Three bugbears on developing RMB funds

　　文/秦 誼 林光松 姚新春

　　2008年，全國社?；皤@準將不超過(guò)總量10%的資金投向產(chǎn)業(yè)基金和私募股權投資基金。自此之后，北京、上海、天津等地方政府放寬針對境內外私募股權投資公司的各項限制，并實(shí)施新的各項優(yōu)惠政策，國家對券商、保險機構等金融和資產(chǎn)管理類(lèi)機構在股權投資方面的政策限制也逐步放松。這種種利好推動(dòng)了境內人民幣基金的募資熱潮，使其無(wú)論是在募資金額還是基金數量，都呈現了爆炸式的增長(cháng)。

　　針對不斷發(fā)展壯大的人民幣基金，筆者結合以“兩頭在外”模式(募資在外，退出在外)發(fā)展起來(lái)的外資基金的成長(cháng)歷程，以及從事私募基金行業(yè)所積累的相關(guān)經(jīng)驗，從三個(gè)方面對境內人民幣基金發(fā)展所面臨的主要難題進(jìn)行探討。

　　募資來(lái)源有待改善

　　要了解人民幣基金的募資來(lái)源，我們首先需要了解目前人民幣基金的兩種主要募資結構，即純人民幣基金和合資基金。

　　純人民幣基金，即投資人全部來(lái)自境內機構或個(gè)人，這種募資結構在當前境內對于外匯資本管制較嚴的情況下，是較為可行也是較為普遍的募資結構。人民幣資金的來(lái)源主要是社?；?、國家開(kāi)發(fā)銀行、地方政府成立的產(chǎn)業(yè)引導基金及部分企業(yè)。由于境內的投資人(LP)普遍不成熟，合格的機構(LP)數量十分有限，例如商業(yè)銀行、保險公司等金融機構以及地方社?；鹕形传@批投資市場(chǎng)化的人民幣基金。

　　合資基金，即基金中不僅僅包括人民幣資金，還包括部分外幣資金，這種募資結構主要是由部分外資創(chuàng )投機構參與所致。美國次貸危機爆發(fā)以來(lái)，境外資本市場(chǎng)蕭條，海外退出的渠道大為收窄，以前“兩頭在外”的外幣基金面臨退出瓶頸，而境內資本市場(chǎng)快速復蘇，退出環(huán)境有實(shí)質(zhì)性改善。因此，境外資金存在涌入境內的內在沖動(dòng)。

　　外幣資金主要來(lái)源于境外的基金或外資創(chuàng )投所管理的離岸基金。由于外匯投入資金需按項目進(jìn)行審批，投資境內上市公司審批獲準難度較大，以及行業(yè)準入方面的限制等，外匯資金進(jìn)入境內人民幣基金非常有限。有消息稱(chēng)，上海市政府已向國家外匯管理局提出申請，建議取消對在浦東新區注冊成立的境外基金的資金使用限制，為境外私募股權投資公司籌集人民幣資金和在華投資提供便利。如果該項申請能夠獲批，無(wú)疑會(huì )極大地刺激境外資金涌入境內的人民幣基金市場(chǎng)，募資來(lái)源必將有所改善。

　　退出渠道仍不樂(lè )觀(guān)

　　一般而言，私募股權投資基金退出的渠道主要有IPO、并購、回購及清算。對于境內人民幣基金來(lái)說(shuō)，其退出的主要渠道相對單一，主要為IPO，但在實(shí)際操作中，PE/VC所投資的未上市企業(yè)中，又有多少能夠實(shí)現上市呢？據清科集團有關(guān)統計數據，截至2008年底，境內PE/VC投資的企業(yè)上市率約為10%，這也就意味著(zhù)有大量的投資項目仍處于沉淀中，現階段的IPO市場(chǎng)還在成長(cháng)中。

　　除了傳統的IPO模式，中國平安以現金保底加換股的方式并購深發(fā)展，讓新橋投資成功地脫手5年前進(jìn)入深發(fā)展所持股份。這個(gè)交易不但為新橋帶來(lái)了至少5倍的賬面回報，同時(shí)也為私募股權基金的退出方式提供了一個(gè)非常成功的案例。新橋在整個(gè)交易里始終都占據了“進(jìn)可攻、退可守”的位置。新橋2004年投資深發(fā)展，總投資成本約22.36億元，在2009年6月出售所持股份，根據買(mǎi)賣(mài)協(xié)議，其可選擇以不低于114.49億元人民幣的現金出讓股份，或者通過(guò)換股方案獲得中國平安新發(fā)行的29億股出售所持股份。這個(gè)條件對私募股權基金來(lái)說(shuō)是非常優(yōu)越的，盡管這是一個(gè)比較鮮有的個(gè)案，但對其他的私募股權基金來(lái)說(shuō)，這種退出方式無(wú)疑是值得借鑒的。

　　此外，雖然境內創(chuàng )業(yè)板有望年內推出，但其是否能夠實(shí)質(zhì)性拓寬人民幣基金的退出渠道，現在還不明朗。對此，我們還應保持審慎的樂(lè )觀(guān)。因為，國內經(jīng)濟尚未擺脫全球經(jīng)濟危機的影響，2009年上半年，國內GDP的增長(cháng)也主要依賴(lài)于投資拉動(dòng)的增長(cháng)(據國家統計局公布的數據，2009年上半年，投資對經(jīng)濟增長(cháng)貢獻率為87.6%)，凈出口仍處于負增長(cháng)的狀態(tài)，且資本市場(chǎng)仍處于調整階段，管理層出于維穩的角度，不太可能大幅開(kāi)放IPO市場(chǎng)。因此，最終能夠實(shí)現在創(chuàng )業(yè)板上市的企業(yè)有限，人民幣基金退出的渠道仍然過(guò)于狹窄。

　　GP與LP的磨合尚在初級階段

　　人民幣基金的健康發(fā)展，需要市場(chǎng)上優(yōu)秀的管理人團隊(GP)及成熟的投資人團隊(LP)相互配合與信任。

　　目前，境內的GP有些是靠資本雄厚和背景深厚這些粗放的特征和優(yōu)勢來(lái)經(jīng)營(yíng)人民幣基金，難免會(huì )帶有證券投資基金的依賴(lài)性；有的GP是從券商或投資銀行轉型而來(lái)，大多沒(méi)有直投的經(jīng)驗，缺乏成功的案例詮釋或可跟蹤的記錄，無(wú)法獲得LP的充分信任，相關(guān)專(zhuān)業(yè)人才儲備匱乏。

　　國外的基金中，LP主要由養老基金、大學(xué)基金、專(zhuān)門(mén)投資基金等組成。而現在境內的LP來(lái)源多為民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人，而境內的LP還不習慣把錢(qián)交給專(zhuān)業(yè)人士管理，對投資決策和管理多有插手或參與的欲望，這很可能影響GP管理的專(zhuān)業(yè)性。有的LP來(lái)源于國有企業(yè)，國有資本保值增值的考量顯得尤為重要，給GP的投資決策造成壓力，勢必也會(huì )影響其投資的獨立性。同時(shí)，由于中國宏觀(guān)經(jīng)濟呈現的高速發(fā)展，使得境內LP對于投資周期以及投資回報率的期望值也隨之增高，他們希望投資于賺錢(qián)快、收益高的項目，從而過(guò)多地干預GP的投資決策。

　　從長(cháng)遠看，境內的GP需要成熟，而LP需要教育?！　?/p>

　　私募股權投資是專(zhuān)業(yè)性活動(dòng)，特別是風(fēng)險投資需要專(zhuān)業(yè)的眼光和服務(wù)，LP要給GP時(shí)間和空間，通過(guò)GP的專(zhuān)業(yè)產(chǎn)生效益，同時(shí)GP和LP雙方需要找到效率與監管之間的平衡點(diǎn)，只有這樣，境內人民幣基金才會(huì )成長(cháng)壯大。

　　GP跟LP的關(guān)系，從根本上說(shuō)，是一個(gè)基于信譽(yù)的投資和投資管理的關(guān)系。

　　2008年，渤海產(chǎn)業(yè)投資基金就在GP與LP的溝通方面發(fā)生了一個(gè)小風(fēng)波，第一任總裁在短時(shí)間內即告離職。在該事件中，某種程度上與GP和LP之間的磨合有一定的關(guān)聯(lián)。具有特殊背景的股東要求對投資項目具有知情權，這在投資管理團隊看來(lái)是不必要的干預。

　　從此事件看來(lái)，在中國境內的LP還不成熟，GP也需要在成長(cháng)的過(guò)程中建立起“公開(kāi)、公平、公正”的基金運營(yíng)制度，比如建立每3個(gè)月向LP提交全面的基金報告，每半年開(kāi)一次LP大會(huì )的制度；設立由主要LP參加的咨詢(xún)委員會(huì )，讓其有意識地參與GP的工作，了解GP的工作，熟悉投資的項目，通過(guò)專(zhuān)業(yè)透明的安排既可以讓LP放心，又不干預影響GP的決策。

　　(作者單位為德勤金融服務(wù)行業(yè))