將應分配給普通合伙人的業(yè)績(jì)報酬的至少30％存放在該賬戶(hù)，且普通合伙人應額外計提其他準備金，以承擔其潛在的回補義務(wù)。所有的回補款項應在回補責任確定后兩年內支付。

　　普通合伙人應在PE設立時(shí)向有限合伙人提供管理費收取的模式。在投資期末期以及對于投資期結束后發(fā)生的投資，管理費應顯著(zhù)降低。

　　此外，因尋找PE投資者而發(fā)生的中介機構及保險費用，均完全由普通合伙人承擔。有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )（Limited Partner Advisory Committee）每年應對PE的支出進(jìn)行審核。

　　同時(shí)，《規則》要求，普通合伙人在PE中應持有實(shí)質(zhì)性的權益，大部分應為貨幣投入所形成。

　　在PE存續期間，普通合伙人的核心管理人員不得轉移其在普通合伙人中所持權益，主要管理人員應將全部工作時(shí)間投入PE。

　　更值得關(guān)注的是，《規則》還要求，普通合伙人及主要管理人員不得在與PE主要投資目標及主要投資政策相同的其他PE中擔任普通合伙人，也不得在PE將要進(jìn)行投資的企業(yè)中擔任普通合伙人。不得通過(guò)其他投資實(shí)體對PE的投資機會(huì )進(jìn)行投資。在PE封閉前已向有限合伙人事先披露并取得有限合伙人同意的除外。

　　強化管理

　　在PE的管理方面，《規則》要求明確普通合伙人的勤勉義務(wù)，強化有限合伙人的權利，并改善PE的審計。

　　《規則》提出，當普通合伙人在重要事項上發(fā)生不當行為時(shí)，其應被除名，且無(wú)需經(jīng)過(guò)法院裁決。

　　《規則》要求PE設立時(shí)應明確PE的投資戰略的定位，對債券、公開(kāi)交易證券以及集合投資產(chǎn)品的投資應受到明確限制。普通合伙人所做的投資決策，必須與PE設立時(shí)確定的投資戰略相符，若有修改和調整，均需持有PE絕對多數權益的有限合伙人同意。對于可能產(chǎn)生利益沖突的情況（如關(guān)聯(lián)交易等），普通合伙人應提交有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )審核。

　　同時(shí)，當合伙協(xié)議確定的管理人員發(fā)生欺詐、嚴重違反勤勉義務(wù)、嚴重違反合伙協(xié)議、信譽(yù)敗壞、重大疏忽和其他約定情況時(shí)，投資期應中止，經(jīng)合伙人投票通過(guò)后方可重啟。對合伙協(xié)議的任何修改，均需持有PE絕對多數權益的有限合伙人同意。更為重要的是，持有PE簡(jiǎn)單多數權益的有限合伙人可決定終止、中止或延長(cháng)出資期限，而持有PE三分之二以上權益的有限合伙人可以決定將普通合伙人除名或解散PE。

　　《規則》強調，PE的外部審計師應該是獨立的，且應代表PE以及有限合伙人的利益，而非代表普通合伙人的利益。PE的外部審計師不應同時(shí)為普通合伙人或其關(guān)聯(lián)機構提供服務(wù)，且更換PE的外部審計師須經(jīng)有限合伙人同意。

　　增加透明度

　　《規則》規定，普通合伙人收取的各項管理費用及業(yè)績(jì)報酬應是透明的，并應經(jīng)有限合伙人及獨立審計師的審核和確認；被投資公司的詳細評估資料及財務(wù)信息應按季整理，供有限合伙人查閱；有限合伙人對普通合伙人持有的相關(guān)資料應享有更為深入的知情權，如被投資公司近期重大事件等。

　　在發(fā)起組建PE的過(guò)程中，普通合伙人應向潛在有限合伙人詳細披露其投資人、主要管理人員、組織結構及其他潛在有限合伙人，特別是普通合伙人對其主要管理人員的利益分配情況，包括該等人員的期權行使計劃，以及主要管理人員對普通合伙人的認繳出資額，也應包括各有限合伙人的出資比例以及管理費的計算方法等，提供最終合伙協(xié)議及相關(guān)文件，并根據修改情況提供最新版本，有限合伙人對該等協(xié)議及文件負有保密義務(wù)。

　　PE應于每年年底向有限合伙人提供：經(jīng)審計的財務(wù)報告；普通合伙人計算的內部收益率及其計算方法；普通合伙人收到的所有業(yè)績(jì)報酬的安排；普通合伙人收取的所有費用及支出的統計分析；描述PE投資活動(dòng)的說(shuō)明書(shū)等。

　　PE應于每個(gè)季度結束后的45天內向有限合伙人提供：未經(jīng)審計的季度損益表，以反映年初至提供信息日的利潤與損失的損益表；該季度損益與上一季度相比較的結果；PE投資與PE費用方面的重大變化；如果已進(jìn)行的投資發(fā)生價(jià)值變化，對該等變化進(jìn)行解釋的書(shū)面材料。
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　　做實(shí)有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )

　　為維護有限合伙人的利益，有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )應對PE的相關(guān)事項發(fā)揮實(shí)質(zhì)作用，而不僅僅是一個(gè)“擺設”。

　　根據《規則》，有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )一般應由7名至12名成員組成，分別代表不同類(lèi)別的有限合伙人，若任何變更均需有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )與普通合伙人共同同意，并及時(shí)通知有限合伙人。同時(shí)部分有限合伙人應有權委派無(wú)投票權的觀(guān)察員出席有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )會(huì )議。

　　有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )一年應至少召開(kāi)兩次會(huì )議。有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )的任意兩名成員均有權要求召開(kāi)會(huì )議，且任何成員均可經(jīng)提前十天通知普通合伙人向有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )會(huì )議提出議案。普通合伙人應對有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )會(huì )議的投票情況進(jìn)行記錄，并根據有限合伙人的要求向有限合伙人提供。即便合伙協(xié)議授權有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )對會(huì )議事項做出決議，有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )仍可要求普通合伙人將會(huì )議事項提交有限合伙人投票決定。此外，審計師應參與有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )的年終會(huì )議，且有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )成員應可以與PE的審計師、律師及其他顧問(wèn)直接進(jìn)行聯(lián)系。

　　有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )的主要職責為審核與利益沖突相關(guān)的交易事項，如交叉PE投資、目標公司的估值方法等，且在PE相關(guān)事項的披露上，普通合伙人應與有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )進(jìn)行討論。此外，有限合伙人顧問(wèn)委員會(huì )所做的所有決議均應在合理時(shí)間內通知有限合伙人。

　　截至目前，已有100多家機構投資者簽署了《規則》，包括美國著(zhù)名的公共退休金基金加州教師退休基金（California State Teachers’ Retirement System）以及加州公共雇員退休基金（California Public Employees’ Retirement System）。盡管《規則》并無(wú)強制約束力，但由于簽署者均為掌管巨額資金的機構投資者，《規則》勢必會(huì )對PE行業(yè)產(chǎn)生較大影響，甚至可能成為新的PE“潛規則”。不過(guò)，即便如此，這也不代表有限合伙人的徹底勝利。規則總是利益博弈的結果，因而并非不可更改，市場(chǎng)的供求關(guān)系實(shí)際上決定了規則的內容。將來(lái)融資環(huán)境改善，融資難度減小，普通合伙人勢必要求重新修改。