⊙國金證券研究所

　　從歷史上的國際資本流動(dòng)變化來(lái)看，美元匯率每次重大變化都對應著(zhù)國際資本流動(dòng)的大幅變化。我們通過(guò)觀(guān)察美國國際資本流動(dòng)情況發(fā)現，美元升值帶動(dòng)國際資本流入股權投資項目現象比較明顯，并且資本流入會(huì )提前于匯率升值作出反應。從新興市場(chǎng)國際資本流動(dòng)的歷史來(lái)看，新興市場(chǎng)的FDI流入與股權資本流入都與美元匯率呈現反向波動(dòng)關(guān)系。在美元匯率處于低位時(shí)，新興市場(chǎng)國家資本大量流入，但一旦美元走強，進(jìn)入新興市場(chǎng)的資本明顯減少，美元升值可能對新興市場(chǎng)國家帶來(lái)了較大沖擊。

　　在美元升值預期影響下，中國可能面臨一定程度的資本流出。中國資本流入主要是FDI形式以及各種形式隱藏的短期熱錢(qián)，FDI是經(jīng)濟全球化的一部分，具有順周期性質(zhì)，流入一國的FDI取決于該國的增長(cháng)前景和投資環(huán)境。從中國的FDI增長(cháng)數據看已經(jīng)出現了明顯下滑，而短期熱錢(qián)的流動(dòng)與利差以及升值預期密切相關(guān)。在美元加息預期基礎上，這兩方面也在向促進(jìn)流出方向轉化。我們認為，在美元升值預期影響下，中國可能面臨一定程度的資本流出，但不構成大規模沖擊。主要受影響的領(lǐng)域在于：固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)市場(chǎng)。同時(shí)，資本流出也可能為貨幣政策提供相對寬松的空間。

　　在全球經(jīng)濟周期性減速以及資本外流影響下，新興市場(chǎng)未來(lái)經(jīng)濟回落前景比較悲觀(guān)。對于中國而言，增長(cháng)風(fēng)險被關(guān)注程度也在不斷上升過(guò)程中。中央經(jīng)濟工作會(huì )議之后，“一保一控”代替了“雙防”，表明了這種微妙的變化。

　　總體上，目前宏觀(guān)政策結構性調整的目的在于抵御經(jīng)濟增速過(guò)快下滑，而非刺激經(jīng)濟增長(cháng)。并且我們認為在全球化環(huán)境下，一國政策是否有效，或者在多大程度上有效，需要考慮各國宏觀(guān)政策相互博弈的情況。中國宏觀(guān)政策出現的結構性調整，既可能由于其它國家繼續保持緊縮而效果不如預期，也可能放松力度過(guò)大導致通脹壓力的反復，增加滯脹風(fēng)險。

　　目前在全球經(jīng)濟周期性收縮階段，美國對金融體系的大力救助以及新興市場(chǎng)國家宏觀(guān)緊縮政策過(guò)早放松，都可能加重滯脹陰影，因此，我們認為，在下半年滯脹風(fēng)險沒(méi)有消除前，建議采取防御策略?？春锰娲茉葱履茉?、能源開(kāi)采設備、節能環(huán)保設備、農業(yè)、食品、飲料、日用消費品、醫藥、超市、軟件與互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)。此外，由于價(jià)格管制以及資源稅預期，我們將煤炭配置由超配調整為平配。

　?。▓坦P：陳東、徐煒）