2008年金融危機帶給中國經(jīng)濟的“寒冬”如此短暫，中國經(jīng)濟出現V型反轉，也許在意料之外；經(jīng)濟迅速回暖，特別是“十年磨一劍”的中國創(chuàng )業(yè)板終于閃亮登場(chǎng)，中國PE業(yè)迎來(lái)“暖春”，則在情理之中。2009年第四季度以來(lái)，人民幣基金募投兩旺，中國經(jīng)濟的“紅杏枝頭”PE“春意鬧”。然而，除了少數經(jīng)歷過(guò)十來(lái)年磨練的GP和一些大型專(zhuān)業(yè)LP外，許多GP和LP對PE仍然知之甚少，更遑論一般讀者?？傮w上，PE在中國是“快熱”。

　　理解PE的兩個(gè)角度

　　就理解私人股權基金（下稱(chēng)PE，主要側重收購基金，也兼顧風(fēng)險投資基金和發(fā)展期基金）而言，一是從大量案例分析和其它實(shí)證研究中歸納概括PE的主要性質(zhì)；二是從與其他集合投資工具，特別是與相近的共同基金和對沖基金的比較對照中把握PE的本質(zhì)特征。

　?。ㄒ唬耐顿Y過(guò)程看PE與共同基金和對沖基金的區別投資是投資人暫時(shí)放棄一定現時(shí)貨幣（投資成本）的使用權，以期經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后能夠獲得更多未來(lái)貨幣的行為。未來(lái)獲得的貨幣和現在放棄的貨幣兩者之間考慮貨幣時(shí)間價(jià)值后的差額即投資盈利（或損失），或者說(shuō)是價(jià)值增值。因此，投資可以表述為追求價(jià)值增值（或在通貨膨脹環(huán)境下保值）的行為。

　　投資過(guò)程可劃分為若干環(huán)節。任何投資過(guò)程都開(kāi)始于選擇有利可圖的投資對象，可以稱(chēng)之為發(fā)現價(jià)值。經(jīng)過(guò)一段或長(cháng)或短的時(shí)間（投資持有期）之后，結束于投資增值或減值（投資成本加盈利或減虧損），可以稱(chēng)之為實(shí)現價(jià)值。投資過(guò)程可以表述為：

　　投資（過(guò)程）=價(jià)值發(fā)現（環(huán)節）+投資持有（環(huán)節）+價(jià)值實(shí)現（環(huán)節）

　　PE與共同基金和對沖基金有許多相近和不同之處。但是，從投資過(guò)程來(lái)看，本質(zhì)的區別在于以下兩點(diǎn)。

　　第一，在價(jià)值發(fā)現環(huán)節尋找可以在PE支持下實(shí)現高績(jì)效目標的投資對象。

　　PE、共同基金和對沖基金投資都始于價(jià)值發(fā)現，價(jià)值發(fā)現是要尋找“價(jià)值低估”的投資對象，PE則試圖尋找能夠在其支持下產(chǎn)生高績(jì)效的投資目標。

　　PE通常選擇具有高增長(cháng)潛力的企業(yè)。準確地說(shuō)，是發(fā)現那些通過(guò)資本注入、管理變革、激勵約束、增值服務(wù)和長(cháng)期投資等手段，可以創(chuàng )造比在沒(méi)有PE投資的情形下更高績(jì)效的企業(yè)。無(wú)論是典型的風(fēng)險投資基金選擇具有廣闊市場(chǎng)前景的早期企業(yè)，發(fā)展期基金選擇處于快速發(fā)展階段的行業(yè)龍頭企業(yè)，還是收購基金選擇具有運營(yíng)績(jì)效改進(jìn)的較大空間的成熟期企業(yè)，都體現了在價(jià)值發(fā)現環(huán)節發(fā)現高績(jì)效目標的要求。PE投資同樣是價(jià)值投資。一些PE研究指出，PE行走在非有效市場(chǎng)，尋找價(jià)值低估的企業(yè)（常常合法利用內幕信息）。

　　相應地，PE具有高收益高風(fēng)險期望的特征。根據經(jīng)典投資理論，任何一項投資都有期望的風(fēng)險收益組合，收益與風(fēng)險通常是對稱(chēng)的，不同的投資人、資金來(lái)源和投資目標具有不同的風(fēng)險收益偏好。如某些浮動(dòng)利率債券和銀行存款投資預期能抵消通貨膨脹對收益的侵蝕，指數型股票投資基金預期“復制”整體市場(chǎng)的收益，屬于“被動(dòng)或消極”型投資，而“主動(dòng)或積極”型投資，如某些對沖基金和股票投資則追求“戰勝”市場(chǎng)，也只有積極型投資才真正需要發(fā)現價(jià)值。

　　PE投資人是合格投資人，包括合格的機構投資者和富裕個(gè)人（或家庭），其資金來(lái)源是長(cháng)期資金，PE投資是積極型投資。投資人之所以投資PE，是為了追求高于銀行存款和公開(kāi)市場(chǎng)股票債券投資的高收益，以提高整個(gè)投資組合的收益率。同時(shí)，也為了在更多種類(lèi)資產(chǎn)范圍內分散投資風(fēng)險，盡管PE資產(chǎn)的收益率和其他資產(chǎn)并非不相關(guān)。PE市場(chǎng)的透明度和流動(dòng)性低于公開(kāi)證券市場(chǎng)，PE的投資期限一般也較長(cháng)，風(fēng)險更大。因此，預期的收益也應該更高。為了追求高收益，PE通常愿意承擔高風(fēng)險。PE預期的高收益正是對長(cháng)期投資、低流動(dòng)性和高風(fēng)險的補償。需要說(shuō)明的是，預期的高收益并不等于實(shí)際上的高收益。PE存在“業(yè)績(jì)之迷”，對PE實(shí)際上是否具有“高風(fēng)險高收益”特征，歷史業(yè)績(jì)的實(shí)證研究結論并不一致。但是，不同PE的業(yè)績(jì)分布明顯不服從正態(tài)分布，一些優(yōu)秀PE的業(yè)績(jì)明顯高于市場(chǎng)，且具有顯著(zhù)的連續性和預后性，這一結論則是大體一致的。

　　第二，價(jià)值創(chuàng )造是PE投資過(guò)程的中心環(huán)節。

　　投資可以按投資對象劃分為不同的種類(lèi)。而不同種類(lèi)投資在投資持有環(huán)節的作為形式和程度有很大的差別。撇開(kāi)直接投資經(jīng)營(yíng)企業(yè)不論，單就財務(wù)投資而言，許多種類(lèi)投資（如銀行存款、公開(kāi)市場(chǎng)上債券和股票等證券投資、另類(lèi)投資中的黃金珠寶藝術(shù)品投資等），投資人在投資持有期一般沒(méi)有作用于被投資對象價(jià)值的進(jìn)一步行為。當投資對象是企業(yè)股票或債券時(shí)，一般并不介入被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理，或者說(shuō)不參與目標企業(yè)的價(jià)值創(chuàng )造。這類(lèi)投資在持有期內，雖然要隨時(shí)密切跟蹤投資對象的相關(guān)信息以等待最合適的退出時(shí)機實(shí)現價(jià)值（實(shí)物資產(chǎn)的投資還要保持投資對象物理上的完好無(wú)損）。其投資過(guò)程可以進(jìn)一步表述為：某些投資=價(jià)值發(fā)現+關(guān)注與保護+價(jià)值實(shí)現PE則不同，無(wú)論何種類(lèi)型和風(fēng)格的PE，都在一定程度上介入目標企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與管理，主導（當擁有控制性股權）或參與（當僅擁有非控制性股權）目標企業(yè)的價(jià)值創(chuàng )造過(guò)程。其投資過(guò)程可以進(jìn)一步表述為：

　　PE投資=價(jià)值發(fā)現+主導或參與價(jià)值創(chuàng )造+價(jià)值實(shí)現第三，在價(jià)值實(shí)現環(huán)節主動(dòng)選擇適當的時(shí)機和不同的方式。

　　與共同基金、對沖基金和其他任何投資一樣，PE投資也要選擇適當的時(shí)機和方式退出，實(shí)現價(jià)值。PE在價(jià)值實(shí)現環(huán)節的特點(diǎn)在于：1）與共同基金和對沖基金常常因為贖回而被動(dòng)退出不同，PE基金管理人在退出時(shí)機的選擇上具有更大的主動(dòng)性；2）PE投資的退出方式更加多樣，包括上市、原股東回購、場(chǎng)外出售（被并購）、轉售給其他PE等。不同時(shí)機和方式實(shí)現價(jià)值的程度不同，PE通過(guò)主動(dòng)選擇（或影響相關(guān)方選擇）適當的時(shí)機和方式，最大限度地實(shí)現在價(jià)值創(chuàng )造環(huán)節創(chuàng )造的價(jià)值。

　?。ǘ㏄E持有的公司與其它公司的區別——PE公司治理結構的特點(diǎn)和PE創(chuàng )造價(jià)值的基本手段PE以一種新的公司治理結構代替原有的公司治理結構，通過(guò)各種手段主導或參與目標企業(yè)的價(jià)值創(chuàng )造過(guò)程，幫助目標企業(yè)實(shí)現預期的高績(jì)效目標。

　　第一，PE以一種財務(wù)投資機構適當集中持股（或控股）的私人公司治理結構取代家族控股、實(shí)業(yè)公司控股、分散持股、政府控股或公眾公司的公司治理結構，使目標企業(yè)能夠追求股權本身的（中）長(cháng)期價(jià)值。

　　PE主要通過(guò)以下途徑建立新的公司治理結構：

　　1），建立包括PE投資方、管理層成員在內的行業(yè)經(jīng)驗豐富、與管理層溝通暢通的董事會(huì )，通常比原有董事會(huì )更加精干和高效。

　　2），建立更有力度的激勵約束機制，通常包括較大份額的管理層和員工持股，投資人同意與禁止事項、基于業(yè)績(jì)的薪酬體系和股份調整協(xié)議（對賭協(xié)議）等。

　　3），進(jìn)行戰略（經(jīng)營(yíng)方向）、資產(chǎn)（購買(mǎi)或剝離）和業(yè)務(wù)（進(jìn)入、退出和流程）調整。

　　PE持有公司的治理結構區別于其他類(lèi)型公司治理結構的特點(diǎn)是：

　　1），更加關(guān)注股權本身的價(jià)值，而實(shí)業(yè)公司控股通常會(huì )關(guān)注被投資企業(yè)與投資者母體的協(xié)調效應，政府控股則難以避免其他目標的干擾。

　　2），更加關(guān)注股權的長(cháng)期價(jià)值，而公眾公司通常面臨短期（季度）盈利壓力且受到公眾過(guò)度審視。

　　3），更有利于建立科學(xué)的激勵約束機制，減少代理成本，通常具有更好的管理實(shí)踐。既沒(méi)有家族企業(yè)的親情干擾，也不會(huì )出現股權分散企業(yè)的內部人控制和政府控股的所有人缺位。

　　第二，PE價(jià)值創(chuàng )造的途徑和手段多種多樣。所謂基本手段應該滿(mǎn)足以下一個(gè)或幾個(gè)特點(diǎn)：一是使用的普遍性；二是其他投資人可能無(wú)法模仿或無(wú)法有效使用；三是典型性，其他投資人可能使用，但來(lái)源于PE，是其它主體學(xué)習PE的結果。

　　1.資本注入是創(chuàng )造價(jià)值最顯性的手段。但PE資本既不同于企業(yè)內源資本，也不同于外源債權資本或公眾股權資本，具有風(fēng)險、股權（而且是相對集中因而具有相當控制力的股權）、外源、增值、資源和耐性等重要性質(zhì)。需要注意的是，PE的資本注入經(jīng)常采用股權、期權和可轉換債權等準股權等多種形式，并且，至少對于PE主體的收購基金而言，經(jīng)常采用財務(wù)杠桿。

　　2.管理變革是重要的價(jià)值創(chuàng )造手段。根本的變革是公司治理結構的變革。狹義管理變革的內容包括董事會(huì )調整、戰略調整、資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)重組等；廣義管理變革的內容還包括激勵約束和增值服務(wù)。PE支持的企業(yè)的變革力度通常大于沒(méi)有PE介入的企業(yè)。管理變革是PE模式中最不易為非PE支持企業(yè)模仿學(xué)習的要素，后者除非在股東或主要經(jīng)營(yíng)層出現重大變化時(shí)，很難發(fā)生真正意義上的管理變革。

　　3.激勵約束是PE價(jià)值創(chuàng )造的基本手段之一。激勵約束要解決的是委托代理問(wèn)題。這一手段在上世紀80年代收購基金的第一次繁榮中已經(jīng)得到理論研究的關(guān)注并被很多上市公司廣泛學(xué)習和模仿，成為后者公司治理結構演變的重要推動(dòng)力。甚至有學(xué)者認為PE改變了整個(gè)美國公司的治理結構。

　　4.增值服務(wù)是PE價(jià)值創(chuàng )造的重要手段。增值服務(wù)內容廣泛、形式多樣?？梢苑譃閮炔抗芾砀纳坪屯獠抠Y源引入兩個(gè)方面。前者包括運營(yíng)改進(jìn)、成本節約和管理提升等，PE投資后通常會(huì )進(jìn)行業(yè)務(wù)流程重組，采用更好的管理模式、方法和制度；后者包括引入外部人才、產(chǎn)品、渠道和客戶(hù)等。當然，兩者有時(shí)很難截然分開(kāi)。增值服務(wù)表明PE直接參與目標企業(yè)的價(jià)值創(chuàng )造過(guò)程。盡管不同類(lèi)型和風(fēng)格的PE，增值服務(wù)功能強弱有別，但是幾乎不存在完全不提供增值服務(wù)的PE。而且，除了在金融極度抑制，資金十分饑渴的環(huán)境，不提供增值服務(wù)的PE將無(wú)法生存，更遑論競爭力。許多實(shí)證研究表明，相對于政府擁有、家庭（或家族）擁有、分散的少數股權擁有等企業(yè)，由于PE提供的增值服務(wù)，PE持有的企業(yè)通常具有較好的管理實(shí)踐和較高的運營(yíng)效率。增值服務(wù)是PE價(jià)值創(chuàng )造和實(shí)現高績(jì)效的重要手段。

　　5.關(guān)于金融工程。以運用財務(wù)杠桿，大比例債務(wù)融資為代表，包括使用期權、可轉換債權等金融工具在內的金融工程是PE，特別是作為PE主體的收購基金創(chuàng )造股權價(jià)值的重要手段。以杠桿融資為例，盡管在不同外部環(huán)境下（如信貸市場(chǎng)的松緊程度和利率的高低），收購交易的平均杠桿率也會(huì )有差別，而且，自從上世紀80年代以來(lái)，杠桿率已經(jīng)出現下降的趨勢，但是，真正意義的收購基金交易都是杠桿收購。財務(wù)杠桿有三個(gè)重要作用：1），金融工程方面，高債務(wù)比率的資本結構本身能夠帶來(lái)“稅盾”，高杠桿債務(wù)融資使投資者能以少量資本獲得巨大收益；2），管理激勵方面，高杠桿債務(wù)融資帶來(lái)的目標公司高債務(wù)比率和低股權比率的資本結構使管理層可以購買(mǎi)得起股權中的較大份額；3），行為約束方面，高杠桿債務(wù)融資后的償債壓力迫使PE和管理層通過(guò)各種途徑改善運營(yíng)，節約成本，提高績(jì)效。

　　6.關(guān)于長(cháng)期投資。從高績(jì)效目標到高績(jì)效結果需要一定的時(shí)間。盡管各類(lèi)PE的投資期限長(cháng)短不完全相同，但大多數PE都是中長(cháng)期投資。雖然歷史上曾經(jīng)出現過(guò)“快速轉手”的PE，但實(shí)證研究表明，PE的回報率通常與投資期限的長(cháng)度正相關(guān)，“快速轉手”的回報低于耐性資本。同時(shí)，投資期限較短的發(fā)展型基金的回報也低于投資期限較長(cháng)的風(fēng)險投資和收購基金。在大多數發(fā)達PE市場(chǎng)，投資期限存在延長(cháng)的趨勢。投資期限適當延長(cháng)，也有利于PE選擇最好的退出時(shí)機，體現高績(jì)效結果，實(shí)現價(jià)值創(chuàng )造。
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　　PE基本模式——一個(gè)嘗試性表述

　　PE的基本模式是發(fā)現價(jià)值，尋找具有高績(jì)效潛力的投資對象，以PE特有的公司治理結構代替原有的公司治理結構，在注入資本和使用金融工程的同時(shí)，主要通過(guò)管理變革、建立激勵約束機制和提供增值服務(wù)等基本手段創(chuàng )造價(jià)值，經(jīng)過(guò)一定時(shí)間后，實(shí)現高績(jì)效結果，并選擇有利時(shí)機和方式退出，實(shí)現價(jià)值。

　　這一基本模式有四個(gè)要義。

　　第一，PE投資的過(guò)程不僅包含價(jià)值發(fā)現和價(jià)值實(shí)現，更包含了價(jià)值創(chuàng )造。PE在價(jià)值發(fā)現環(huán)節追求高績(jì)效目標，在價(jià)值實(shí)現環(huán)節選擇適當的時(shí)機和方式，最大限度地實(shí)現價(jià)值。而價(jià)值創(chuàng )造則是PE投資的中心環(huán)節。

　　第二，PE以一種財務(wù)投資機構適當集中持股（或控股）的私人公司治理結構，取代家族控股、實(shí)業(yè)公司控股、分散持股、政府控股或公眾公司的公司治理結構，使目標企業(yè)能夠追求股權本身的（中）長(cháng)期價(jià)值。PE的公司治理結構較好地處理了公司治理中的委托代理問(wèn)題，通常具有更大的激勵約束力度，更高效的董事會(huì )和更小的代理成本，因而，更能夠節約成本、提高效率，使目標企業(yè)創(chuàng )造出比沒(méi)有PE支持情形下更高的績(jì)效。

　　第三，目標企業(yè)是價(jià)值創(chuàng )造和增值的主體和載體。PE追求的高收益，即目標企業(yè)可以在PE支持下實(shí)現的高績(jì)效。這里的高績(jì)效可以定義為目標企業(yè)（假設沒(méi)有PE支持）的本來(lái)績(jì)效加上（在PE支持下）的增加績(jì)效（或改善績(jì)效）。

　　用數學(xué)語(yǔ)言表達，以R表示實(shí)際績(jì)效，以Rn表示本來(lái)績(jì)效，以Rpe表示增加績(jì)效，則

　　R=Rn+Rpe

　　在實(shí)證研究中，由于無(wú)法分離目標企業(yè)的原有績(jì)效和增加績(jì)效，可以用沒(méi)有PE支持的受控企業(yè)（地區、行業(yè)和規模等相近但沒(méi)有PE投資）的平均績(jì)效作為本來(lái)績(jì)效的替代變量。需要注意的是，從PE投資人的角度看：

　　PE投資人的實(shí)際績(jì)效（R’）=PE投資的目標企業(yè)的實(shí)際績(jì)效（R）—PE運營(yíng)成本（C）

　　其中，PE運營(yíng)成本主要包括管理費（Management Fee）和管理人的附屬權益（Carry Interest）。

　　第四，在獨特的公司治理結構下，PE價(jià)值創(chuàng )造的基本手段是資本注入、金融工程、管理變革、激勵約束機制、增值服務(wù)和長(cháng)期投資。

　　價(jià)值創(chuàng )造=資本注入+金融工程+管理變革+激勵約束+增值服務(wù)+長(cháng)期投資。

　　同樣，可以用數學(xué)語(yǔ)言表達，即PE的價(jià)值創(chuàng )造是資本注入、金融工程、管理變革、激勵約束、增值服務(wù)和投資時(shí)間的函數。

　　Rpe=f（C,E,M,I,S,T）

　　兩個(gè)重要延伸

　?。ㄒ唬㏄E的主要性質(zhì)基本模式體現了PE資本的六個(gè)主要性質(zhì)。

　　1. PE是風(fēng)險資本PE追求高績(jì)效目標，這是PE投資人的高回報要求所決定的?？?jì)效目標可以是利潤也可以是營(yíng)業(yè)收入；可以是絕對水平，也可以是增長(cháng)速度。高績(jì)效目標決定了PE對目標企業(yè)的選擇偏重未來(lái)績(jì)效的成長(cháng)性，決定了PE的積極投資風(fēng)格，也決定了PE愿意承擔高風(fēng)險和PE高收益高風(fēng)險的預期特征。

　　2. PE是股權資本PE資金主要以股權（或期權、可轉換債權等準股權）形式注入目標企業(yè)。而且，必須獲得一定的持股比例。雖然PE還可以通過(guò)投資合同和其他協(xié)議規定若干必要權利，但是，一定比例的股權資本才能取得相應權利，擁有建立新的激勵約束機制和提供增值服務(wù)的合法性，是運用其他價(jià)值創(chuàng )造手段的前提。

　　3. PE是外源資本PE價(jià)值創(chuàng )造的重要手段包括實(shí)施一系列管理變革，通常，只有外源資本才可能實(shí)現根本性的重大變革。

　　4. PE是增值資本增值是資本的本質(zhì)屬性，但一般資本只能獲得社會(huì )平均利潤率。這里的增值是指超過(guò)社會(huì )平均利潤的部分。PE資本通過(guò)發(fā)現價(jià)值、確立高績(jì)效目標、激勵約束、管理變革、增值服務(wù)、長(cháng)期投資、擇機退出、實(shí)現價(jià)值來(lái)獲取超額回報。

　　5. PE是資源資本PE資本之所以能夠發(fā)現價(jià)值，提供增值服務(wù)，以及擇機實(shí)現價(jià)值，是由于PE資本內含了PE管理團隊的知識、經(jīng)驗和市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò )等寶貴資源。

　　6. PE是耐性資本增值服務(wù)的效果或價(jià)值創(chuàng )造需要一個(gè)過(guò)程，從高績(jì)效目標到高績(jì)效結果需要一定的時(shí)間。PE投資通常是中長(cháng)期投資。

　?。ǘ㏄E的基本理念從PE基本模式可以概括出PE的四個(gè)（或八個(gè)）核心理念。

　　1.價(jià)值發(fā)現和高收益預期。是PE的起始理念。

　　2.管理變革和激勵約束。是PE的核心理念。3.價(jià)值創(chuàng )造和增值服務(wù)。是PE的核心理念。4.合作共贏(yíng)和長(cháng)期投資。是PE的基本理念。為了從高績(jì)效目標得到高績(jì)效結果，PE要處理與其他PE（聯(lián)合投資、辛迪加交易或俱樂(lè )部投資）、投資銀行和商業(yè)銀行等債務(wù)人、目標企業(yè)管理層和員工等各方面的關(guān)系。合作共贏(yíng)也可以表述為價(jià)值共享。合作共贏(yíng)或價(jià)值共享的理念還包括與投資人、管理公司員工和PE業(yè)其他參與者（會(huì )計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機構），以及社區和社會(huì )多方利益相關(guān)者的共贏(yíng)和分享。隨著(zhù)PE業(yè)競爭的加劇，PE市場(chǎng)的有效性逐步提高。簡(jiǎn)單的“低買(mǎi)高賣(mài)”機會(huì )越來(lái)越少，與價(jià)值創(chuàng )造和增值服務(wù)的理念相適應，長(cháng)期投資逐步成為PE的基本理念。

　　PE運行的外部世界的重大變化都會(huì )影響PE理念的形成和發(fā)展，PE的基本理念也是一個(gè)不斷拓展的概念。例如，價(jià)值創(chuàng )造的理念可能從經(jīng)濟價(jià)值拓展到社會(huì )價(jià)值，PE將不能只滿(mǎn)足于為投資人獲取經(jīng)濟回報，還必須做一個(gè)好的企業(yè)公民，對社會(huì )履行綠色化、反洗錢(qián)、反恐、慈善和其他義務(wù)。平安銀行副行長(cháng)