文｜本刊記者 王動(dòng)

　　8月11日，人民銀行公布了7月份新增銀行貸款數據，數據顯示，7月份新增銀行貸款降至3560億人民幣，大大低于6月份的1.5萬(wàn)億和2009年上半年的月均1.2萬(wàn)億。伴隨著(zhù)新增貸款下滑，固定資產(chǎn)投資增速也有所放緩。盡管在投資者意料之中，但是數據的大幅下跌還是成為引發(fā)A股市場(chǎng)的深幅調整動(dòng)力之一。

　　在前期股指連創(chuàng )新高的過(guò)程中，不少股票的價(jià)格甚至都超出了2007年的歷史最高點(diǎn)，股民也一度恢復了2007年的狂熱。但幾乎所有人都知道，近期的股市暴漲是建立在流動(dòng)性過(guò)于旺盛的基礎上。假設央行對政策進(jìn)行調整，假設流動(dòng)性不再充裕，股市將會(huì )如何？宏觀(guān)經(jīng)濟又將如何？

　　已到回落之時(shí)

　　總的來(lái)說(shuō)，新增貸款也確實(shí)到了該下降的地步。

　　“信貸增長(cháng)回落并不讓人意外?！比鹗裤y行中國首席經(jīng)濟學(xué)家汪濤表示，“下半年新增銀行貸款的回落是在預料之中的，因為中國銀行體系貸款的發(fā)放往往是前快后慢?！?/p>

　　如汪濤所言，即使在金融危機爆發(fā)之前，中國的銀行體系發(fā)放貸款的力度也總是在下半年習慣性減速，因為銀行習慣于在年初多放貸以便早放早獲利，而投資項目也大多在年初獲得批準。

　　“銀行總有放款的沖動(dòng)，年初的時(shí)候，尤其是一季度，銀行都習慣于大量放貸。監管層通常會(huì )在二季度的時(shí)候開(kāi)始調控?！痹谝淮魏暧^(guān)經(jīng)濟研討會(huì )上，一位央行官員對采訪(fǎng)的記者說(shuō)，“由于國家政策的需要，今年整個(gè)上半年貨幣政策都較往年寬松?！?/p>

　　由于政府大力推動(dòng)實(shí)施經(jīng)濟刺激政策，所以今年上半年的貸款增長(cháng)尤為迅猛，月均新增貸款超過(guò)了1萬(wàn)億。隨著(zhù)時(shí)間的推移，需要銀行貸款融資的新增項目數逐漸回落。事實(shí)上，在央行公布6月份信貸數據時(shí)，市場(chǎng)當時(shí)就預計新增貸款會(huì )大幅回落，但出人意料的是，6月份銀行體系依然保持了信貸的高增長(cháng)?！?月很特殊，因為似乎一些銀行為追求季末業(yè)績(jì)而突擊大量放貸?！蓖魸@樣解釋。

　　但無(wú)論如何，央行都無(wú)法繼續容忍銀行體系長(cháng)期超負荷貸款，因此回落是必然的。銀行貸款的大規模增長(cháng)是推動(dòng)投資增長(cháng)的主要力量，這已經(jīng)是共識。2009年上半年，銀行貸款新增7.4萬(wàn)億元，遠遠超過(guò)了總量近4萬(wàn)億的財政刺激政策。這樣的信貸投放速度顯然難以持續。

　　“新增貸款數據確實(shí)下降了，但是目前的這一水平更有持續性?！币按逯袊?jīng)濟研究主管孫明春表示，“我們預計銀行貸款在今年下半年的回落將會(huì )更加明顯。即便如此，我們認為流動(dòng)性仍足以支撐經(jīng)濟增長(cháng)的持續復蘇?！?/p>

　　其次，新增貸款下降并不意味著(zhù)銀行體系對經(jīng)濟增長(cháng)提供的助力有所減少，因為下降的主要是票據融資。汪濤認為，當前銀行信貸大幅下降，很大原因是因為票據融資大幅收縮。在她看來(lái)，上半年新增的銀行信貸中，很大部分是票據融資。

　　誠然，2009年第一季度，投資者確實(shí)看到了票據融資的大幅增加，這主要反映了銀行體系中過(guò)剩的流動(dòng)性，而不是經(jīng)濟活動(dòng)或需求的增加。在政府決心放寬貨幣政策后，銀行突然擁有了大量流動(dòng)性，但是卻一時(shí)難以找到合適的項目發(fā)放貸款，因此就大量開(kāi)展票據融資業(yè)務(wù)，這導致票據貼現利率暴跌至短期存款利率之下，從而進(jìn)一步激發(fā)了票據融資需求。

　　但是在7月份，票據融資規模大幅下降。票據融資與新增信貸同步下滑，反映的是流入實(shí)體經(jīng)濟的資金保持了相對穩定。剔除票據融資后，7月份銀行對企業(yè)和居民戶(hù)的新增貸款達5500億，與5月份的水平相當，還高于4月份的水平。

　　但無(wú)論如何，信貸還是下降了，那么之前受到銀行流動(dòng)性刺激的經(jīng)濟復蘇，是否會(huì )受到影響呢？

　　不會(huì )影響GDP

　　“銀行信貸下降不會(huì )影響GDP增長(cháng)，因為上半年銀行釋放出的巨額貸款，還沒(méi)有完全顯現效力。從銀行放貸到企業(yè)獲得貸款，再到投入實(shí)際運用，存在一個(gè)較長(cháng)的周期，因此上半年增加的貸款將會(huì )對下半年的增長(cháng)起到推動(dòng)作用?！钡乱庵俱y行首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿這樣解釋。

　　簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，馬駿的理由就是上半年的新增貸款已經(jīng)足以支撐全年的經(jīng)濟增長(cháng)的需要，這點(diǎn)得到了同行的認同。

　　“由于上半年新增貸款已經(jīng)超出了7萬(wàn)億，即使下半年新增貸款下降到2萬(wàn)億元，2009年的新增貸款總額也將超過(guò)9萬(wàn)億元，約占GDP的30%，這樣的流動(dòng)性供給完全足夠支撐經(jīng)濟復蘇的需要?！蓖魸@樣表示。流動(dòng)性并不會(huì )因為單月銀行新增信貸下降就因此消失，從私有經(jīng)濟部門(mén)投資增長(cháng)逐步回升來(lái)看，銀行信貸的積極作用還在繼續顯現。

　　其次，隨著(zhù)經(jīng)濟復蘇的勢頭越來(lái)越明顯，企業(yè)也開(kāi)始利用自有資金進(jìn)行投資，減少了對于銀行信貸的依賴(lài)?！半m然明年受信貸支撐的政府刺激政策力度可能減弱，但整體經(jīng)濟信心的恢復、經(jīng)濟活動(dòng)的回升，和企業(yè)預期盈利的增長(cháng)，都意味著(zhù)通過(guò)自留利潤進(jìn)行的投資，即自發(fā)性投資，將會(huì )開(kāi)始增加。這將在一定程度上抵消政府刺激政策退出帶來(lái)的影響?！蓖魸@樣說(shuō)道，可見(jiàn)瑞銀對于未來(lái)還是比較樂(lè )觀(guān)的。

　　維持貨幣均勢

　　銀行新增貸款總要回落，明智的投資者應該早就形成了這樣的預期。但即便如此，投資者在看到信貸回落之后，還是會(huì )擔憂(yōu)，是否央行將會(huì )徹底改變貨幣政策態(tài)度，重新?lián)炱鹁o縮工具呢？

　　從進(jìn)入第三季度后，央行官員的講話(huà)顯示，中國的宏觀(guān)經(jīng)濟政策或許會(huì )出現小幅調整。由于經(jīng)濟增長(cháng)的復蘇強于預期，并且巨額流動(dòng)性涌入銀行體系后，引發(fā)了對通脹預期上升、不良貸款和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的擔憂(yōu)，宏觀(guān)經(jīng)濟政策很可能將趨于保守。

　　因此，在2009年下半年，很難有新的刺激政策出臺，而且央行也開(kāi)始認識到，沒(méi)有必要再提供如上半年那種寬裕的流動(dòng)性。用官方的語(yǔ)言來(lái)說(shuō)，過(guò)去幾個(gè)月“寬松的”擴張性政策將被“適度寬松”的穩健政策所取代。

　　但是即便如此，政策取向也不可能轉向明顯緊縮。

　　溫家寶總理和央行高級官員的講話(huà)已經(jīng)流露出，僅有兩種情況發(fā)生，央行才會(huì )重新大幅緊收貨幣：CPI急劇上升重新誘發(fā)通脹，以及資產(chǎn)泡沫不斷吹大。

　　首先來(lái)說(shuō)通脹。從7月份CPI數據來(lái)看，盡管通脹預期已經(jīng)抬頭，但平均消費品價(jià)格仍在下跌，這是因為制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格依然受制于海外需求不足，而面臨下行壓力。由于歐美經(jīng)濟依然難以快速回升，因此至少在未來(lái)半年內通脹不會(huì )成為嚴重威脅。

　　但是這并不排除小幅通脹出現的可能性。由于中國的基本面較好，較早進(jìn)入了經(jīng)濟復蘇軌道，同時(shí)貨幣刺激的力度也大幅超出了預期，因此中國的通脹回升必定將早于發(fā)達國家。汪濤認為，“中國的信貸擴張規模遠遠大于其他任何地區，并且將貨幣撤出市場(chǎng)也更加困難，因為中國的信貸擴張在很大程度上與財政擴張相關(guān)聯(lián)，大量的貸款流向了政府主導的項目，央行僅通過(guò)回收流動(dòng)性很難限制商業(yè)銀行放貸?！?/p>

　　其次就是資產(chǎn)泡沫的問(wèn)題，二季度股市和房市價(jià)格的狂漲很可能引發(fā)監管層的調整舉措。從銀行的態(tài)度來(lái)看，它對于資產(chǎn)質(zhì)量和不良貸款的擔憂(yōu)已經(jīng)在上升，建行負責人在近期接受彭博通訊社采訪(fǎng)時(shí)，就曾提到建行下半年將會(huì )大幅下降按揭貸款總量。

　　除了股市和房?jì)r(jià)以外，國際大宗商品價(jià)格也出現了狂漲勢頭。有國際投資者就認為，其中部分是因為中國擴張性財政政策和寬松貨幣政策雙重作用力的結果。

　　由于中國經(jīng)濟增長(cháng)復蘇主要受內需，特別是國內投資的拉動(dòng)，所以中國經(jīng)濟復蘇確實(shí)讓大宗商品出口國為之受益。從2009年第二季度來(lái)看，盛產(chǎn)大宗商品的澳大利亞和巴西等國，對中國的出口已顯著(zhù)增加，這也有效地推動(dòng)了這些國家經(jīng)濟的回升，并且穩定了它們的貨幣匯率。

　　毫無(wú)疑問(wèn)，中國房地產(chǎn)建設活動(dòng)的復蘇以及基礎設施投資加快，將為建筑材料和大宗商品實(shí)際需求的持續增長(cháng)提供堅實(shí)基礎。從很大意義上說(shuō)，大宗商品價(jià)格的回升，更主要是受到中國財政政策，而非貨幣政策的影響。

　　從目前來(lái)看，無(wú)法排除央行調整局部信貸的可能性，比如集中調整住房按揭貸款投放，但是對于政策整體轉為緊縮，還不太可能。最有可能的情況是，政策僅會(huì )持續微調，包括央行對沖更多的外匯流入、回收部分流動(dòng)性等。但是，2009年內回歸加息的可能性非常小，重新實(shí)行信貸額度限制、或嚴格限制新的投資項目的可能性也比較低。