上半年銀行的天量放貸引起眾人擔心，如果明年經(jīng)濟復蘇不明顯，政府是繼續選擇大干快上還是緊縮銀根

　　都說(shuō)2007年、2008年兩年的經(jīng)濟和股市讓大家坐了過(guò)山車(chē)。其實(shí)，2009年大家還是坐了過(guò)山車(chē)，而且刺激的程度絲毫不亞于前兩年。年初的經(jīng)濟還凄凄慘慘，到年中就有過(guò)熱苗頭了，股指翻了一番還多，樓市也熱得讓人眼暈。筆者不知道該如何形容當下的宏觀(guān)經(jīng)濟：好還是不好？熱還是不熱？衰退還是繁榮？

　　不識廬山真面目，只緣身在此山中。歷史從來(lái)只能回頭看。對生活在當下的我們來(lái)說(shuō)，最應該做的還是記錄和陳述。而記錄之上的任何分析，只能慎而又慎，不指望對，只希望別錯得太離譜。

　　率先復蘇的是誰(shuí)

　　復蘇有先后，正如衰退有先后。經(jīng)濟學(xué)教科書(shū)早就說(shuō)過(guò)，雖然經(jīng)濟是一個(gè)互相聯(lián)系的整體，但并不是聽(tīng)從號令整齊劃一的儀仗隊，不可能同起同落，更不可能一起開(kāi)步走，所以，才有所謂“時(shí)滯”、“傳導”之類(lèi)的說(shuō)法。雖然這些說(shuō)法本身并不是經(jīng)濟學(xué)概念。

　　假如中國經(jīng)濟真的復蘇了，我們需要知道復蘇是從哪兒開(kāi)始的。我們都知道，2007年底的衰退是從銀行收緊信貸，股市樓市大跌開(kāi)始的，之后在2008年初曝出“企業(yè)倒閉潮”(實(shí)際上，大規模倒閉從2007年上半年就開(kāi)始了，只是未引起普遍關(guān)注而已)。再之后，我們很倒霉地遭受了金融海嘯的池魚(yú)之殃?！笆澜绻S(chǎng)”的產(chǎn)品忽然沒(méi)人要了，出口下滑超過(guò)20%，連帶著(zhù)進(jìn)口數據也很難看。這一連串的變化，打了大家一個(gè)措手不及，政府和企業(yè)都嚇壞了。一時(shí)間，企業(yè)競相裁員，農民工大批返鄉，大學(xué)生求職無(wú)門(mén)，一直高速增長(cháng)的中國經(jīng)濟似乎也不樂(lè )觀(guān)。

　　這時(shí)政府站了出來(lái)?！八娜f(wàn)億”一出籠，立刻就給市場(chǎng)注入了信心。連海外投行們都說(shuō)，西方國家已經(jīng)負債累累，現在只能靠中國政府燒錢(qián)了。通常的論證方式是，中國財政赤字占GDP比重很低(當然少不了所謂國際警戒線(xiàn))，舉債空間很大云云?？傊?，所有人都巴望著(zhù)中國燒錢(qián)，而中國也樂(lè )意燒錢(qián)。

　　這里有一個(gè)普遍的誤解。當西方人看到“四萬(wàn)億”的時(shí)候，他們條件反射地以為這是政府開(kāi)支——的確，在他們的國家，這就代表著(zhù)政府要花的錢(qián)；但在中國，這只代表政府批準的基建項目。至于項目資金從哪兒來(lái)，這是批準之后要解決的問(wèn)題。當然，政府也不會(huì )一個(gè)子兒不出。根據發(fā)改委的說(shuō)明，政府只出1.18萬(wàn)億，剩下的2.82萬(wàn)億得地方政府自己想辦法。而眾所周知的是，分稅制早已抽干了地方財政，即使是最富裕的省市，財政也不可能拿得出這么多錢(qián)。

　　那么，錢(qián)從哪兒來(lái)？當然是銀行。根據資本金最低20%的規定，財政每出1元錢(qián)，就能從銀行“配套”出4元錢(qián)。從去年四季度到今年上半年，發(fā)改委共下達約5800億“四萬(wàn)億”項目，粗略估計，銀行的配套資金最高可達2.3萬(wàn)億。

　　這是中央，還有地方的。根據法律規定，中國地方政府沒(méi)有舉債權，既不能發(fā)行債券，也不能向銀行貸款，更不能為任何貸款提供擔保。在中央集權制度下，這種安排是正確的。不能承擔獨立財政責任的地方政府自然不應該有借錢(qián)花的權利。在中央政府的強力監督下，這一規定一直被嚴格遵守著(zhù)。據估計，到去年底為止，地方政府融資平臺的負債總額僅1萬(wàn)億左右。

　　可是危機一來(lái)，什么都可以變通了。為了保增長(cháng)，過(guò)去不批的項目全都批了。政府沒(méi)錢(qián)，那就從銀行借；地方政府無(wú)權借錢(qián)？沒(méi)關(guān)系，成立個(gè)投資公司，隨便拿塊地放進(jìn)去，評估一下就可以找銀行貸款了。正好銀行也有放貸任務(wù)要完成，雙方一拍即合。

　　甚至可以連塊地都免了。通過(guò)所謂“銀政信”，直接從銀行借錢(qián)做資本金，然后放大4倍貸款，空手套白狼。

　　上半年7萬(wàn)億天量信貸，就是這樣放出去的。與此同時(shí)，地方政府融資平臺的負債額，也從去年底的1萬(wàn)億迅速膨脹至5萬(wàn)億。換言之，國有商業(yè)銀行提供的巨額信貸，通過(guò)國有企業(yè)和政府融資平臺，最后都到了政府手里。

　　回到本節標題提出的問(wèn)題：率先復蘇的是誰(shuí)？當然是政府。

　　錢(qián)都用來(lái)做了什么

　　用來(lái)投資。為了“保8”，在出口滑坡及消費不振的情況下，中央政府將全部希望寄托在政府投資項目上。之所以如此，與中國的體制特點(diǎn)是分不開(kāi)的。民營(yíng)企業(yè)由于產(chǎn)能過(guò)剩不愿投資；壟斷行業(yè)雖有暴利，但相關(guān)國企效率低下無(wú)法大量投資；只有政府主導的“鐵公基”項目能夠說(shuō)上就上。這邊砸錢(qián)下去，那邊GDP就能冒出來(lái)。

　　地方官員之所以喜歡巨額基礎設施投資，與其個(gè)人利益是分不開(kāi)的。對地方官來(lái)說(shuō)，此類(lèi)投資既能拉動(dòng)GDP創(chuàng )造政績(jì)，又無(wú)須承擔財政責任，或明或暗的利益輸送也很方便，真是找不到比上項目更好的事了。所以，地方政府總是熱衷于上項目，相應地，中央政府也就一刻不停地卡項目，以保證財政不失控。這種博弈，每年每月都在進(jìn)行。只不過(guò)隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟的起起落落，博弈的天平也不斷在中央和地方之間左右搖擺。

　　“鐵公基”之外，是房產(chǎn)和汽車(chē)。減息減稅，一下子就把房產(chǎn)和汽車(chē)拉起來(lái)了。但房產(chǎn)是用銀行的錢(qián)博投機，汽車(chē)則純粹是提前消費。今年換了車(chē)的人，明年是不會(huì )再換了。而房?jì)r(jià)漲到一定程度，成交量也很難再放大。而只要成交量不能持續放大，實(shí)體經(jīng)濟的鋼材、水泥就沒(méi)地方去。

　　天量信貸拉了已經(jīng)“硬著(zhù)陸”的上游行業(yè)一把，鋼鐵、金屬、能源的價(jià)格又挺了起來(lái)。但基礎并不牢固。與2007年不同，當時(shí)的人們認為油價(jià)暴漲是因為需求旺盛，現在則齊刷刷地聲稱(chēng)是流動(dòng)性過(guò)剩和期貨投機搞的鬼。顯然，誰(shuí)也不認為我們能無(wú)止境地修路架橋，也沒(méi)有人認為游資會(huì )在石油期貨上單邊做多。

　　最大的麻煩是，拉了第一把，人們就有理由期待第二把，否則就會(huì )出現人們正在談?wù)摰摹岸斡|底”。7、8兩個(gè)月新增信貸大縮水，立馬讓股市出現20%以上的回調。市場(chǎng)不缺明白人。

　　能持續到什么時(shí)候

　　今年上半年的“大干快上”，其實(shí)是一種特殊情況。這種狀況，既不可能持續，也不允許它持續。許多人擔心壞賬，其實(shí)，壞賬問(wèn)題還在其次。這種長(cháng)周期項目要變成壞賬，起碼還要三五年時(shí)間，不可能成為當下考慮的重點(diǎn)。

　　真正的難題在于，第一，銀行的放貸能力還有多大空間？第二，低效資金大量涌出，CPI漲起來(lái)怎么辦？筆者用了CPI沒(méi)用通貨膨脹，是因為通脹雖已成為事實(shí)，政策還是只看CPI。

　　從基礎貨幣狀況看，人民幣信貸擴張能力還遠沒(méi)有用盡，就是存款準備金率目前也處于歷史高位。但銀行的放貸能力，不僅取決于準備金率和貨幣乘數，也取決于資本金狀況。8%的資本充足率和4%的核心資本充足率，是不可逾越的紅線(xiàn)。至少對銀監會(huì )來(lái)說(shuō)，這條紅線(xiàn)是必須守住的，因為它要對壞賬承擔最終監管責任。如果中國也來(lái)一波次貸危機，可想而知后果會(huì )有多嚴重。

　　從各上市銀行公布的半年報看，經(jīng)過(guò)上半年的瘋狂放貸，資本充足率已普遍下降，部分股份制商業(yè)銀行甚至已經(jīng)接近8%的底線(xiàn)。最近，關(guān)于從銀行資本中扣除次級債的爭論，便反映了銀行的焦慮心情。如果銀行的資產(chǎn)負債表不能繼續擴張，明年拿什么“保8”？各地大干快上的項目還需要后續貸款支持，否則成片項目爛尾，1994年的恐怖一幕豈不是又要上演？

　　當然，銀行資本充足率也不過(guò)是數字游戲。當“保8”成為政治任務(wù)，一個(gè)小小的資本充足率又怎么可能成為攔路虎？總能找到辦法，讓資本充足率看起來(lái)很健康。

　　真正的威脅是CPI。今年前八個(gè)月CPI一路為負，PPI更是高額負值，官員們可以自信滿(mǎn)滿(mǎn)地聲言目前沒(méi)有通貨膨脹。但那不過(guò)是同比。由于去年上半年CPI急速上升，傳導到今年上半年便是負的翹尾因素；同理，這個(gè)尾巴翹到明年，負就變成了正。目前的豬肉價(jià)格，比兩個(gè)月前的最低點(diǎn)已經(jīng)上漲25%，即使從現在起豬肉不再漲價(jià)，到明年年中，也將對CPI貢獻2.5個(gè)百分點(diǎn)。要是其他消費品再稍微漲點(diǎn)價(jià)，CPI就能很輕松地恢復到4個(gè)百分點(diǎn)以上。到那時(shí)，如果經(jīng)濟仍未企穩，出口仍未恢復，就業(yè)依然嚴峻，決策層該怎么辦？是不顧一切地繼續大干快上，還是狠下心來(lái)緊縮銀根？

　　(作者系青年經(jīng)濟學(xué)者)