文｜本刊記者 王動(dòng)

　　“對我們施行更為嚴格的收購標準，實(shí)際上就是讓我們在和戰略投資者競購商業(yè)銀行的時(shí)候，處在了完全的劣勢地位上。這對我們來(lái)說(shuō)并不公平?！?月初，PE巨頭黑石公司給聯(lián)邦儲蓄保險公司（Federal Deposit Insurance Corp）寄去了這樣一封措辭嚴厲的信。這封信得到了不少同行的隨聲附和，和黑石同為PE行業(yè)顯貴的Centerbridge Partners和Oak Hill Capital Partners，甚至還在黑石提交的公函上簽名，以表示支持。

　　之所以這些往日的競爭對手，能夠表現得如此同氣連理，實(shí)在是因為近期發(fā)生的一些事情，讓他們感到了繼續抱團取暖的必要。

　　收購銀行業(yè)受阻

　　就在聯(lián)邦儲蓄保險公司宣布限制PE收購破產(chǎn)銀行之前，黑石首席執行官施瓦澤曼（Schwarzman）就在公司內部會(huì )議上表示，“金融危機讓我們看到了許多收購廉價(jià)資產(chǎn)的機會(huì )，我們將購買(mǎi)更多銀行資產(chǎn)?！?/p>

　　在金融危機后收購銀行資產(chǎn)有利可圖，這是業(yè)界共識，但問(wèn)題就在于，何時(shí)下手才是最好時(shí)機?！白钕鹊沟男袠I(yè)必將最先復蘇?！痹缭?008年下半年，富達國際的投資總裁就一再鼓吹金融股可能帶來(lái)的超額收益，“不少金融企業(yè)都有著(zhù)很強的盈利能力，它們在金融危機中遭到了重創(chuàng )?！?/p>

　　但是，在那時(shí)買(mǎi)入銀行資產(chǎn)顯然有些太早。

　　而到了2009年第二季度以后，當全球經(jīng)濟逐漸走上復蘇軌道的跡象越來(lái)越明顯，投資者的目光也再次投向這些金融股。擅長(cháng)在股權收購市場(chǎng)上火中取栗的PE，就準備從中大賺一筆，來(lái)對沖2008年的資產(chǎn)縮水。

　　在金融危機爆發(fā)前的美國，星羅棋布地分布著(zhù)大量小型銀行。由于規模小，儲備資本不足，不少銀行在2008年都被迫關(guān)閉，改由聯(lián)邦儲蓄保險公司接管，或者一直在破產(chǎn)邊緣苦苦掙扎。

　　在看到經(jīng)濟復蘇的苗頭之后，聯(lián)邦儲蓄保險公司計劃拆分出售破產(chǎn)銀行的資產(chǎn)，把不良資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)分離，以吸引偏好風(fēng)險的潛在購買(mǎi)者。聯(lián)邦儲蓄銀行的思路比較簡(jiǎn)單，先把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和損失分擔協(xié)議打包在一起出售，然后把不良資產(chǎn)剝離到一家有限責任公司中單獨出售。

　　聯(lián)邦儲蓄保險公司的新聞發(fā)言人格雷（Andrew Gray）表示，“聯(lián)邦儲蓄保險公司會(huì )與資產(chǎn)包的購買(mǎi)者簽訂損失分擔協(xié)議，但我們還是希望潛在購買(mǎi)者能夠有操作高風(fēng)險不良資產(chǎn)的能力?！?/p>

　　作為另類(lèi)投資者，PE和對沖基金有著(zhù)最強的風(fēng)險偏好，也有著(zhù)操作不良資產(chǎn)的豐富經(jīng)驗，因此他們理所當然會(huì )認為自己就是接管不良資產(chǎn)包的最佳人選。

　　事實(shí)上，PE和對沖基金早在今年年初就已經(jīng)開(kāi)始動(dòng)手了。早在2009年1月，鮑爾森基金就已經(jīng)成功地從聯(lián)邦儲蓄保險公司手中買(mǎi)下了IndyMac銀行，而黑石則在5月份購得了聯(lián)合銀行（BankUnited）。

　　但是，就當更多PE躍躍欲試的時(shí)候，聯(lián)邦儲蓄保險公司的一紙公文給他們迎頭潑上了一桶冷水。

　　“PE受到的監管過(guò)分寬松，因此我們只能對它們的收購行為施加嚴格的監控?！甭?lián)邦儲蓄保險公司的官員表示。這家類(lèi)似中國銀監會(huì )的銀行監管機構最近公布了針對PE的，更為嚴謹的收購準則，要求私募股權投資者在購入銀行股權后至少需要持有三年，而且所持有銀行的資本金比率也必須高于其他投資者持有的銀行。

　　“即使是最困難的銀行都對我們敬而遠之，因為只要我們收購了它們的股權，它們就必須遵守更高的監管標準?！盞KR的合伙人Deryck Maughan認為這項新規則可能讓他們的財路終結，“更要命的是，獲得我們投資的銀行還必須遵守高標準長(cháng)達三年之久，即使是經(jīng)濟全面復蘇，它們還必須這么干。所以銀行可能都不敢讓我們入股?！?/p>

　　對于喪失了這次天賜良機，Maughan感到非常憤憤不平，“銀行業(yè)即將開(kāi)始一場(chǎng)盛宴，原先可能是重要參與者的我們，卻可能將因為監管層的規定而處于非常不利的地位。毫無(wú)疑問(wèn)，那些成功渡過(guò)金融危機的銀行們，因為缺少來(lái)自我們的競爭，必定將成為這場(chǎng)盛宴的主角，也將輕易獲得超常的增長(cháng)?！?/p>

　　警惕后院起火

　　“PE也許不該想著(zhù)如何賺大錢(qián)。金融危機正在逐漸過(guò)去，但是由于之前使用的杠桿水平過(guò)高，PE至今依然泥足深陷?！睒藴势諣栐?月初的研究報告中表示。

　　隨后，英國《金融時(shí)報》、美國《華爾街日報》都援引了標準普爾公司的研究數據，宣稱(chēng)國際大型PE存在著(zhù)大約4000億美元的到期債務(wù)。而且，僅僅在未來(lái)兩年里，大約就有2100億的債券到期。這也讓PE的經(jīng)營(yíng)者心情更加沉重。

　　活躍在歐美的大型PE，其主要資金來(lái)源是通過(guò)發(fā)行債券募集，這點(diǎn)與國內PE的狀況有些不同。7月29日，在香港舉行的一次投資基金聚會(huì )上，一位資深人士向本刊記者說(shuō)起了海外基金的特性，“它們也能夠從養老金(Pension)、捐贈基金（Endowment）和企業(yè)年金那里獲得數目不菲的資金，但是它們完成杠桿收購的胃口太大，因此大型基金都會(huì )選擇從債券市場(chǎng)募集資金?！痹撊耸扛锌?，“2007年以前的行情實(shí)在和現在太不一樣了，那時(shí)募集資金非常容易，而且成本也很低，因此那些基金出于對資金的饑渴，毫不猶豫地把資金，也連帶著(zhù)風(fēng)險，一并裝入了自己的資產(chǎn)負債表?！?/p>

　　由于是發(fā)行債券融資，無(wú)論收益如何，PE都必須按照票面利率支付本金和利息，而PE的收入來(lái)源就是投資收益與債券利息之間的利差。這樣一來(lái)，PE也就承擔了投資過(guò)程中的主要風(fēng)險。

　　現在最大的問(wèn)題爆發(fā)了，在債務(wù)即將到期的時(shí)候，PE卻很難從市場(chǎng)上獲得廉價(jià)的融資來(lái)維持資金鏈的繼續運行?！懊绹髽I(yè)已經(jīng)習慣了負債經(jīng)營(yíng)，因此企業(yè)最主要的任務(wù)就是償還應付利息，對于到期債務(wù)，通常就是借一筆新債來(lái)償還到期債務(wù)的本金?！痹诩~約，一位資深投行人士在和本刊記者談?wù)摾⒈Ｕ媳稊担‥BIT/I）時(shí)，如是說(shuō)道。

　　但是讓PE感到頭疼的是，已經(jīng)很難借到足夠的資金來(lái)償還到期債務(wù)了?！笆袌?chǎng)上的流動(dòng)性已經(jīng)大不如昔，同時(shí)投資者的風(fēng)險偏好也較金融危機前為低，借款人只能向投資者支付更高的利率（比照當前市場(chǎng)收益率），同時(shí)接受更短的借貸期限。這樣無(wú)形中就大大提高了PE經(jīng)營(yíng)的財務(wù)成本?！?/p>

　　2008年，歐美市場(chǎng)上許多競爭力并不強的PE已經(jīng)倒在了那個(gè)寒冬里，現在存活下來(lái)，都是這個(gè)行業(yè)中的強者，而到期債務(wù)讓這些強者也感到頭疼。

　　PE巨頭KKR的創(chuàng )立者之一，克拉文斯（Henry Kravis）表示，“之前我們進(jìn)行的每一筆收購，都讓我們承擔了債務(wù)，因此我們現在必須籌集足夠的現金流來(lái)應付到期債務(wù)?！睘榱藨段C，克拉文斯表示，“我們能做的非常有限，首先就是篩選優(yōu)質(zhì)的項目，然后盡我們所能來(lái)維持它們的運作。如果有必要的話(huà)，還需要滿(mǎn)足它們的再融資需求。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我們還需要新的資金?！?/p>

　　標準普爾公司認為，PE急切的融資需求，可能將推動(dòng)高收益債券（垃圾債券）市場(chǎng)復蘇。在次貸危機爆發(fā)后，投資者開(kāi)始瘋狂拋售高收益債券，寧可買(mǎi)入收益極低的國債，也不愿承擔高收益債券的高風(fēng)險性。

　　投資者的風(fēng)險偏好收緊，甚至讓原先信用良好的債券，收益率都已經(jīng)接近垃圾債券了。在北京亞運村旁的楓林綠洲寫(xiě)字樓里，一家企業(yè)的董事長(cháng)對本刊記者這樣抱怨道：“我們企業(yè)原本計劃2008年在納斯達克上市，在操作第二輪私募的時(shí)候，因為金融危機全面爆發(fā)而導致融資失敗?！彼麌@了口氣，接著(zhù)說(shuō)道，“這還沒(méi)什么，但是我們之前發(fā)出去的債券居然打了三折。我們的信用評級一直都很好，真不明白為什么?！边@位企業(yè)家告訴本刊記者，由于他所在的行業(yè)是公共事業(yè)和綠色工業(yè)，因此無(wú)論是凈利潤和經(jīng)營(yíng)性現金流，都沒(méi)有受到金融危機太大的影響。

　　運營(yíng)良好企業(yè)發(fā)行的債券，都遭遇了嚴重的折扣，那些處于風(fēng)險最高端的PE，它們所發(fā)行的債券，勢必要付出更高的信用利差。

　　當然，如果經(jīng)濟提早復蘇，那么PE之前投資的企業(yè)就能為它們帶來(lái)更多的回報?？死乃贡硎?，目前PE仍然死死握住的企業(yè)，通常都是資質(zhì)極好的公司，它們如果能夠提高盈利水平，也能減少PE對市場(chǎng)資金的需求。

　　英國私募巨頭Permira的執行合伙人（Tom Lister）也在8月初表示，他們需要讓被投資企業(yè)盡快恢復活力，如果這些企業(yè)能夠產(chǎn)生更多的經(jīng)營(yíng)性現金流，那么他們籌資壓力也將大大減輕。