融資中的法律陷阱

    金杜律師事務(wù)所合伙人王德全：

    王德全獲北京大學(xué)法學(xué)學(xué)士、哈佛大學(xué)法學(xué)碩士和斯坦福大學(xué)金融法學(xué)博士學(xué)位，為中國和美國紐約州職業(yè)律師。曾供職于微軟遠東區法律部和eBay法律部， 還曾服務(wù)于硅谷一家風(fēng)險投資公司?，F為金杜外商投資部合伙人，對TMT產(chǎn)業(yè)的法律糾紛、跨國并購、投融資等具有豐富的經(jīng)驗。

    王德全曾經(jīng)代表大型私有股權機構投資了上海一家老字號飾品集團，并代表投資人在境內設立了非法人制的人民幣基金。

    融資前的三個(gè)重要協(xié)議

    作為一種新興的、高風(fēng)險高回報的投資方式和高新技術(shù)公司的融資手段，風(fēng)險投資有其獨特的運作模式，其推進(jìn)過(guò)程需要一系列的協(xié)議安排予以支持，這些協(xié)議包括股東協(xié)議、保密協(xié)議、融資代理協(xié)議、投資協(xié)議等等。風(fēng)險投資和融資過(guò)程中的各種協(xié)議是協(xié)調各方利益的主要依據。

    首先是股東協(xié)議。對于創(chuàng )業(yè)者來(lái)說(shuō)，從企業(yè)創(chuàng )立一開(kāi)始就需要制定相對完備的股東協(xié)議，明確各個(gè)創(chuàng )業(yè)者之間和原始投資人之間的關(guān)系。除非是一個(gè)股東，這可能不涉及協(xié)議。但只要有兩個(gè)以上創(chuàng )始人，或者有種子投資或天使投資人，都需要用股東協(xié)議把各方管理權限和利益分配等規定清楚。

    需要注意的是，創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)的股權結構不能太復雜，或者說(shuō)不能在開(kāi)始階段賦予別人太多權利，因為后續的投資人特別是風(fēng)險投資人，會(huì )關(guān)注公司的股權結構，如果股權結構太復雜，談判就很難進(jìn)行。實(shí)踐中，投資人關(guān)注的問(wèn)題主要是有沒(méi)有國有股，有沒(méi)有其他股東以及各股東的股權比例等等。舉個(gè)例子，如果在企業(yè)初創(chuàng )階段，一個(gè)創(chuàng )始人之外的民營(yíng)企業(yè)占有了70％股權，創(chuàng )始人反而是小股東，那么后續再找風(fēng)險投資就會(huì )比較困難。

    創(chuàng )業(yè)者之所以被投資人看好，是因為創(chuàng )業(yè)者的經(jīng)驗、背景及其在行業(yè)里的積累，創(chuàng )業(yè)者團隊的特殊性，或者創(chuàng )業(yè)者掌握的特殊技術(shù)或商業(yè)模式等等。但是如果這個(gè)創(chuàng )業(yè)者已經(jīng)被另外一個(gè)產(chǎn)業(yè)投資人控制了，他很難去找風(fēng)險投資人，因為能夠吸引風(fēng)險投資人的是創(chuàng )業(yè)者本身。

    其次是保密協(xié)議。保密協(xié)議既包括員工保密協(xié)議，也包括創(chuàng )業(yè)者與投資人談判過(guò)程中的保密協(xié)議。

    創(chuàng )業(yè)企業(yè)是不是有很好的員工保密協(xié)議，對于創(chuàng )業(yè)者無(wú)形資產(chǎn)的保護至關(guān)重要。作為創(chuàng )業(yè)企業(yè)，必須和核心員工、技術(shù)人員之間簽訂核心技術(shù)和商業(yè)秘密的保密條款及相關(guān)的競業(yè)禁止條款，或者在勞動(dòng)合同里約定禁止挖角等條款。只有簽訂員工保密協(xié)議，才能保證企業(yè)的核心人員、核心技術(shù)、核心的無(wú)形資產(chǎn)掌握在創(chuàng )業(yè)企業(yè)手里，否則，如果掌握某項技術(shù)或者無(wú)形資產(chǎn)的人離開(kāi)企業(yè)，那么投資人的預期利益也會(huì )受到損失，從而帶來(lái)很大麻煩。是否有好的保密協(xié)議、核心技術(shù)是否掌握在企業(yè)手里，都是投資人非?？粗氐?。

    創(chuàng )業(yè)者在接觸投資人時(shí)，雙方也需要簽訂保密協(xié)議。從自身利益出發(fā)，創(chuàng )業(yè)者必須具備對自己的無(wú)形資產(chǎn)、核心技術(shù)的保密意識，這樣，在跟投資人談合作的時(shí)候，投資人也會(huì )認為這樣的創(chuàng )業(yè)者是懂規矩的，即使雙方未能達成最終協(xié)議，但這至少說(shuō)明創(chuàng )業(yè)者有意保護自己的無(wú)形資產(chǎn)。創(chuàng )業(yè)者和投資人之間簽訂的保密協(xié)議，主要作用是規范投資方，要求投資人對談判過(guò)程中獲悉的創(chuàng )業(yè)者的核心商業(yè)模式保密。

    對某些企業(yè)而言，上述保密協(xié)議尤其需要特別注意。這些企業(yè)可能沒(méi)有受專(zhuān)利保護的核心技術(shù)，但是有獨特、創(chuàng )新的經(jīng)營(yíng)模式，這種商業(yè)模式很容易被其他企業(yè)效仿。如果這種模式開(kāi)始運營(yíng)了一個(gè)階段，有了先行者的優(yōu)勢，其他企業(yè)后續再效仿就會(huì )比較困難，但如果企業(yè)還沒(méi)開(kāi)始運營(yíng)就到處兜售，很容易泄露自己的商業(yè)秘密，從而無(wú)意中制造了眾多效仿者和競爭者，當這種商業(yè)模式不再是獨特的、創(chuàng )新的時(shí)候，也就很難引起投資人的興趣了，因此，創(chuàng )業(yè)者在接觸投資人的時(shí)候必須謹慎地保護自己的商業(yè)秘密。

    由此產(chǎn)生糾紛的案例并不鮮見(jiàn)。比如說(shuō) Facebook 的創(chuàng )始人目前就因為涉嫌抄襲朋友的商業(yè)模式和侵犯其他商業(yè)秘密而成為被告。三個(gè)來(lái)自哈佛大學(xué)的原告是被告的同學(xué)，他們早于被告創(chuàng )業(yè)并請了被告幫忙，在此過(guò)程中，原告訴稱(chēng)Facebook 創(chuàng )始人抄襲了他們的商業(yè)模式而開(kāi)始了一個(gè)新的企業(yè)，那就是今天的Facebook.

    所以，從創(chuàng )業(yè)者角度而言，最基本的策略就是在創(chuàng )業(yè)者剛開(kāi)始接觸投資人時(shí)，與投資人簽訂相關(guān)保密協(xié)議，尤其在將其認為核心的技術(shù)、模式，或者其他需要保密的信息告知別人之前。

    具體而言，創(chuàng )業(yè)者可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的商業(yè)計劃，按照此計劃，投資人在談判階段只能初步接觸一些非核心技術(shù)、非核心商業(yè)信息。待投資人對創(chuàng )業(yè)企業(yè)和團隊有一定的了解，并且雙方準備好了進(jìn)一步深入談判時(shí)候，再逐步向投資人提供企業(yè)的相關(guān)信息。至于無(wú)法通過(guò)公開(kāi)方式進(jìn)行保護（比如專(zhuān)利）的知識產(chǎn)權，即使投資之后企業(yè)也可以以相應措施進(jìn)行保護，使得核心商業(yè)秘密/技術(shù)秘密（比如說(shuō)配方等）掌握在企業(yè)核心層手里。當然，這是一個(gè)博弈的過(guò)程，需要創(chuàng )業(yè)者與投資人通過(guò)談判達到各自利益的平衡。

    投資的主要條款

    在談判進(jìn)行到一定階段之后，如果創(chuàng )業(yè)者和投資方都覺(jué)得有投資的可能，雙方就需要簽訂投資意向書(shū)（letter of intent），其基本內容就是投資方有投資意向，同時(shí)設定雙方的保密義務(wù)。投資意向書(shū)一般設有一定的鎖定期，要求創(chuàng )業(yè)者在此期間不能和其他人談投資問(wèn)題。這個(gè)投資意向書(shū)在投融資過(guò)程中也并不是必須的，可以視情況和談判速度而定。

    如果繼續推進(jìn)，創(chuàng )業(yè)者與投資方需要簽訂一個(gè)投資條款摘要（Term Sheet）。這是一個(gè)非常重要的文件，雙方協(xié)商的有關(guān)投資的主要條款都包含在里面，比如投資方給項目的估值、投資額度（一般首次融資的額度不宜太大，最多也不會(huì )大于企業(yè)的估值）、投資工具（可轉換優(yōu)先股或可轉換債）、每股價(jià)格、股息計算、再投資優(yōu)先權、董事會(huì )構成、投票權、以及清算時(shí)投資方和創(chuàng )業(yè)者的權利優(yōu)先順序、以及交割條件、相應融資費用安排等等。

    除了主要條款，有時(shí)雙方還約定一系列的“里程碑”，約定企業(yè)到什么時(shí)間發(fā)展到什么程度（公司在商務(wù)計劃里面可以有一些預期）。實(shí)踐中，有些投資人會(huì )給創(chuàng )業(yè)者設定此類(lèi)發(fā)展進(jìn)程目標，并約定實(shí)現目標和不能實(shí)現目標的結果——實(shí)現目標則給創(chuàng )業(yè)者或管理層一定獎勵。但如不能按期實(shí)現一定目標，可能會(huì )設定由企業(yè)以低價(jià)賣(mài)給投資人更多股權，或者企業(yè)從投資人那里回贖股票。——有人也把這種安排稱(chēng)為“對賭協(xié)議”。

    另外，如果投資人希望企業(yè)有靈活的退出機制，可以與創(chuàng )業(yè)者約定在某些情況下，投資人可以要求企業(yè)出售股權，或者約定在某些情況下，股東有義務(wù)投贊成票，促使股東會(huì )通過(guò)決議，讓企業(yè)上市或者將企業(yè)出售。具體而言，比如在出售新股的時(shí)候，投資方有優(yōu)先購買(mǎi)權；如果創(chuàng )始人用很高的價(jià)格轉讓自己的股票，投資方有隨售的權利，即有權要求受讓方以同樣的價(jià)錢(qián)，按股權比例購買(mǎi)投資方的股權。

    簽訂投資摘要協(xié)議時(shí)，創(chuàng )業(yè)者就需要聘請律師了，這對于創(chuàng )始人是必須而且是非常重要的。因為簽訂該協(xié)議之后，投資人需要對創(chuàng )業(yè)者和項目做盡職調查，其中最重要的就是法律信息和財務(wù)信息調查，包括企業(yè)是否合法注冊和存續，各種證件、牌照（如ICP牌照）是否齊全；如果是特許經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)是否有相應特許經(jīng)營(yíng)許可；是否有重大合同，是否存在訴訟和糾紛；稅務(wù)和保險方面是否合規，是否有完整的納稅憑證、是否存在勞動(dòng)人事方面的糾紛等；是否存在重大侵權或者違約；知識產(chǎn)權方面是否有完好記錄和等級，是否存在異議，比如專(zhuān)利和軟件的著(zhù)作權是否經(jīng)過(guò)注冊，核心技術(shù)人員是不是已經(jīng)被鎖定等等。上述所有事項的調查和核實(shí)，都將決定最后投資能否達成。

    有一些創(chuàng )業(yè)企業(yè)開(kāi)始沒(méi)有找律師，簽了之后還是要找律師，他不找投資人也要幫他找，最理想的狀態(tài)就是雙方各有各的律師。

    談判中的利益節點(diǎn)

    創(chuàng )業(yè)者與投資人的最終協(xié)議能否簽署取決于諸多因素，除了上述所有法律信息和財務(wù)信息的調查結果，還包括投雙方在最終協(xié)議談判過(guò)程中是否達成滿(mǎn)意結果。

    創(chuàng )業(yè)者和投資人在談判和簽訂協(xié)議時(shí)還有很多特別關(guān)注的事項。包括董事會(huì )事宜、投資人的管理權和知情權、以及公司治理方面的批準權等等。值得注意的是，各國的公司法在公司治理方面的規定都不一樣，包括對公司董事會(huì )的運行，投票權的分類(lèi)等等。

    律師的工作是幫助投融資雙方在尊重有關(guān)法律的原則和強制性條款的前提下，自由約定雙方在公司治理和管理方面的權力分配?；驹瓌t是投資人給創(chuàng )業(yè)者和團隊以足夠的自由和空間去運營(yíng)和管理公司，但創(chuàng )業(yè)者也要考慮投資人在投資非上市公司時(shí)面對信息不對稱(chēng)所主張的一些知情權和批準權。

    在雙方充分了解磨合達到高度信任之前，出于各自利益的考慮，雙方在堅持各自權力的時(shí)候，有些問(wèn)題比較容易出現分歧：

    舉個(gè)例子，有關(guān)決議權和投票權的細節安排。創(chuàng )業(yè)者必須注意，雖然投資方股權比例小，但在重大事務(wù)決議權上往往要求占有與股權比例不相當的主動(dòng)權，或者否決權。一般投資人會(huì )要求以下內容需要投資人所派董事的批準，否則不得執行：向關(guān)聯(lián)公司或任何第三方貸款或者預支費用，向公司董事或者管理人員預支費用、債務(wù)擔保、任何投資、非正常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的商業(yè)信貸、任何關(guān)聯(lián)交易、超過(guò)一定額度的舉債、聘用高管、批準股票期權計劃、改變公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，或者出售、轉讓、排他許可、抵押公式知識產(chǎn)權等等。

    有些投資人會(huì )設定不同的級別Class，一個(gè)級別股票的投票權可能是另一個(gè)級別股票的10倍或更多倍，這對創(chuàng )業(yè)者的管理權影響會(huì )非常大。因此創(chuàng )始人一定要注意，通過(guò)決議權和投票權的安排，最大限度地保持自己和團隊對公司的經(jīng)營(yíng)管理權。

    當然，創(chuàng )始人可以通過(guò)一些手段注意和避免融資過(guò)程中存在的可能的法律陷阱，比如投資方和創(chuàng )始人約定各自董事會(huì )席位時(shí)，創(chuàng )始人要盡可能爭取多的席位和數目以及決策權。

    在一輪、二輪等后續融資引進(jìn)或者聯(lián)投的時(shí)候，創(chuàng )業(yè)企業(yè)需要和主投方（lead investor）去談判所有條款，如果同時(shí)有幾個(gè)投資人，最后出董事席位的時(shí)候可能是主投方這家公司。在董事會(huì )席位方面，投資方出幾個(gè)，創(chuàng )始人的比例占幾個(gè)等等，最初的兩輪投資，創(chuàng )業(yè)者應該在董事會(huì )中占主導地位。當出現數目無(wú)法平衡的時(shí)候，創(chuàng )業(yè)者在任命第三方獨立董事方面也要堅持，因為這些問(wèn)題直接關(guān)系到公司的經(jīng)營(yíng)決策。

    另外，否決權和提名權（很多時(shí)候投資人更看重是否有否決權），也都是影響企業(yè)控制權的關(guān)鍵點(diǎn)；財務(wù)方面，一般投資人只對大額財務(wù)支出比較干預，但對日常管理，基本上是絕對不應該干預的，應該交給創(chuàng )業(yè)者和團隊去管理。

    VC和創(chuàng )業(yè)企業(yè)另一個(gè)可能的分歧就在于企業(yè)的退出機制。在這個(gè)問(wèn)題上，投資人和創(chuàng )始人往往會(huì )有不同見(jiàn)解，因為創(chuàng )始人一般希望企業(yè)最終做到上市，做出品牌和做大，而且上市以后，財務(wù)投資人退出，這樣一來(lái)，自己創(chuàng )造起來(lái)的企業(yè)還是自己的，其他投資人退出以后，創(chuàng )始人還會(huì )是最大的股東；

    但是對投資人來(lái)說(shuō)，上市對投資人的不利影響是：一般的資本市場(chǎng)以及承銷(xiāo)商都規定或要求企業(yè)上市之后的一段時(shí)間為鎖定期，在此期限內，不允許機構股東轉讓股票，這對投資方來(lái)說(shuō)風(fēng)險和不確定性相對較大——股票市場(chǎng)上瞬息萬(wàn)變，如果鎖定期之后股票大盤(pán)市場(chǎng)低迷，或者企業(yè)表現不好股價(jià)不高，投資人的利益就很難保障。

    一般而言，投資人更傾向于把企業(yè)賣(mài)掉，賣(mài)給更大的上市公司，企業(yè)出售之后，投資人得到作為收購方的上市公司的股票，兌現退出。當然，創(chuàng )始人一般都不愿意采用此種退出方式，因為這樣一來(lái)，企業(yè)不再掌握在自己手里。

    因此，投資方在跟創(chuàng )業(yè)者定協(xié)議時(shí)要有明確和細化的約定。從投資方角度來(lái)說(shuō)，一般規定創(chuàng )始人在一定時(shí)間內不得轉讓股票，基本上在投資人退出之前，創(chuàng )始人不能先行轉讓股票退出，或者如果有第三方愿意接受高價(jià)創(chuàng )始人的股票，那么投資方有權隨售。

    還要注意，當第二輪和第三輪后期新投資方進(jìn)入時(shí)，第一輪投資人和第二輪的投資人可能看問(wèn)題的角度和方式存在很大差異，所以創(chuàng )始人如何與所有的投資人保持良好的關(guān)系是非常重要的。

    防出局和反稀釋

    一個(gè)成熟的投資人都遵循一個(gè)最基本的商業(yè)原則——誠實(shí)信用，這在和創(chuàng )業(yè)者的談判投資和后續合作中至關(guān)重要。一個(gè)投資人不應該利用創(chuàng )業(yè)者對資本運作規則的無(wú)知，在合同中設計陷阱或者有失公平的條款。否則在將來(lái)真正執行的時(shí)候也會(huì )造成令人難堪的糾紛，影響投資人在業(yè)界的口碑和聲譽(yù)。

    盡管誠信為本，商業(yè)合同特別是投資協(xié)議中還是有很多的細節和技巧值得注意，包括每一個(gè)條款和每一個(gè)公式。從這個(gè)意義上說(shuō)，創(chuàng )始人在風(fēng)險投資協(xié)議中最可能遭遇的法律陷阱很多，從董事會(huì )的規則，到所有優(yōu)先條款的具體約定。

    舉個(gè)例子，關(guān)于創(chuàng )始人如何防止從董事會(huì )出局的問(wèn)題。一般而言，硅谷很多企業(yè)從注冊企業(yè)開(kāi)始就聘請律師，通過(guò)律師來(lái)建立各種權利，保護自身利益，并且請律師參與跟客戶(hù)機投資人的談判。但是隨著(zhù)企業(yè)的發(fā)展，第一輪、第二輪、第三輪的融資和新的投資人不斷引入，企業(yè)變得越來(lái)越大，公司就不再是創(chuàng )始人自己的，而是屬于很多股東，并且由董事會(huì )來(lái)代表各方利益來(lái)行使治理權。此時(shí)，雖然律師還是代表公司，但是公司的決策機構是董事會(huì )，而不是創(chuàng )始人。

    在這種情況下，當創(chuàng )始人和董事會(huì )利益不一致而出現矛盾時(shí)，律師很可能幫助董事會(huì )罷免創(chuàng )始人。因為創(chuàng )始人很多是搞技術(shù)的，作為企業(yè)的領(lǐng)導者，在企業(yè)發(fā)展到一定的規模之后，創(chuàng )始人的眼界、管理能力可能跟不上。如果創(chuàng )始人和投資方之間達不成共識，就會(huì )出現矛盾。

    此時(shí)，按照什么樣的游戲規則來(lái)行事，取決于在當初投資協(xié)議里約定的投票權和投資人委派董事參與管理的有關(guān)約定。盡管多數情況下，創(chuàng )業(yè)者還是大股東，但是只要董事會(huì )按照約定規則通過(guò)決議，公司可以免除創(chuàng )始人的管理職務(wù)甚至董事職務(wù)，從董事會(huì )出局意味著(zhù)離開(kāi)公司。此時(shí)關(guān)于創(chuàng )始人未行權的普通股股票如何處置，離開(kāi)公司之后的競業(yè)禁止條款都對雙方影響極大。不過(guò)，創(chuàng )業(yè)者被投資人炒掉這種情況在硅谷并不鮮見(jiàn)。

    因此，如何去罷免一個(gè)董事，以及優(yōu)先股股東委派的董事投票權等等，這些條款在合同里非常重要，不論創(chuàng )業(yè)者還是投資人都應當特別看重。在后續的重要合同中，關(guān)于董事會(huì )成員的構成、議事規則，尤其是董事會(huì )如何免職董事這方面的規定，創(chuàng )業(yè)者應當給予特別關(guān)注。

    在每一輪投資進(jìn)入時(shí)，創(chuàng )始人應當與投資人約定好董事會(huì )席位的分配，比如大的投資方派幾個(gè)董事會(huì )成員，小的投資方只能派觀(guān)察員，沒(méi)有投票權，除此之外，還可以約定財權的管理、CFO的提名和委派，資金是否放到一個(gè)托管賬號管理等等。

    另一個(gè)例子涉及清算優(yōu)先條款。VC條款摘要或股權認購協(xié)議中都有關(guān)于清算優(yōu)先權的約定。請注意，這里的“清算”是經(jīng)過(guò)嚴格定義的，不是單指企業(yè)資不抵債時(shí)的破產(chǎn)清算。公司收購合并，公司全部或實(shí)質(zhì)性全部資產(chǎn)的出售、租賃轉讓或其他形式的處置，都被約定“視為清算”，并因此引發(fā)清算優(yōu)先支付的有關(guān)約定。清算優(yōu)先權條款的談判有幾種不同的安排，對投資人和融資企業(yè)特別是創(chuàng )業(yè)者等普通股股東利弊各不相同。

    當然最有利于創(chuàng )業(yè)者的機制安排是“不參與”優(yōu)先股（non-participating prefered shares），清算時(shí)，首先支付投資人優(yōu)先股原始購買(mǎi)價(jià)的若干倍數，加上已經(jīng)宣派但是未付的股息。剩余收益分配給普通股股東。這樣的條款限制了投資人充分參與成功企業(yè)的利益分配，所以幾乎見(jiàn)不到了。

    另一種安排是“完全參與權”的優(yōu)先股（full participating prefered shares），清算時(shí)，首先支付優(yōu)先股股東原始購買(mǎi)家的一定倍數的金額，（加上累積未支付的股息），然后優(yōu)先股在視同轉換的基礎上與普通股共同參與分配。

    還有一種“封頂的參與權”優(yōu)先股（Capped participating prefered shares）， 分配是，首先支付優(yōu)先股股東原始購買(mǎi)價(jià)約定倍數的金額，然后優(yōu)先股在視同轉換得基礎上和普通股共同參與分配，直至優(yōu)先股股東取得總計相當于原始購買(mǎi)價(jià)格若干倍的回報。

    三者當中對投資人最有利的當然是完全參與權優(yōu)先股安排。有些時(shí)候創(chuàng )業(yè)者在根本沒(méi)有理解這一條款實(shí)質(zhì)的前提下，盲目相信企業(yè)一定能IPO而不會(huì )出現清算的可能，所以給了投資人太多的利益。但是在企業(yè)出售時(shí)，創(chuàng )業(yè)者發(fā)現自己的大股東地位并沒(méi)有帶來(lái)相應比例的利益分配，才注意到這一條款的重要性已經(jīng)為時(shí)太晚了。

    還有反稀釋條款的談判也很重要，本條款是保護投資人的。如果公司將來(lái)以低于現行序列優(yōu)先股的轉換價(jià)發(fā)行股票和其他證券，該序列優(yōu)先股的轉換為普通股的價(jià)格應該根據一定公式進(jìn)行調整。

    早期風(fēng)險投資協(xié)議中有過(guò)加權平均法（weighted avarage），但是現在多數采用棘輪條款（Full Ratchet）， 意味著(zhù)如果公司將來(lái)低于優(yōu)先股轉換價(jià)而發(fā)行新股，則原優(yōu)先股的轉換價(jià)可以降低為新股發(fā)行價(jià)。