中國企業(yè)海外并購系列之五

　　文 陳永堅

　　在眾多大型并購項目中，能夠真正并完全實(shí)現預期目標的只占少數，不熟悉并購雙方所在國的投資環(huán)境和法律規制是重要原因之一。

　　近些年來(lái)，無(wú)論是中國企業(yè)“走出去”，還是中國政府調整投資政策“引進(jìn)來(lái)”，都取得了不菲的成績(jì)，迎來(lái)了一輪輪與中國經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān)的投資熱潮。但是，無(wú)論對中國投資者還是外國投資者而言，多數并購項目都在開(kāi)展過(guò)程中遇到了或多或少的阻礙。原因有很多，比如目標企業(yè)的選擇、盡職調查，以及架構模式的選擇等，但另一個(gè)重要的原因就是并購雙方不了解并購企業(yè)所在國的投資環(huán)境和法律規制情況。尤其是近年來(lái)，面對中美兩國經(jīng)濟合作日趨密切的新形勢，中國政府針對美國企業(yè)在華投資和中國企業(yè)海外投資頒布了一系列嚴格的監管審批程序，如果對這些細節不甚了解的話(huà)，必然會(huì )在某種程度上增加并購的難度。

　　廣義上講，投資環(huán)境是各種影響國際投資運行和效益的因素的綜合體，其內容包括政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、文化環(huán)境和法律環(huán)境等多重要素。在投資環(huán)境的各種要素中，法律環(huán)境是十分重要的方面?？鐕①彶粌H是國際直接投資活動(dòng)的重要構成，而且還是一種復雜的現代國際產(chǎn)權交易行為，因此其所涉及的法律環(huán)境十分復雜，除了公司法、證券法、勞動(dòng)法等不同內容的法律規章之外，還包括各國政府對投資的保護和限制，即監管環(huán)境。出于保護本國利益的考慮和維護國家經(jīng)濟主權的需要，各國通常制定相應的政策法規對跨國并購行為進(jìn)行規制，以充分發(fā)揮跨國并購的積極作用，抑制負面效應。通俗地講，監管審批猶如一張巨大的“過(guò)濾網(wǎng)”，旨在將盲目投資、資金外逃等不良行為擋在網(wǎng)外。在開(kāi)展并購交易之前，投資者應當充分理解所在國和欲投資國的監管環(huán)境，通過(guò)預期各種變化，創(chuàng )造自身的競爭優(yōu)勢。

　　中國的監管政策仍然是較為嚴格謹慎的。投資者所面臨的一個(gè)難題就是如何駕馭這些紛繁的監管審批程序。成功的企業(yè)往往能夠把準中國監管環(huán)境的脈搏，并敏感地遇見(jiàn)到未來(lái)可能發(fā)生的變化。尤其是涉及限制性產(chǎn)業(yè)和大數額投資的并購交易活動(dòng)，更需要經(jīng)過(guò)相關(guān)政府部門(mén)的嚴格審查和控制。當前，中國對跨國并購的立法和規制途徑，多集中于外資法、證券法和競爭法三個(gè)方面，尤其以外資政策法為核心。本文中將重點(diǎn)介紹中國公司收購境外非金融目標公司時(shí)必須經(jīng)過(guò)的監管審批程序。

　　中國公司收購境外非金融目標公司的監管審批程序主要涉及三大職能部門(mén)：發(fā)改委、商務(wù)部、外管局。通常情況下，監管審批程序適用于所有中國公司的項目審批及其控制的離岸關(guān)聯(lián)方。具體而言，商務(wù)部和發(fā)改委對非金融領(lǐng)域境外投資擁有審批權，并針對不同審批事項各有分工。發(fā)改委主要從中國的宏觀(guān)投資政策角度分析，審查各個(gè)項目申請；而商務(wù)部則主要負責對最終協(xié)議和離岸實(shí)體進(jìn)行審批。發(fā)改委項目審批的投資范圍一般大于商務(wù)部對公司和文件的審批。不論項目審批，或者公司和文件審批，都是最重兼并協(xié)議，以及外匯審批、海關(guān)審批等與境外投資相關(guān)的其他審批生效的條件。

　　首先，是發(fā)改委的項目審批。發(fā)改委項目審批所包含的投資內容較為廣泛。它不僅涉及投資初期和后續投資，而且涵蓋了中國投資者通過(guò)其自身或者控制的離岸實(shí)體支付現金、證券、實(shí)物、無(wú)形資產(chǎn)、股權以及債權進(jìn)行置換或提供擔保等形式而獲得經(jīng)營(yíng)管理權、財產(chǎn)權、業(yè)務(wù)權等境外權益的活動(dòng)。發(fā)改委在進(jìn)行項目審批時(shí)，主要考慮三點(diǎn)因素：第一，是否損害國家主權、安全或公共利益，是否違反國際法，是否符合中國產(chǎn)業(yè)政策和遵守中國法律；第二，是否符合中國經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展的需要，是否有助于開(kāi)發(fā)國家經(jīng)濟安全所需的戰略資源；第三，中國投資者對某一特定項目是否擁有投資權。不難看出，發(fā)改委的項目審批政策較為宏觀(guān)，并沒(méi)有十分具體的衡量標準和實(shí)施條例，這便在實(shí)際操作過(guò)程中，賦予了發(fā)改委很大程度的自由裁量權。正因為此，也對欲進(jìn)行海外并購項目的中國企業(yè)提出了更大的挑戰，即如何因地制宜地對并購項目進(jìn)行自我預估，及時(shí)發(fā)現問(wèn)題，以保證審批的順利進(jìn)行。

　　其次，是商務(wù)部的公司和文件審批。商務(wù)部的審批視中國企業(yè)欲投資國家和投資公司的性質(zhì)有所不同，包括中國公司設立離岸商業(yè)實(shí)體，或者以收購、兼并、股權置換形式獲得現有離岸商業(yè)實(shí)體股權、經(jīng)營(yíng)管理權、以及其他權益的一切投資。商務(wù)部審批所考慮的因素與發(fā)改委十分一致，但又比較具體，比如投資環(huán)境、所投資國家與中國的政治關(guān)系、中國境外投資的產(chǎn)業(yè)政策以及境外投資的地緣配置等因素。

　　最后，是外管局的審批和登記?？傮w而言，外管局的審批和登記包括兩大部分：一是投資前的備案，二是投資后的合規。一方面，投資者在尋求其他監管審批之前，需要外管局對擬使用外匯來(lái)源出具意見(jiàn)，即“外匯來(lái)源意見(jiàn)”。根據相關(guān)規定，用于境外投資的外匯既可以是自有外匯，也可以是以人民幣購買(mǎi)的外匯，或者從銀行借入的外匯。但是，對于外管局如何審查外匯的來(lái)源，我們不得而知。在獲得發(fā)改委和商務(wù)部的上述審批之后，只要通過(guò)外管局的審批并且登記，取得境外投資外匯登記證，投資資金便可以匯出境外了。另一方面，當中國企業(yè)的海外并購項目完成后，外管局還對投資后續活動(dòng)負有主要的監管責任，具體包括注冊后備案、增資與再投資、提交年度財務(wù)報告、外匯調回等內容。

　　隨著(zhù)中國經(jīng)濟的飛速發(fā)展和與全球經(jīng)濟的融合，中國政府已經(jīng)不單單將法律規制的重點(diǎn)放在外商在華投資的監管上，并且制定了中國企業(yè)海外投資的監管制度。但是，這些制度仍然是寬泛的，由于缺乏具體的衡量標準而導致缺乏穩定性和可預見(jiàn)性。這就要求中國企業(yè)能夠深刻領(lǐng)會(huì )政府監管審批的主旨，并予以充分貫徹，才能在海外并購的浪潮中立于不敗之地。

　　紅籌回歸路

　　文 趙夢(mèng)

　　隨著(zhù)IPO重啟、創(chuàng )業(yè)板開(kāi)閘等政策的逐步落實(shí)，紅籌回歸的話(huà)題又重新熱絡(luò )了起來(lái)。

　　對于已經(jīng)搭建好紅籌框架準備境外上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于面臨越來(lái)越嚴格的行政審批程序，完成難度極大，加之國內將在年底前重啟IPO及開(kāi)閘創(chuàng )業(yè)板等利好消息，重新回歸國內A股市場(chǎng)成為了企業(yè)的另一種重要選擇。

　　通過(guò)境外設立特殊目的公司(SPV)，利用特殊目的公司或其全資子公司吸引境外私募股權投資、通過(guò)股權收購或協(xié)議控制境內企業(yè)，以實(shí)現境內企業(yè)境外上市的紅籌模式，一直是中國境內企業(yè)登陸境外資本市場(chǎng)的主要方式。但自從2005年10月發(fā)布《國家外匯管理局關(guān)于境內居民通過(guò)境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，以及2006年8月商務(wù)部、國資委、國稅總局、工商總局、外管局和證監會(huì )公布《關(guān)于外國投資者并購境內企業(yè)的規定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)為10號文)以來(lái)，境內企業(yè)或自然人境外設立特殊目的公司、特殊目的公司境內收購，以及特殊目的公司境外上市均面臨嚴格的行政審批程序，對于期望通過(guò)紅籌模式境外上市的企業(yè)，特別是民營(yíng)企業(yè)而言，該等規定框架下的多重審批成本很高，通過(guò)上述紅籌模式登陸境外資本市場(chǎng)的難度大大增加。

　　因此，紅籌回歸成為了企業(yè)的一種新選擇。通過(guò)對現有紅籌模式下企業(yè)回歸A股市場(chǎng)的相關(guān)規定進(jìn)行梳理和總結，能夠歸納出紅籌公司回歸A股市場(chǎng)的基本程序和法律架構。

　　更改架構實(shí)現回歸

　　通過(guò)紅籌模式境外上市的具體方式一般有兩種：一種是股權控制模式，即境內投資者在境外設立特殊目的公司，通常是在英屬維京群島(BVI)、開(kāi)曼群島等國際避稅地，境外私募股權投資者向特殊目的公司注資，特殊目的公司直接或利用其在境內設立的全資子公司(WOFE)收購境內企業(yè)的股權，最后以特殊目的公司或其在境外設立的全資子公司作為境外上市主體實(shí)現境外上市(圖1)。

　　通過(guò)紅籌模式境外上市的另一種方式是協(xié)議控制模式，即對于一些不能通過(guò)境外特殊目的公司直接控股境內企業(yè)的情況，由特殊目的公司在境內設立全資子公司，再由該全資子公司通過(guò)一系列協(xié)議控制和關(guān)聯(lián)交易，將境內實(shí)體公司的利潤和控制權轉移到該全資子公司(圖2)。

　　這兩種模式的實(shí)質(zhì)均是通過(guò)將境內實(shí)體企業(yè)的利潤和控制權轉移到特殊目的公司的方式來(lái)實(shí)現境外上市的。

　　已有紅籌模式下，若直接以境外特殊目的公司作為境內A股發(fā)行上市主體，由于特殊目的公司并非中國《公司法》意義上的股份有限公司，是不符合《證券法》對公開(kāi)發(fā)行股票公司的主體資格要求的。同時(shí)，由于境外注冊的股份有限公司是否可以在境內直接發(fā)行A股，國內法律并未作出明確規定，在實(shí)務(wù)操作中也尚無(wú)先例可循，故以特殊目的公司作為A股發(fā)行主體在法律上存在很大的不確定性。因此，已有紅籌模式下企業(yè)回歸境內A股上市的首要問(wèn)題是，如何通過(guò)合法有效的變更措施，構建出符合《證券法》、《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》等規定要求，可以在境內直接公開(kāi)發(fā)行A股的股份有限公司。

　　對于采用股權控制模式的境內企業(yè)而言，可以通過(guò)將該境內經(jīng)營(yíng)實(shí)體由外商獨資企業(yè)變更為中外合資企業(yè)，再由該合資企業(yè)變更為外商投資股份有限公司，然后由該股份有限公司在中國大陸境內申請A股上市。具體方式為，特殊目的公司將其持有的境內企業(yè)股權按比例分別轉讓給其實(shí)際控制人(實(shí)際控制人為自然人的，轉讓給實(shí)際控制人設立的境內公司)和境外私募股權投資者，即通過(guò)股權變更取消紅籌模式中特殊目的公司這一層級，改由實(shí)際控制人和境外私募股權投資者直接控股(圖3)。

　　在這一變更的過(guò)程中，境內經(jīng)營(yíng)實(shí)體由于是從外商獨資公司變更為合資企業(yè)，故此并不受到《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》的行業(yè)限制，公司只需依照《外商投資企業(yè)投資者股權變更的若干規定》的要求，進(jìn)行相應的審批和工商變更程序。值得注意的是，在這一系列的股權調整并最終將公司變更成為外商投資股份有限公司的過(guò)程中，系屬于同一實(shí)際控制人控制下的股權變更，實(shí)際控制人在境外設立特殊目的公司及特殊目的公司進(jìn)行收購活動(dòng)的資金來(lái)源及其外匯管理的合規性，可能會(huì )成為該公司境內公開(kāi)發(fā)行的審核重點(diǎn)。

　　對于采用協(xié)議控制模式的境內企業(yè)而言，是通過(guò)將該境內經(jīng)營(yíng)實(shí)體由內資公司變更為中外合資企業(yè)，再由該合資企業(yè)變更為外商投資股份有限公司，然后由該股份有限公司在中國大陸境內申請A股上市。它與股權控制模式主要的區別在于該境內企業(yè)本是內資企業(yè)，需要履行將內資企業(yè)變更為中外合資企業(yè)的變更程序。該變更的最終結構也是成立由境內實(shí)際控制人和境外私募股權投資者直接持股境內的中外合資企業(yè)，即取消境外特殊目的公司和特殊目的公司在境內設立的用于控制境內經(jīng)營(yíng)實(shí)體的獨資企業(yè)兩個(gè)層級(圖4)。

　　境內企業(yè)變更要求

　　目前，中國對于將境內企業(yè)變更成為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)的主要規定是10號文。根據該規定，上述境內企業(yè)變更成為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)，須符合四方面的要求。

　　第一，行業(yè)限制。依照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》不允許外國投資者獨資經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)，并購不得導致外國投資者持有企業(yè)的全部股權；需由中方控股或相對控股的產(chǎn)業(yè)，該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)被并購后，仍應由中方在企業(yè)中占控股或相對控股地位；禁止外國投資者經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)業(yè)，外國投資者不得并購從事該產(chǎn)業(yè)的企業(yè)。

　　第二，重點(diǎn)行業(yè)申報。外國投資者并購境內企業(yè)并取得實(shí)際控制權，涉及重點(diǎn)行業(yè)、存在影響或可能影響國家經(jīng)濟安全因素或者導致?lián)碛旭Y名商標或中華老字號的境內企業(yè)實(shí)際控制權轉移的，當事人應就此向商務(wù)部進(jìn)行申報。

　　第三，審批程序。外國投資者股權并購的，投資者應根據并購后所設外商投資企業(yè)的投資總額、企業(yè)類(lèi)型及所從事的行業(yè)，依照設立外商投資企業(yè)的法律、行政法規和規章的規定，向具有相應審批權限的審批機關(guān)報送文件。

　　第四，反壟斷審查。外國投資者并購境內企業(yè)有下列情形之一的，投資者應就所涉情形向商務(wù)部和國家工商行政管理總局報告：1.并購一方當事人當年在中國市場(chǎng)營(yíng)業(yè)額超過(guò)15億元人民幣。2.一年內并購國內關(guān)聯(lián)行業(yè)的企業(yè)累計超過(guò)10個(gè)。3.并購一方當事人在中國的市場(chǎng)占有率已經(jīng)達到20%。4.并購導致并購一方當事人在中國的市場(chǎng)占有率達到25%。雖未達到前款所述條件，但是應有競爭關(guān)系的境內企業(yè)、有關(guān)職能部門(mén)或者行業(yè)協(xié)會(huì )的請求，商務(wù)部或國家工商行政管理總局認為外國投資者并購涉及市場(chǎng)份額巨大，或者存在其他嚴重影響市場(chǎng)競爭等重要因素的，也可以要求外國投資者作出報告。

　　對于一般民營(yíng)企業(yè)而言，上述第1、2、4項要求在外資并購境內股權的過(guò)程中并不常見(jiàn)。因此，就外資并購境內企業(yè)股權獲得商務(wù)部門(mén)的批準成為了并購過(guò)程中最為重要的行政許可程序。

　　另外值得注意的是，在該內資企業(yè)變更為中外合資企業(yè)的過(guò)程中，行業(yè)因素和投資規模大小也是決定變更成功與否的重要考慮因素。根據《外商投資項目核準暫行辦法》的規定：依照《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》，投資總額在1億美元以上的鼓勵類(lèi)、允許類(lèi)項目及投資總額在5000萬(wàn)美元以上的限制類(lèi)外商投資項目，由國家發(fā)展和改革委員會(huì )負責項目核準，商務(wù)部審批。其中總投資5億美元以上的鼓勵類(lèi)、允許類(lèi)項目和1億美元以上的限制內外商投資項目，由國家發(fā)展和改革委員會(huì )和商務(wù)部審核后報國務(wù)院核準。

　　因此，對于已經(jīng)構建好境外上市紅籌架構的企業(yè)而言，應結合自身情況綜合考慮各種結構變更成本，做出最利于企業(yè)發(fā)展的決策。