尋找次優(yōu)世界的“較合理”方法

　　順周期性(procyclicality)是近來(lái)一個(gè)熱門(mén)話(huà)題，但它具體是指什么？ 在當前危機中起到了什么作用？有哪些政策選擇可以緩解其對金融系統的影響？

　　什么是順周期性

　　嚴格地講，順周期性是指在經(jīng)濟周期中金融變量圍繞某一趨勢值波動(dòng)的傾向。因此，順周期性增強就是意味著(zhù)波動(dòng)的幅度增大。

　　但這種簡(jiǎn)單描述很難準確概括現實(shí)生活中金融體系的變化。更有可能出現的情況是，在發(fā)生了一次沖擊之后，資產(chǎn)價(jià)格的變化路徑和金融變量的變化方式會(huì )呈現出各種不同或極端異常的波動(dòng)，而且幾乎都是非線(xiàn)性和不連續的(一個(gè)突出的例子就是流動(dòng)性緊縮)。這些都是復雜金融體系的典型特征。一旦金融體系出現不穩定性，則其變化就會(huì )偏離線(xiàn)性趨勢和出現非線(xiàn)性特點(diǎn)，如路徑依賴(lài)、持續震蕩和制度性轉變等現象。

　　確實(shí)，金融體系是一個(gè)復雜系統。金融系統是基于多種因素和許多交易對手方的相互依存。變量通過(guò)各種網(wǎng)絡(luò )進(jìn)行傳導，而由于金融創(chuàng )新及監管套利行為，網(wǎng)絡(luò )結構和制度框架會(huì )不斷地變化。另外，金融體系是由“人”組成的體系。金融體系的變化受到人類(lèi)對周?chē)鷽_擊反應方式的影響。很早以前大家就知道“羊群行為”是金融市場(chǎng)的一個(gè)重要特征。更準確地講，由于相互間的影響，因此個(gè)人根據其理性判斷所形成的反應會(huì )產(chǎn)生非常強的放大效果。

　　因此，順周期性的更廣泛定義包含了三個(gè)部分，而且在現實(shí)生活中很難區分這三個(gè)部分：(1)圍繞趨勢值波動(dòng)；(2)趨勢本身的變化；(3)均衡值可能出現累計性偏離。這些都會(huì )給監管機構帶來(lái)挑戰。監管機構必須努力識別在什么情況下純粹的周期性波動(dòng)會(huì )導致不同結果：可能是趨勢本身的變化，或是一個(gè)累計過(guò)程的開(kāi)始。

　　解決順周期性的一種可行操作方法是分析所有放大機制，這些機制會(huì )造成金融體系永久性偏離我們事前所掌握的路徑，因此趨勢本身會(huì )在短期或中期內受到影響。

　　哪些機制會(huì )起作用

　　從分析的角度講，區分資本的順周期性與杠桿率的順周期性非常有用。資本的順周期性容易理解。在經(jīng)濟條件好的時(shí)候，金融機構是盈利的，而且強大的資本基礎會(huì )使金融機構不斷擴大市場(chǎng)業(yè)務(wù)。市價(jià)重估的會(huì )計原則也會(huì )進(jìn)一步放大這種機制的作用。根據市價(jià)重估的會(huì )計原則，資產(chǎn)價(jià)格的上漲會(huì )迅速增加金融機構的資本。這種“倒置的需求曲線(xiàn)”(即需求隨價(jià)格上升而增加)會(huì )形成巨大的反饋效應。

　　杠桿率的順周期性則比較難以捉摸。一般來(lái)說(shuō)，金融機構的資產(chǎn)負債表會(huì )隨著(zhù)經(jīng)濟周期的變化而擴張和收縮。在這一過(guò)程中多種不同機制會(huì )發(fā)生作用：

　　第一是風(fēng)險管理技術(shù)，風(fēng)險管理技術(shù)是度量和管理風(fēng)險的工具，如VaR具有很強的順周期性，尤其是當模型的建立是依據非常短的時(shí)間序列。與估值相關(guān)的風(fēng)險管理實(shí)踐(如增加保證金的規定)會(huì )放大杠桿率的波動(dòng)，并會(huì )導致恐慌性?huà)伿酆汀皢芜呄碌钡氖袌?chǎng)。

　　第二是與短期貨幣市場(chǎng)相關(guān)的其他機制，當市場(chǎng)感到流動(dòng)性充裕時(shí)，交易商和經(jīng)紀商會(huì )有強烈動(dòng)機通過(guò)增加杠桿率來(lái)進(jìn)行期限轉換(即短借長(cháng)貸)。

　　第三是風(fēng)險嗜好本身也會(huì )隨經(jīng)濟周期變化。顯然，人類(lèi)的動(dòng)物本性也會(huì )發(fā)揮作用。另外，估值的收益和損失的核算方法會(huì )鼓勵承擔更多風(fēng)險或引發(fā)突發(fā)性收縮行為。

　　應當避免順周期性嗎

　　因為如下理由，所以我們并不一定需要避免順周期性：

　　第一，金融穩定本身并不是目的。只有當金融穩定有利于更好的宏觀(guān)經(jīng)濟發(fā)展時(shí)，金融穩定才有意義。金融波動(dòng)可能是由于基本因素引起的。資產(chǎn)價(jià)格的大幅度波動(dòng)可能有助于金融體系發(fā)揮緩沖器的作用，“吸收”外部的經(jīng)濟沖擊。金融波動(dòng)可以增加財富和改善財富質(zhì)量，因為這樣我們就可以避免或緩解對靈活性較低的產(chǎn)品或勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)行調整。

　　第二，由于上述原因，并不是所有順周期性都是有害的。具體結果如何取決于因果聯(lián)系：金融體系是否是不穩定變化的原因或放大了不穩定因素？或金融系統僅僅是對實(shí)體經(jīng)濟的周期性變化做出反應？我們只應當關(guān)注“內在順周期性”，即金融體系自身和由金融體系引發(fā)的順周期性。

　　第三，實(shí)體經(jīng)濟中的周期性可能對長(cháng)期增長(cháng)是有益的，因為這可以在生產(chǎn)系統中產(chǎn)生一種“積極的清除”機制。

　　如果出現金融失衡的長(cháng)期累積，就會(huì )在兩方面造成真實(shí)和重大的損失：第一是資產(chǎn)價(jià)格顯著(zhù)偏離其基本趨勢，這會(huì )造成資源配置的扭曲；第二，如果在短期內突然消除金融失衡，會(huì )對經(jīng)濟增長(cháng)和經(jīng)濟周期造成極大干擾。這就是目前正在發(fā)生的情況。我們目前遭遇的情況完全符合泡沫的定義。

　　當前情況清楚地說(shuō)明了宏觀(guān)審慎監管的一個(gè)潛在目標，即宏觀(guān)審慎性監管應當，也完全可以避免泡沫。泡沫并不總是出現在金融體系內部。生產(chǎn)率沖擊也會(huì )造成泡沫。但周期性波動(dòng)并不一定導致泡沫，除非在某種金融環(huán)境中允許放大機制充分發(fā)揮作用。

　　當前危機中順周期性發(fā)揮了什么作用

　　在本次危機的第一階段，大家很可能對順周期性問(wèn)題采取一種“短期”看法。似乎是市價(jià)重估的會(huì )計原則，加上極端缺乏流動(dòng)性的市場(chǎng)，共同導致了資產(chǎn)價(jià)格的螺旋式下跌和造成了“過(guò)度”損失，而與基本經(jīng)濟因素沒(méi)有關(guān)系。

　　但現在看來(lái)，銀行的損失與基礎資產(chǎn)價(jià)格變化之間不成比例的現象似乎完全可以歸咎于極高的杠桿率，這種極高的杠桿率是在過(guò)去10年中積累而成的。順周期性在較長(cháng)時(shí)間內發(fā)揮了作用，而且是在信貸周期上升的階段中。

　　以下典型事實(shí)可以具體說(shuō)明到底發(fā)生了什么事情：

　　第一，在過(guò)去10年里，整個(gè)金融體系的杠桿率上升非?？?；

　　第二，在20032004年間，杠桿率的增長(cháng)趨勢出現了顯著(zhù)的提升；

　　第三，金融機構之間的“內部”杠桿率上升速度快于實(shí)體經(jīng)濟的外部杠桿率；

　　第四，杠桿率的上升與期限轉換的大幅增加有密切關(guān)系；

　　第五，在降低杠桿率問(wèn)題在財務(wù)和風(fēng)險報告中的影響方面，風(fēng)險度量技術(shù)發(fā)揮了一定作用；

　　第六，會(huì )計核算方法也發(fā)揮了一定作用。立即確認利潤會(huì )導致度量資產(chǎn)收益率與確認風(fēng)險兩者之間在時(shí)間上失去聯(lián)系，這會(huì )造成承擔風(fēng)險的強大動(dòng)機和極大放大信貸周期。

　　政策選擇

　　解決順周期性問(wèn)題顯然涉及許多政策措施。這些措施應當是宏觀(guān)審慎性監管整體框架的組成部分，具體包括一般方法和緩解順周期性的工具兩方面的內容。

　　1.一般方法

　　像許多公共政策問(wèn)題一樣，在應對順周期性問(wèn)題時(shí)也涉及在規則與相機抉擇之間進(jìn)行選擇的問(wèn)題。

　　我們可以按照“自動(dòng)穩定器”的原則來(lái)建立一種基于規則的方法，這種方法可以約束金融機構的行為，但并不考慮這些機構自身的具體情況。具體例子包括反周期的資本規定和貸款損失準備金的動(dòng)態(tài)提取規定等。

　　相反，相機抉擇的政策可以是來(lái)自宏觀(guān)審慎監管當局“自上而下”的干預措施。當得出危險的失衡正在積累(或消除)的判斷時(shí)，監管當局就采取措施和施加(或取消)限制。

　　也許我們不能放棄第二種方法。由于很難準確識別周期狀況，所以完全依賴(lài)自動(dòng)機制具有很大危險性，因為自動(dòng)穩定機制無(wú)法進(jìn)行準確定位。尤其是金融周期通常受到風(fēng)險嗜好的驅動(dòng)，而我們現在還無(wú)法對風(fēng)險嗜好進(jìn)行預測。實(shí)際上，宏觀(guān)審慎性監管的一個(gè)關(guān)鍵目標可能是“管理”(不是法律意義上，而是經(jīng)濟意義上的)金融體系中總的風(fēng)險嗜好。這不可避免會(huì )涉及一些相機抉擇的判斷。如何做出這類(lèi)判斷將決定宏觀(guān)審慎監管的針對性和有效性。

　　過(guò)去審慎性監管框架是基于所有資產(chǎn)價(jià)格的變化都是由于基本因素的假設。這種方式會(huì )造成監管當局不能及時(shí)處理過(guò)度的順周期性問(wèn)題。例如，無(wú)法在泡沫破滅之前證明其存在。至少在泡沫的初始階段，我們并不缺少對資產(chǎn)價(jià)格變化的“基本因素”解釋。

　　為了在將來(lái)更好地應對順周期性問(wèn)題，評估和證明某些事實(shí)可能非常有用。如果主要資產(chǎn)價(jià)格、風(fēng)險貼水或信貸總量指標顯著(zhù)和持續偏離過(guò)去水平或趨勢，則應當進(jìn)行宏觀(guān)審慎性分析，目的是發(fā)現發(fā)揮作用的放大機制。如果我們分析一下因為事前猶豫不決而造成當前巨大的社會(huì )成本的話(huà)，則一定會(huì )得出這種方法是非常有益的結論。

　　這也是政策措施的一個(gè)理性過(guò)程。順周期性的一個(gè)主要原因是承擔過(guò)多風(fēng)險。泡沫的出現是因為投資者存在某種動(dòng)機，即忽略泡沫會(huì )破滅的“最終風(fēng)險”。我們很難在事前消除這種動(dòng)機中的非對稱(chēng)性。因此，宏觀(guān)審慎性監管機構有必要密切監測金融體系和保持進(jìn)行干預的機制。

　　2.工具

　　我們當前工具箱中最重要的工具是針對一些金融機構的資本規定。資本規定主要是一種強制性緩沖機制，銀行和股東必須遵守。資本規定也是一種動(dòng)機函數：可以促使或限制銀行管理者承擔風(fēng)險。因此在解決順周期性問(wèn)題時(shí)，似乎很自然會(huì )想到反周期的資本規定。

　　但是，在銀行最需要調整資本的時(shí)候，資本規定可能沒(méi)有約束力。如果資產(chǎn)市場(chǎng)處于繁榮時(shí)期，而且預期收益率很高，則無(wú)論監管規定怎樣要求，銀行都可以找到必要的資本金。銀行會(huì )有能力同時(shí)滿(mǎn)足資本規定和分配利潤。相反，在經(jīng)濟下降階段，資本金會(huì )減少，而這時(shí)最需要資本金。顯然現實(shí)中存在一種非對稱(chēng)現象：在繁榮時(shí)期有大量資本進(jìn)入，而在蕭條時(shí)期則沒(méi)有資本進(jìn)入?，F在還不清楚引入反周期性資本規定是否足以應對這種非常強大的機制，尤其是在經(jīng)濟情況不好的時(shí)候。

　　為了應對順周期性問(wèn)題和及時(shí)消除失衡的積累，可能有必要尋找其他工具。這些工具必須可以更直接地對單個(gè)機構或整個(gè)金融體系的動(dòng)機產(chǎn)生影響。在這方面，會(huì )計核算方法可能會(huì )起到最重要的作用。從經(jīng)濟的角度講，在分析一筆金融投資的收入時(shí)，一般很難識別因承擔過(guò)風(fēng)險而產(chǎn)生的超額收益。但是財務(wù)報告可以通過(guò)某種方式來(lái)引入這種審慎性的區分機制。

　　對可交易的證券，沒(méi)有理由或可行的其他方法來(lái)替代公允價(jià)值核算方法。但這并不意味著(zhù)應當對所有估值收入或損失立即確認為利潤或損失，并在財務(wù)報告中列示和披露。我們完全可以隔斷估值與收入/損失確認之間的聯(lián)系。必須引入某種機制來(lái)隔斷估值過(guò)程(仍然應當依據市場(chǎng)價(jià)格)與收入及利潤確認之間的聯(lián)系，如果目的僅僅是為了考慮風(fēng)險狀況的話(huà)，則我們的結論是這些風(fēng)險的確存在，但還沒(méi)有成為現實(shí)。當發(fā)現與經(jīng)濟周期密切相關(guān)時(shí)，貸款損失準備金的動(dòng)態(tài)提取方法就是一種可以運用的相關(guān)技術(shù)。如果因復雜性和流動(dòng)性不足造成額外風(fēng)險時(shí)，也可以使用估值準備金的方法。如果這些調整是基于規則和完全透明的，則這些做法不會(huì )降低或減少投資者可以獲得的信息的質(zhì)量和數量，投資者可以據此來(lái)了解金融機構的真實(shí)狀況。

　　需要我們進(jìn)行研究的另一種方法是，監管體系如何“迫使”金融機構對風(fēng)險的各個(gè)方面進(jìn)行定價(jià)。在稅收理論中有一個(gè)類(lèi)似觀(guān)點(diǎn)：如果金融機構不將風(fēng)險轉移，而是在內部充分考慮到各種風(fēng)險，我們就可以避免市場(chǎng)失敗。這種方法最好能夠應用到與期限轉換相關(guān)的流動(dòng)性風(fēng)險管理中。目前，許多國家都對金融機構實(shí)行定量的流動(dòng)性比率管理。但是，這種方法可能無(wú)法保護整個(gè)金融系統免受總的流動(dòng)性沖擊，如果對流動(dòng)性的需求變得非常大和所有緩沖機制都變得不充分的話(huà)。事前對系統的流動(dòng)性風(fēng)險進(jìn)行定價(jià)會(huì )降低這種沖擊的可能性，并促使金融機構不過(guò)多依賴(lài)期限轉換的融資方式。

　　必須承認，在如何對流動(dòng)性風(fēng)險進(jìn)行定量分析方面，我們還面臨巨大的挑戰。但我們生活在一個(gè)次優(yōu)的世界，因此，一些比較合理的方法肯定比什么都沒(méi)有要好得多。

　　(本文由中國人民銀行研究生部康以同摘譯自讓-皮埃爾·蘭多2009年5月4日在西班牙馬德里“順周期性和金融監管的作用”研討會(huì )上的演講)