"Lightning Order" is in clutch time

　　文/畢 夫

　　從喊價(jià)交易到電子交易，證券市場(chǎng)在經(jīng)歷了深刻的技術(shù)變革后，其交易的速度與效率得到了前所未有的改善與加強。而在電子交易系統中，“閃電指令”(flash orders)交易可以說(shuō)是目前最新穎、最時(shí)尚的一種交易工具。這一比人類(lèi)眨眼速度還要快1000倍的交易手段，在過(guò)去3年中受到了美國許多交易所的狂熱追捧和大型投資機構的盡情追逐，但由于存在著(zhù)諸多的市場(chǎng)詬病，其應用前景和未來(lái)命運正面臨著(zhù)生死之考。

　　“閃電指令”與“暗池”

　　一般而言，普通投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò )從一筆交易下單到完成，可能最快需要1015秒；如果打電話(huà)給營(yíng)業(yè)員或交易員，從接單到完成交易大約需要20秒；在此期間，股票價(jià)格可能已經(jīng)跳動(dòng)一兩格了。但是，如果現在有一種交易工具使你的交易速度比別人快，且你的交易量不小，券商還肯給你折讓部分手續費，那么投資者就可能在這短短的時(shí)差里通過(guò)既買(mǎi)進(jìn)又賣(mài)出來(lái)賺錢(qián)。這種交易工具就是目前華爾街熱議的 “閃電指令”交易。

　　所謂“閃電指令”交易，就是某些券商可以利用高速計算機在交易公開(kāi)之前獲取和發(fā)出買(mǎi)賣(mài)股票的指令，由于其要比一般投資者早0.03秒獲得市場(chǎng)交易的信息，因此券商可以向支付了一定費用的大型投資機構提供更優(yōu)的買(mǎi)賣(mài)價(jià)格，相應地，他們是不會(huì )在同一時(shí)間將客戶(hù)的買(mǎi)賣(mài)指令發(fā)送到公共交易平臺上的，而是“扣壓”最長(cháng)0.03秒的時(shí)間。

　　股票市場(chǎng)中的“閃電指令”交易大約于3年前由美國證券交易商Direct Edge開(kāi)創(chuàng )，為了爭奪客戶(hù)市場(chǎng)，BATS和納斯達克OMX等后來(lái)也采用了閃電指令。資料表明，目前這種指令應用于大約2%的美國證券交易。其實(shí)，先于證券市場(chǎng)的“閃電指令”交易，美國證監會(huì )(SEC)早在2004年就批準了波士頓期權交易所采用閃電交易，因此證券市場(chǎng)的“閃電指令”只不過(guò)是復制了期權交易市場(chǎng)的交易規則而已。

　　“閃電指令”交易之所以引起交易商和投資機構的關(guān)注，主要是由于近年來(lái)“高頻交易” (High-frequency Trade，簡(jiǎn)稱(chēng)“HFT”)的迅速發(fā)展。所謂“高頻交易”，是指大型投資機構利用自己的高速計算機，在極短的時(shí)間內判斷出有價(jià)值的信息，從而先于市場(chǎng)的其他投資者進(jìn)行交易，而且這種交易的特點(diǎn)是大量不停地買(mǎi)賣(mài)。按照紐約泛歐交易所的估算，該交易所每天有46%的成交量使用的是高頻交易策略，而美國股市上“高頻交易”占了日交易量的一半以上。從某種意義而言，“閃電指令”被專(zhuān)家們認為是進(jìn)一步強化了高頻交易的信息優(yōu)勢，甚至可以說(shuō)閃電交易是高頻交易的一部分。

　　與“閃電指令”交易相關(guān)的另一個(gè)重要概念是“暗池”(dark pool)，所謂“暗池”是指那些不顯示公開(kāi)股票報價(jià)的電子交易場(chǎng)所。一般而言，暗池應用于交易大宗股票(根據SEC第600條規定，最低1萬(wàn)股或20萬(wàn)美元的交易才可稱(chēng)為大宗股票交易)，而且只在成交后才會(huì )公示價(jià)格。

　　“暗池”于5年多前興起于美國，最近兩年在歐洲也得到了發(fā)展。市場(chǎng)人士認為，由于在常規市場(chǎng)上執行大額交易指令變得越來(lái)越困難——電子交易把交易指令分成了更小規模的指令，導致大額交易指令能夠輕易被競爭的交易員看到，而“暗池”交易則可以防止這種現象。不過(guò)，相當多的資料已經(jīng)顯示，一些高頻交易員也已開(kāi)始使用“暗池”，而且在“暗池”中也自然可以使用“閃電指令”交易。

　　現實(shí)中的是與非

　　自金融危機爆發(fā)后，熱衷于在金融領(lǐng)域不斷創(chuàng )新的華爾街似乎在反省中進(jìn)行著(zhù)自我否定和糾正。因此，對于僅僅在市面上才應用了3年的“閃電指令”交易，華爾街也發(fā)出了強烈的質(zhì)疑。但支持與看好“閃電指令”交易的市場(chǎng)人士也不在少數。

　　從純技術(shù)的角度審視，電子交易代替喊價(jià)交易無(wú)疑是交易手段的一個(gè)重大進(jìn)步，而在股票市場(chǎng)上，行業(yè)參與者運用新技術(shù)和新的交易工具進(jìn)行創(chuàng )新已經(jīng)成為一種趨勢。因此，“閃電指令”交易可以看做是電子交易技術(shù)的又一個(gè)顯著(zhù)進(jìn)步，或者說(shuō)是電子交易技術(shù)本身良性的擴展，其結果必然提高交易的效率，從而有利于整個(gè)股票市場(chǎng)的發(fā)展?；诖?，純技術(shù)派認為，對于“閃電指令”交易不能進(jìn)行簡(jiǎn)單地批判，而應該支持其發(fā)展。

　　從市場(chǎng)交易的角度分析，“閃電指令”交易增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)活躍程度，如以高頻交易為例，過(guò)去3年里，在HFT的推動(dòng)下，美國股票交易成交量增加了150%以上，根據咨詢(xún)公司Aite Group的數據顯示，美國的平均交易規模已從10年前的逾1000股下降到目前的250股，而通過(guò)“閃電指令”交易可以提高或恢復市場(chǎng)交易的規?；潭?。

　　從投資者的角度來(lái)看，由于“閃電指令”交易通過(guò)系統下單完成只需要幾毫秒就能傳遞到一組交易員，由此產(chǎn)生的好處包括更低的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差、更低的交易成本以及更多的選擇，實(shí)際上降低了整個(gè)市場(chǎng)的交易成本，豐富了市場(chǎng)的多樣化安排。

　　然而，在具體的運行過(guò)程中，“閃電指令”交易也出現了許多為反對者詬病甚至為市場(chǎng)規則所不允的環(huán)節。

　　首先，“閃電指令”交易影響了市場(chǎng)交易的透明度。參與“閃電指令”的大型投資機構是在一般投資人并不知情的情況運用高速計算機向交易員下單，而券商也是在背對著(zhù)普通投資者獲取指令并完成交易任務(wù)的，自然包括交易價(jià)格、交易結果等交易信息都不能及時(shí)公開(kāi)，尤其是在“暗池”之中進(jìn)行的“閃電交易”，其透明度就更加式微了。

　　其次，“閃電指令”交易有違市場(chǎng)的公平原則。在“閃電指令”交易中，由于交易信息是在0.03秒之后才向公共信息平臺公開(kāi)，大型投行就可以率先獲得更好的價(jià)格，低價(jià)的賣(mài)盤(pán)以及高價(jià)的買(mǎi)盤(pán)都將由他們的買(mǎi)單或賣(mài)單成交，長(cháng)期而言，累積的回報則非?？捎^(guān)。另外，“閃電交易”需要高速計算機來(lái)支持，而在一般投資者和交易商沒(méi)有相應硬件支撐的情況下，其即便可以提前進(jìn)入證券買(mǎi)賣(mài)集合中，但也無(wú)法快速地獲取信息。不僅如此，為了增大交易量，美國很多交易所都提供了很多優(yōu)惠條件吸引高頻交易商入駐，而交易所會(huì )對那些主動(dòng)報價(jià)的交易商支付業(yè)務(wù)回扣，并向被動(dòng)接受報價(jià)的一方收取費用。而“閃電交易”的存在，往往能讓交易商成為主動(dòng)報價(jià)方，從而獲得交易所支付的回扣。正是如此，2008年諾貝爾經(jīng)濟獎得主克魯格曼指出，“閃電交易”是一種違背交易所公平原則的交易方式，這樣的方式使得其他投資人的回報率明顯下降。

　　再次，“閃電指令”交易制造了券商與交易所之間的不平等競爭。許多人認為，“閃電指令”已經(jīng)將美國證券交易機構分割為兩部分——以Direct Edge為代表的券商憑借高頻交易獲取了更多的客戶(hù)，而以紐約證券交易所為代表的傳統交易市場(chǎng)則遭遇了客戶(hù)的流失。事實(shí)也正是如此，自從3年前實(shí)施“閃電指令”交易后，Direct Edge在美國日平均股票交易量中所占的份額已從1%攀升至12%，而金融服務(wù)研究公司Tabb Group的數據顯示，去年高頻交易為相關(guān)交易所創(chuàng )造了210億美元的利潤。

　　最后，“閃電指令”交易有可能加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩。由于參與“閃電交易”多為機構投資者，而且多是大額交易，加之頻繁的買(mǎi)盤(pán)與沽盤(pán)，必然令市場(chǎng)處于劇烈的起伏之中，從而可能扭曲市場(chǎng)的正常運行。

　　未來(lái)的存與廢

　　盡管“閃電指令”交易存在著(zhù)不少的合理化因素，但它畢竟是少數人能玩的游戲，而且許多“軟肋”為相關(guān)法律和監管機構所不容，因此目前對其的反對聲超過(guò)支持的聲音。

　　三股力量正成為“閃電交易”的打壓者。一是美國國會(huì )部分議員。來(lái)自紐約州的聯(lián)邦參議員舒默一直在督促SEC調查并禁止“閃電交易”，他甚至稱(chēng)，若SEC不行動(dòng)他就直接撰寫(xiě)法案禁止該規則。二是監管當局。目前，美國不少投資者公開(kāi)指責美國證交會(huì )兩年多來(lái)一直對“閃電交易”所持的放縱與懶散態(tài)度，同時(shí)迫于舒默的壓力，SEC主席瑪麗·夏皮羅日前稱(chēng)，美國證交會(huì )正在草擬提議，旨在令交易員無(wú)法發(fā)送“閃電指令”。三是以紐約證券交易所為代表的交易機構，由于在競爭中利益受損，它們特別希望SEC禁止“閃電交易”規則。

　　值得注意的是，美國證交會(huì )已經(jīng)就與“閃電交易”有關(guān)的“暗池”展開(kāi)調查，并正在考慮出臺相關(guān)的監管措施。同時(shí)，SEC日前明示，準備對期權交易所內的“閃電指令”做法進(jìn)行調查。無(wú)獨有偶，歐盟即將對2007年底實(shí)行的“金融工具市場(chǎng)法規”的執行情況進(jìn)行評估，該法規讓Chi-X歐洲(Chi-X全球與Chi-X歐洲均為日本金融服務(wù)集團野村證券子公司極訊所擁有的另類(lèi)股票交易平臺)等新交易設施得以發(fā)展，刺激了“暗池”的發(fā)展，并觸發(fā)了與老牌交易所的競爭。

　　也許是屈服于強大的“圍攻”力量，目前使用“閃電指令”交易的3家美國證券交易所中，BATS和納斯達克OMX已于日前正式宣布，自今年9月1日起主動(dòng)停止這項操作，而率先推出“閃電交易”并因此擴大了在證券交易方面市場(chǎng)份額的Direct Edge交易所則未明確表態(tài)。

　　當然，美國監管機構對于“閃電交易”所采取的打壓態(tài)度也引起了許多市場(chǎng)人士的不滿(mǎn)和質(zhì)疑。第一，不少人認為，“閃電指令”交易在美國證券市場(chǎng)中所占的交易量非常小，如6月份的“閃電交易”量只占全美股票交易的2.4%，如此小的規模并不會(huì )對市場(chǎng)構成明顯的影響；第二，禁止“閃電交易”很可能阻礙許多由科技推動(dòng)、促成市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)縮小而流動(dòng)性增加的交易程序，其對市場(chǎng)的負面效應不可不察；第三，隨著(zhù)更多競爭者的加入，類(lèi)似閃電交易的新興交易模式的利潤空間也越來(lái)越小，而且隨著(zhù)股市不再像去年那樣劇烈波動(dòng)，閃電指令和高頻交易的優(yōu)勢也不再那么明顯，其對傳統交易所的沖擊也會(huì )逐漸淡去。

　　就在美國行將對閃電交易大開(kāi)殺戒時(shí)，新加坡交易所已經(jīng)與另類(lèi)股票交易平臺Chi-X全球簽訂了合資協(xié)議，將推出亞洲首個(gè)“暗池”，而且合資企業(yè)預計將于明年上半年投入運營(yíng)，機構投資者可通過(guò)該機構對在新加坡、澳大利亞、香港和日本上市的股票進(jìn)行大宗交易。據悉，“暗池”目前在亞洲地區的交易總量只有1%3%，因此不排除亞洲其他國家在新加坡之后引進(jìn)“暗池”。果真如此的話(huà)，這是否會(huì )引發(fā)美國資本市場(chǎng)資金特別是機構資金的分流，從而使美國感受到殺雞取卵之痛呢？

　　(作者為廣東技術(shù)師范學(xué)院經(jīng)濟學(xué)教授)