挖貝網(wǎng)特約專(zhuān)欄作者：乾龍創(chuàng )投創(chuàng )始合伙人 查立

　　俺們創(chuàng )業(yè)者都是賤骨頭，不去尋求過(guò)安安穩穩的日子，卻偏偏要去沖浪、去拼命。創(chuàng )業(yè)圖的是什么？是公司里的“股權”。

　　弟兄們教你一個(gè)字：Captable，這是一個(gè)恐怕在字典里都找不到的單詞，卻在創(chuàng )投和創(chuàng )業(yè)當中，無(wú)所不在、無(wú)時(shí)不用，什么意思呢？即創(chuàng )業(yè)公司里的“股份拼骨圖”。公司成長(cháng)需要不斷引入資金，每次拿了投資人的錢(qián)就要給人家股份，所以“股份比例”會(huì )隨著(zhù)公司不斷的融資和擴大而變化。

　　讓我們來(lái)一起來(lái)玩一盤(pán)Captable的游戲…不，做一道“應用題”：以創(chuàng )業(yè)為起點(diǎn)、上市為終點(diǎn)，把一個(gè)創(chuàng )業(yè)公司成長(cháng)過(guò)程中的每一次股份變化都匯總起來(lái)，看看這“股份拼骨圖” 是如何發(fā)生變化的？這里面究竟隱藏著(zhù)什么樣的玄機，嘿嘿。

　　假設1：一個(gè)創(chuàng )業(yè)公司從一個(gè)idea到上市要進(jìn)行三次融資：

　　A輪：證實(shí)模式；

　　B輪：發(fā)展、復制模式；

　　C輪：形成規模，成為行業(yè)龍頭，達到上市要求。

　　假設2：公司發(fā)展需要不斷有精兵強將加入，公司要不斷拿出股份給團隊成員。

　　假設3：每一輪VC的資本進(jìn)來(lái)，公司大約要稀釋25-40%。

　　假設4：公司業(yè)績(jì)發(fā)展好，每一輪融資的估值都是在前一輪價(jià)格的基礎上往上翻番，這叫溢價(jià)，VC的術(shù)語(yǔ)叫作Up round；但是創(chuàng )業(yè)公司免不了風(fēng)風(fēng)雨雨出現坎坷，有時(shí)候公司的錢(qián)燒光了，業(yè)績(jì)還沒(méi)有起來(lái)，急需有人投資，這樣的公司在談判桌上沒(méi)有份量，對方愿意投資，但是估值很低，甚至低于前一輪的價(jià)格，創(chuàng )業(yè)者別無(wú)選擇，也只好認了打折價(jià)讓新的投資人進(jìn)來(lái)，這種情況叫Down round，有點(diǎn)“賤賣(mài)”的意思。

　　好，讓我們來(lái)看看黃馬克公司的“股份拼骨圖”吧：

　　創(chuàng )業(yè)公司開(kāi)張時(shí)應該發(fā)多少股票？這是很多創(chuàng )業(yè)者在成立公司時(shí)碰到的第一個(gè)現實(shí)問(wèn)題。

　　這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有標準答案，建議初創(chuàng )團隊先發(fā)約10，000，000股。在這個(gè)基礎上，經(jīng)過(guò)三次融資以及團隊的期權，到上市的時(shí)候，公司的總股數會(huì )達到100，000，000到150，000，000之間，如果上市時(shí)每股定價(jià)為8-10元，這家公司的市值會(huì )有8-10個(gè)億，只要估值超過(guò)發(fā)行價(jià)，馬上直逼成為人人眼紅的Billion dollar公司。

　　把股數定一千萬(wàn)股還有一個(gè)原因，就是將來(lái)給員工發(fā)期權的時(shí)候，拿出0.5%來(lái)，對一家總股數是10，000，000的公司來(lái)說(shuō)就是50，000股，而對一家總股份為100，000的公司，僅僅是500股，哪一個(gè)更加吸引人？！記住，將來(lái)給員工股份，別給百分比，給股數！

　　原始股東結構

　　股東名單         股權類(lèi)型          股份     股份比例

　　黃馬克/CEO        普通股        5,000,000        50%

　　劉比爾/CTO        普通股        3,000,000        30%

　　周賴(lài)利/COO        普通股        2,000,000        20%

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　　合計：                          10,000,000      100%

　　黃馬克的公司憑其優(yōu)秀的團隊和獨特的Idea，獲得了VC的青睞。A輪融資是以Pre money 350萬(wàn)美金的價(jià)格融到了250萬(wàn)美金，Post money即600萬(wàn)美金，A輪投資人要求原有股東同意發(fā)15%期權給管理團隊，公司員工持股計劃在A(yíng)輪投資完成前實(shí)施。黃馬克搞到了VC的一筆大錢(qián)，團隊還占將近60%的公司股份，運氣真不錯。[page]

　　A輪投資前，公司員工持股計劃執行后的股權結構

　　股東名單             股權類(lèi)型          股份        股份比例

　　黃馬克/CEO            普通股        5,000,000        42.50%

　　劉比爾/CTO            普通股        3,000,000        25.50%

　　周賴(lài)利/COO            普通股        2,000,000        17.00%

　　員工持股                  普通股        1,764,706        15.00%

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　　合計：                             11,764,706       100.00%

　　一般來(lái)說(shuō)，VC會(huì )要求員工持股計劃在VC投資進(jìn)來(lái)之前執行，這樣VC就可以減少稀釋。不過(guò)不能認為這是A輪VC自私，要知道B輪VC到時(shí)候也會(huì )要求在他們進(jìn)來(lái)之前再執行一次員工持股計劃，這時(shí)A輪VC和創(chuàng )始股東將一起稀釋。

　　員工的期權比例應該留多少？這個(gè)問(wèn)題也是沒(méi)有標準答案的，一般來(lái)說(shuō)是5-15%。創(chuàng )業(yè)公司的原始股是很珍貴的，盡管它在很多人眼里并沒(méi)有什么價(jià)值。

　　A輪投資后公司（員工持股計劃執行后）的股權結構

　　股東名單             股權類(lèi)型          股份        股份比例

　　黃馬克/CEO            普通股        5,000,000        27.63%

　　劉比爾/CTO            普通股        3,000,000        16.58%

　　周賴(lài)利/COO            普通股        2,000,000        11.05%

　　員工持股                  普通股        1,764,706         8.75%

　　A輪投資人（領(lǐng)投方）    優(yōu)先股       5,042,017        25.00%

　　A輪投資人（跟投方）    優(yōu)先股       3,361,345        16.67%

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　　合計：                             20,168,067       100.00%

　　從表中可以看出，A輪融資有一個(gè)領(lǐng)頭VC（Lead investor）和一個(gè)跟投VC。顧名思義，領(lǐng)投VC負責整個(gè)項目的談判、盡職調查、法律文件……跟投VC跟從領(lǐng)投VC放點(diǎn)兒錢(qián)，不過(guò)有時(shí)候拖個(gè)跟投VC一起進(jìn)來(lái)是有戰略考慮的一步棋子，余言后述。

　　即使有幾個(gè)投資人同時(shí)參與這輪過(guò)融資，有人是領(lǐng)投、有人是跟投，但是他們被視作一個(gè)整體，他們簽署同一份法律文件，享有同樣的利益和義務(wù)。

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　　唉，創(chuàng )業(yè)公司最大的問(wèn)題是“不定性”，尤其是“證實(shí)模式”。瞧，雖然搞到了錢(qián)，但是黃馬克的公司在A(yíng)輪進(jìn)來(lái)之后出現了管理和業(yè)務(wù)進(jìn)展上的瓶頸，產(chǎn)品測試屢屢出錯，沒(méi)有按時(shí)投放市場(chǎng)，收入也沒(méi)有按預期進(jìn)來(lái)，不久，A輪融資的錢(qián)已經(jīng)燒光，而B(niǎo)輪投資談判一拖再拖，B輪VC堅持B輪的Pre money為500萬(wàn)美金（低于A(yíng)輪的Post money），B輪VC投入300萬(wàn)美金，Post money為800萬(wàn)美金，B輪投資人還要求給未來(lái)團隊留10%的期權，而A輪VC投資條款約定在B輪融資時(shí)如果股價(jià)低于A(yíng)輪的Post money，A輪VC不稀釋(!!)……兵臨城下，公司危在旦夕，黃馬克和他的團隊不得不拍板同意B輪VC的條件。

　　B輪投資后公司（員工持股計劃執行后）的股權結構

　　股東名單        股權類(lèi)型             股份      股份比例

　　黃馬克/CEO       普通股           3,991,597      7.07%

　　劉比爾/CTO       普通股           2,394,958      4.24%

　　周賴(lài)利/COO       普通股           1,596,639      2.83%

　　員工持股             普通股           3,781,513      6.70%

　　A輪投資人        優(yōu)先股（次級）  14,117,647     25.00%

　　A輪投資人        優(yōu)先股（次級）   9,411,765     16.67%

　　B輪投資人        優(yōu)先股          21,176,471      37.5%

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　　合計：                           56,470,588    100.00%

　　謝天謝地，公司還算命大，B輪VC的錢(qián)終于在A(yíng)輪的錢(qián)燒光的那一天進(jìn)來(lái)了，公司香火不斷！

　　請注意，A輪投資人的優(yōu)先股現在被注明是“次級”。這是行規，最后進(jìn)來(lái)的VC的優(yōu)先級別是最高的，上一輪VC是“次級”優(yōu)先，再上一輪的是“次次級”。這些優(yōu)先的級別在發(fā)生利益的時(shí)候就會(huì )生效，比如萬(wàn)一公司要清盤(pán)，破盆破罐破家當變賣(mài)回來(lái)的錢(qián)，最優(yōu)先的VC先拿，有多的話(huà)，次級優(yōu)先的VC拿，還有多，次次級VC拿，最后剩下的，才是創(chuàng )業(yè)者的；還有一點(diǎn)：上表中A輪投資人的股份數比A輪時(shí)增加了很多，那是因為A輪有“反稀釋”條款，為了維持B輪的“股份拼骨圖”的百分比，必須要么讓創(chuàng )業(yè)者拿出一部分自己的股份給A輪VC，或者讓A輪VC以0成本再獲得一部分股份，這里選用的是A輪VC以0成本增獲股份的方法……想想心酸，創(chuàng )業(yè)者沖鋒陷陣打江山，分利益時(shí)是最后一個(gè)，第一個(gè)支持創(chuàng )業(yè)者的早期VC，同樣，分利的優(yōu)先級別很低，相反的，IPO之前殺將進(jìn)來(lái)的VC，反而優(yōu)先級別最高，坐等摘桃子吃，唉，興許就是這個(gè)原因，很少有人愿意來(lái)支持早期的創(chuàng )業(yè)團隊，大家都想搭乘你的IPO過(guò)山車(chē)，但愿這些優(yōu)先的級別，不會(huì )造就出一幫幫的階級敵人哇！[page]

　　B輪融資完成之后，黃馬克和他的團隊吸取前車(chē)之鑒，調整策略，專(zhuān)注再專(zhuān)注，新進(jìn)來(lái)的錢(qián)一分不亂花，該出手時(shí)才出手，全都用在了刀口上，結果一炮打響！這時(shí)候VC們一個(gè)個(gè)終于都看清了機會(huì )，人人都愿意掏錢(qián)出來(lái)支持黃馬克把公司迅速做大，于是公司的董事會(huì )決定融C輪，這輪融資以后公司差不多就得準備上市了。C輪融資談判特順利，估值也很高，6個(gè)X，即B輪Post money的6倍，以4800萬(wàn)元的Pre money（800 x 6 = 4800）融了3000萬(wàn)元美金。當然，C輪的投資人也提出要增強核心的上市團隊，比如引進(jìn)了CFO、銷(xiāo)售副總裁…期權池又增加了5%。

　　C輪投資后公司（員工持股計劃執行后）的股權結構

　　股東名單       股權類(lèi)型               股份       股份比例

　　黃馬克/CEO      普通股             3,991,597       4.13%

　　劉比爾/CTO      普通股             2,394,958       2.48%

　　周賴(lài)利/COO      普通股             1,596,639       1.65%

　　員工持股        普通股             6,753,649       6.99%

　　A輪投資人       優(yōu)先股（次級）    14,117,647      14.62%

　　A輪投資人       優(yōu)先股（次級）     9,411,765       9.74%

　　B輪投資人       優(yōu)先股            21,176,471      21.92%

　　C輪投資人       優(yōu)先股            37,151,703      38.46%

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　　合計：                            96,594,427     100.00%

　　經(jīng)受過(guò)考驗的優(yōu)秀團隊、明確的目標、外加充足的資本，黃馬克公司如虎添翼，IPO上市計劃提到了議事日程之中，選定了上市的地點(diǎn)、承銷(xiāo)商，確定了路演的行程和策略，嘿嘿，蒸蒸日上的公司就是令人心曠神怡，更何況，上市之后公司里還要冒出一大串百萬(wàn)富翁……咱這就來(lái)給他們算算身價(jià)，瞅瞅他們未來(lái)的皮夾有多厚，假設這家公司拿出了20%的股份去上市，每股價(jià)格8美元：

　　IPO時(shí)的股權結構

　　股東名單       股權類(lèi)型          股份      股份比例

　　黃馬克/CEO      普通股        3,991,597      3.31%

　　劉比爾/CTO      普通股        2,394,958      1.98%

　　周賴(lài)利/COO      普通股        1,596,639      1.32%

　　員工持股        普通股        6,753,649      5.59%

　　A輪投資人       普通股       14,117,647     11.69%

　　A輪投資人       普通股        9,411,765      7.79%

　　B輪投資人       普通股       21,176,471     17.54%

　　C輪投資人       普通股       37,151,703     30.77%

　　上市新發(fā)行股    普通股       24,148,607     20.00%

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　　合計：                      120,743,034    100.00%

　　注意到?jīng)]有，上市了，公司的股票優(yōu)先級取消了，大家統統變成了“普通股”，因為公司上市了，創(chuàng )業(yè)時(shí)期的那些風(fēng)險防范就沒(méi)有必要了，VC們想的是盡快套現，把身上穿舊的衣服脫下來(lái)，扔給二級市場(chǎng)上讓股民們去搶著(zhù)穿去吧。

　　看到了吧，創(chuàng )業(yè)真好，黃馬克、劉比爾、周賴(lài)利身價(jià)都上千萬(wàn)美金了，這輩子全搞定了，吃喝是永遠不用愁了！不過(guò)黃馬克的團隊要是在B輪的時(shí)候不栽跟斗，不被A輪、B輪VC活活啃掉好幾根肋骨，他們現在的身價(jià)可能要翻番了……不管怎樣，黃馬克還是好樣兒的，創(chuàng )業(yè)的弟兄們好好向他學(xué)習吧！[page]

　　幾點(diǎn)補充說(shuō)明：

　　1. 早期創(chuàng )業(yè)公司的企業(yè)價(jià)值是很難估計的，VC們也無(wú)非根據持股比例和投入資金倒算出來(lái)幾個(gè)數字而已，并不意味公司真正“值”多少錢(qián)。但是，早期公司的股份是很寶貴的，創(chuàng )業(yè)者要珍惜。

　　2. 創(chuàng )業(yè)公司的成長(cháng)，反映在股價(jià)的升值。升值越快，融資時(shí)稀釋就越少。當然，公司能很好地精打細算省錢(qián)，融資次數越少，稀釋也越小。舉個(gè)例子，創(chuàng )業(yè)初期花掉3萬(wàn)塊錢(qián)，等于差不多1%的公司股份，到了C輪以后，3萬(wàn)塊錢(qián)連0.000005%都不到。所以，千萬(wàn)不要燒錢(qián)，能不找VC，最好別去找。創(chuàng )業(yè)者骨頭要硬！

　　3. 以上IPO的估值是簡(jiǎn)單化了的，沒(méi)有考慮公司的收入和利潤規模。

　　4. 創(chuàng )業(yè)公司的股權在上市前是不流通的，估值也講不清楚，沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格，給員工股份時(shí)如果用百分比，誰(shuí)都說(shuō)不清這25%、15%、1%. 0.1%......到底值多少錢(qián)。給他們股數吧，不管給了500股、5000股、50000股，你可以建議人家思考：等公司上市的時(shí)候股價(jià)如果是10元，簡(jiǎn)單一算就知道這些股份那時(shí)候大概會(huì )值多少錢(qián)。

　　5. 前文提到“拖個(gè)跟投VC進(jìn)來(lái)是有戰略考慮的一步棋子”，解釋一下：

　　早期的VC投資和創(chuàng )業(yè)一樣，切忌香火斷了，只要公司能活著(zhù)，就有希望存在。所以早期VC的一個(gè)重要任務(wù)是能把下一輪的VC引入公司。

　　也許你以為當你把A輪VC的錢(qián)燒光了，可以讓A輪VC再砸點(diǎn)兒進(jìn)來(lái)吧？不行，這回A輪VC再掏錢(qián)可沒(méi)那么簡(jiǎn)單，VC是不能隨便因為你錢(qián)用光了，再給你一筆花去吧，那是違規的！具體地說(shuō)，如果A輪是我投的，這輪的估值就是我認定的，那么B輪我就不能自己定價(jià)然后自己又放一筆錢(qián)進(jìn)去。我必須找到第三方的新的領(lǐng)投投資人來(lái)認價(jià)，在B輪中我不能領(lǐng)投但可以跟投。這是VC行業(yè)的規矩，不然的話(huà)，我可以A輪定價(jià)500萬(wàn)，B輪翻十倍變成5000萬(wàn)，C輪再來(lái)十倍成5個(gè)億......這是“內部交易”，不代表這家公司的“市場(chǎng)價(jià)格”。所以，VC投資的每一輪融資，都必須由新的第三方VC來(lái)認價(jià)。

　　一是因為要“香火不斷”，二是因為未來(lái)融資的“定價(jià)權”，所以我要在A(yíng)輪的時(shí)候埋下伏筆，邀請一個(gè)VC跟著(zhù)投一點(diǎn)兒錢(qián)，買(mǎi)張票跟我一起看你演戲，要是你演得不錯，下場(chǎng)戲的票價(jià)說(shuō)不定這位VC愿意來(lái)定，而我可以輕輕松松地跟投，接著(zhù)看你繼續表演。